哈佛经理学院亲历记-第15章
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华尔街最大的投资银行兼股票经纪公司之一的佩恩·韦伯公司，每年到经理学院来举办为期五个月的股票投资克赛，有二百多个同学报名参加。竞赛以一百万美元为基数投资，购买的股票不能集中在一个公司或一个工业，必须至少分散在四种不同的工业。每种股票购买起额为一百股，其投资额不能少于五万或多于二十五万。比赛期间参加者可以根据实际市场任意买卖，但每一次买卖都要向假定的经纪人付佣金。竞赛奖金头奖为美金一千元现金，二奖为六百元现金，三奖为四百元，四奖为二百元，五奖为一百元，倒数第一名的安慰奖为二十五元。那次比赛结果，得头奖的股票投资收益率是百分之十三点九，二奖的收益率是百分之八点一，三奖百分之六点三。同期道琼斯工业、平均指数下降百分之九点四，其他股票的市场指数都下降了百分之六左右。拿未奖的同学损失了百分之二十八，原来他违反了竞赛规则，只买了一家公司的股票。
所谓投资，是目前作一些金钱上的牺牲，以期将来得到更多的钱。美国的投资途径从政府公债、公司债券、公司股票到约期证券买卖权、房地产买卖、风险投资等，可谓名目繁多。投资管理一课主要研究的是证券交易市场的投资。
证券的种类五花八门，投资者首先要决定自己愿意承担多大的风险。教授曾让同学在稳可以到手的美金四万元与有百分之五十可能到手的十万元之间作出抉择。结果百分之七十以上的同学都宁愿要稳当的四万元而不要那不一定靠得住的十万元。为什么？大家都不喜欢冒风险。如果把上述的四万元减至三万元、二万元甚至一万元，恐怕不少人仍然愿意要准能得到的一、二万元吧！一个企业要吸引资金，给予投资者的收益必须与之承担的风险相称，风险越大的投资，收益率应该越高。资助新生企业的风险资本公司要求百分之三十到百分之五十的收益率并不足为奇。因为新生企业的存活率小，往往要经过一番艰巨的挣扎，才能站住脚。在投资学上，风险的定义较精确，可以用数字表达。风险不是光指证券市价下跌的危险，风险的确切定义是证券市价起落的幅度，幅度越大，风险也就越大。
与投资有关的风险有两种：第一种是体制性风险。这是整个证券市场本身固有的风险，与一个国家的国民经济、政治局势、公众动态直接有关。三十年代大萧条时期。整个证券市场一落千丈，一九八六年经济回升时，整个股票市场扶摇直上。体制性风险在不同程度上影响所有的股票。现代投资学用β希腊字母Beta）来标明某一证券对市场风险的敏感度。例如β是一五的股票，每当市场波动百分之一的时候，它会波动百分之一点五。这种证券在市情上涨时比市场指数涨得高，在市场疲软时，也比市场指数跌得重；相反，β是○·五的股票，市场起落百分之一，它起落百分之零点五。这种证券在市场疲软时，比市场坚挺，在市场看涨时，又不及市情。β是一的证券价格，则跟整个市场同命运，共兴衰。
第二种风险是特异性风险。一个公司的股票不但受整个市场、整个国民经济的影响．而且还受到所在工业和这个公司所特有的因素的影响，如管理水平、科研成就、技术开发、竞争对手。换句话说，即使整个市场风平浪静，某一公司的股票市价也会因这种特异性风险而波动。
大多数人不会像那位在投资竞赛中得未奖的同学那样买一家公司的股票。通过购买性质不同的多种股票，投资组合体总的风险就减少了，但是减少的只是特异性风险，不同股票的特异性风险不同，彼此可以抵消。例如，联合碳化物公司的坏消息可能被波音飞机公司的好消息抵消了，大陆银行的股票下跌又可能被柯达照相机公司的股票上升抵消了。事实上投资者不用买许多股票来减少风险，十种不同的有价证券合在一起的多元投资，可以将特异性风险减少十之八九。凡人一样生，百样死。人寿保险公司所保的是各种不同人群的年寿，绝不会只保一个地区，或一样年龄的人群。人寿保险公司将各种不同的互无关联的风险结合起来保，即是多元投资冲淡风险最普通的一个例子。当然，如果把整个市场都买下来的话，特异性风险就不存在了。但是，多元投资不能减少体制性风险，不管你怎么投，都无法消除体制性风险。因为联合碳化物公司。波音飞机公司、大陆银行。柯达照相机公司都受到整个市场的风险影响，都受到整个国民经济的影响。投资组合体总的体制性风险，乃是组合体里不同股票β的平均数。假设投资组合体里百分之五十是日为一·五的波音飞机公司股票，百分之三十是β为一·一的大陆银行股票，百分之二十是β为○·六的联合碳化物公司的股票，这一投资组合体总的体制性风险就是一·二。体制性风险与投资规模之大小并没有关系。推而广之，美国市场的体制性风险也可以通过国际性多元投资来减少。其中的原理是一样的。
由此可见，在多元投资中β乃是关键性因素。
其次，看准行情，看准哪一个工业，哪一家公司投资，无疑是重要的。如果投资者能预料市场的发展趋势，就能先声夺人；如果预料市场会上涨，就可以多多购进β高的股票；如果预料市场将下跌，就可以及早卖掉β高的证券。换句话说，依靠准确的市场预测，就能改变整个投资组合体的体制性风险。另一方面，如果投资者熟悉某个工业，或某个公司的情况，他就能承担更大一些的特异性风险。两者的道理是一样的。要是投资组合体的风险与市场一样，投资者就休想获得高出一般市情的收益。
把体制性风险与特异性风险分开后，风险与收益的关系就突出了。除了赌徒外，大多数人都不爱风险，除非承担风险能带来一定的收获。通过多元投资，投资者能消除特异性风险，但是投资无论怎样多元化，也不能消除属于整个市场的体制性风险。市场风险是整个美国工业面临的风险，β越高的投资，市场风险越大，收益往往也越大。反之，特异性风险高的投资收益不一定就大，因为投资者不必非承担特异性风险不可。他们也不会因为承担不必要的风险而获利。承担特异性风险的唯一理由是投资者掌握别人不知道的信息。但要警惕的是，利用因职权关系获得内部消息而买卖股票牟取暴利，在美国是非法的。
说实话，要是证券没有特异性风险，证券市价的起落将完全取决于B和总的行情，也就没有必要进行证券分析了。华尔街证券分析家的工作，就是每天监侧芹预计特异性风险引起的各种证券市价的变动，从而作出买卖决定。特异性风险越大，证券分析的范围也越广。
购买什么有价证券？是政府公债、公司债券，还是公司股票？是优先股票还是普通股票？投资者要根据自己目前的需要，将来的需要，纳税率，通货膨胀率和担当风险的能力来决定。股票投资需要不畏风险，有恒心，有耐心。与公司债券和政府债券相比，股票投资长期收益率最高。从一九二六年到一九八五年的五十九年中，美国政府公债给投资者带来的年均收益为百分之三点三，公司债券的年均收益率是百分之四点四，而公司股票的年均收益率为百分之九点五，即使扣除通货膨胀率，股票的实际收益率仍有百分之六点二。
政府债券是美国政府发行的国库债券，没有风险，利率低，所得的利息只需缴联邦税，不用缴州市税。地方政府发行的公债风险略高于联邦公债，但仍属于低险证券，因为州政府和市政府必要时可以增加课税以偿还公债。地方公债比国库债券利率高，而且由于联邦政府鼓励地方建设，购买地方政府公债所得的利息一概免税。
美国各私营公司举行的债券，利率比政府债券高，但所得利息要纳税，由于各公司良萎不齐，债券的风险也大小不一。华尔街有专门分析债券的职业机构，将各种公司债券按其支付本息的能力分门别类，一一评级。购买信用评级AAA的债券，大可以高枕无忧，信用评级CCC的债券连付利息都成问题。
最吸引投资者的是美国各公司发行的股票。一九一四年购买的一百股国际商业机器公司花二千七百五十元，到一九八一年这一百股已折股为二十九万一千一百九十二股，价值一千七百万美元。一九七九年濒临破产的克莱斯勒汽车公司的股票仅三元一股，一九八六年己增值到四十五元一股。股票之风险比政府债券和公司债券都大。股票的市价随着公司的发展、股息的增加而增值。当公司亏损，经济不景气时，股票的市价便相应下落。有的股票股息很高，是因为公司发展前途有限，如公用事业公司，所有营业的利润多用于分配股息。有的公司如电脑、医药、摄影、航空、国防等企业，每年花费大量资金扩充厂房设备，不断发展新产品，开拓新市场，所得的利润用于分配股息的就少了，但股票的市价因公司的发展不断增值。
股票收益率的变化幅度为最大，所以说股票的风险也最大。从一九二六年到一九八五年，普通股票最高收益率的一年是一九三三年，达百分之五十四；最低的一年是一九三一年，投资者亏损百分之四十三。公司债券投资最好的一年是一九八二年的百分之四十三点七，最坏的一年为一九六九年，投资者亏损百分之八点一。风险最小的美国国库债券投资者最坏的年头一无所获（收益率百分之零），最好的年份获利百分之十四点二。
“欲速则不达，见小利则大事不成。”只要投资者不急功近利，愿假股票以时日，股票投资的收益一定超过其他几种证券。问题是投资者能够并且愿意承担多大的风险。比方说，当股票下跌百分之四十三的时候，你能沉得住气吗？股票投资者以无近忧但有远虑为宜。
从一九二六年到一九八五年有整整六十年。六十年仿佛天长地久遥遥无期，大多数人大概嫌三十年都太长。且把投资周期缩短到十年。六十年中如果每年投资，就至少有五十个投资周期互相可以比较。在这五十次投资竞赛里，股票获得优胜的有三十六次。公司债券获得优胜的有六次，通货膨胀也赢了六次，最可怜的是国库债券仅获胜一次。换句话说，五十次竞赛中股票得胜率达百分之七十四。历史上跑得最快的良驹在一百场比赛中也不过赢百分之七十六。
华尔街每天公布市情，各种证券的市价此起彼落，投资者要是随波逐流，在股票下跌时，迫不及待地抛出，上涨时又一个劲地买进，就正中债券经纪人的下怀。一买一卖，得利的是中间经纪人。难怪证券经纪人喜欢利用投资者的心理弱点，鼓励大家多作买卖。
金融投资论是一门相当新的学问。一九八五年获得诺贝尔经济学奖的麻省理工学院教授弗兰柯·莫迪格亚尼，对这门学科作出了重大的贡献。一个企业的资本结构，有股东的投资，也可以吸收贷款。莫氏企业金融理论认为，决定一个企业价值的不是这个企业的资本结构，即普通资本与债务资本的比例如何，而是这个企业今后预期的收益如何。
莫氏理论认为，一个企业的资本如何构成，投资者并不关心。投资者可以根据自己的意愿任意组合投资体，使投资体的资本构成符合自己的要求。一个企业的债务资本并不能增加企业的股票价值。投资者自己可以到银行贷款后购买没有债务资本的企业的股票，在自己的投资组合体里复制符合自己要求的贷款与自款的比例。同样，一个没有债务资本的公司，也不能因为无债一身轻，而提高公司的价值。因为一个不喜欢债务资本的投资者，可以把一部分钱存入银行，一部分用来购买有债务资本的公司股票。其实际效果等于购买一个没有债务的公司股票。正是由于投资者能在自己的投资组合体里，复制符合自己愿望的普通资本与债务资本的比例，所以一个企业的资本构成并不能决定它的价值高低。
债务资本比普通资本便宜，这是因为企业的收益先要用来向债券持有者支付利息，然后才能用多余的现金向股票持有者分摊股息，这意味着债券的风险较小，所以债券持有者要求的收益也较小。但是债务资本一增多，普通资本提供者要求的预期收益率也提高了。这是因为债务资本越多，企业要支付的利息也越多，能够用于支付股息的利润相应减少，使普通股票持有者有分不到股息的危险。因此他们要求提存的预期收益率也相应提高了，导致普通资本成本增加，结果债务资本便宜的优点与普通资本成本提高的缺点互相抵消，改变企业的资本构成对企业价值并不能有什么影响。
然而，企业可以从纳税中扣除债务资本的利息。换句话说，税务当局变相地津贴企业支付的利息，从而在实际上减少了普通股票持有者承担的风险。因此一个企业增加债务资本尽管会引起普通资本成本的增加，但后者的增加率将比前者慢。于是。莫氏理论得出结论：企业资本构成中的债务资本应多多益善，贷款越多，企业的价值越大，股东的财富也越多。可是，在实际生活中，我们看到，真正遵循莫氏理论的逻辑，故意高筑债台的企业毕竟很少。一般最受欢迎的资本构成是债务资本占企业总价值的百分之三十。一般企业不愿意让债务资本超过某种界限，这一现象的存在说明莫氏理论的模式也许省略了影响金融决策的某些重要因素。
首先，债务资本的提供者不会听任一个企业任意借贷，也不会允许企业的经理任意将贷款用于风险大的项目。债款提供者必然要限制企业的行动自由，不准企业任意处理固定资产，不准企业任意发放股息，不准企业增加债务。这种种加于企业的限制束缚了经理的手脚，是债务资本带来的一种无形代价。
其次，债务越多，要付的利息也越多，破产的可能性也越大。问题的关键不在于破产本身，而是当一个企业破产的时候，它无法实现应有的价值，它的资产往往以低于市价的价格匆匆卖掉以清偿债务。一个破产的企业损失的不但是一笔相当可观的行政费用和法律费用，最不幸的是企业丧失了继续经营的价值。由破产而引起的损失将由股东负担，他们到手的将是清偿债务后的余值，由于破产的损失将减少股东可以得到的余值。从这点上来看，除了我们上面谈到的体制性风险、特异性风险外，债务资本给投资者还带来一个新的风险——破产的风险。一个企业的收入每年均有变化，没有一个企业能保证对破产有免疫力。
更重要的是，破产会造成企业经理失业，这直接威胁到他们的切身利害，因此企业经理为了本身的利益，也不愿增加债务资本的比例，使破产的可能性变大。
