mba财务管理3-第10章
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３、本案例是采用净现值法对投资项目进行评价，此外，还有其它方法。如内含报酬率法等。
４、 以东方公司和浦华公司为主体进行评价有欠妥的地方，考虑东方公司和浦华公司是以股东身份所进行的投资，它所包含的收益的内容是比较广泛的，本案例应以东华公司为主体进行评价。
案例二十七：尼可尔森花落谁家
１９７２年５月，库珀产业公司执行副总裁罗伯特·西兹克正在权衡为实现公司的多角化计划而选中的目标收购对象。其中一家公司名叫尼可尔森锉刀公司。库珀公司早在三年前就和它接洽过，但当时它却回绝了所有的提议。然而现在，尼可尔森却处在收购战中，这为库珀公司赢得对它的控制权提供了机会。
一、库珀产业
库珀产业成立于１９１９年，当时是生产重型机械的制造商。到５０年代中期，它已经成为生产发动机和用来把石油从管道和油井中压出来的大型压缩机的头号厂商。然而管理问题却是公司十分关注的，因为公司严重依赖于对石油和天然气行业的销售情况，并且重型机械的销售的周期性导致了收益的剧烈波动。尽管公司的长期销售额和增长率都高于平均水平，但是其周期性还是大大减少了其股票在华尔街的收益率。
减小收益波动性的最初的努力并未成功。１９５９年到１９６６年之间，库珀收购了（１）一家便携式工业动力工具的供应商，（２）一家生产小型空气压缩机的制造商，（３）一家生产油田开发用的小型泵和压缩机的厂商，和（４）一家为汽车市场提供换胎工具的制造商。这些收购拓展了库珀的市场，但它对一般的经济状况仍旧非常敏感。
全面充分地思考公司的收购战略是库珀公司在１９６６年发起的。经过几个月的研究，公司建立了适用于所有收购项目的三个标准。第一，应该是库珀公司能在其中发挥重大作用的行业。这种要求是与公司要在几个业务领域占据领导地位的管理目标相一致的。第二，行业应比较稳定，其产品及其包含多种价格便宜的项目的产品线应有广阔的市场。对产品的这种规定旨在排除任何盈利过分依赖某一单一顾客或每年的几笔大型销售的公司。最后，决定只收购那些在其各自的市场细分中首屈一指的公司。
这一新的战略首先运用于１９６７年收购拉夫金尺子公司。它是世界上最大的衡量尺和胶带
制造商。库珀收购了一条高质量的生产线，一个遍及全美具有３５０００个小五金零售店的已成形的分销系统，以及在美国、加拿大和墨酉哥的厂房。它还招揽了拉夫金的总经理威廉·莱克特和其销售部副总经理哈尔·斯蒂文斯。这两位都非常熟悉手工工具方面的业务，并已在一起默契合作了许多年。他们的目标是通过收购建立一个手工工具公司，该公司可以通过普通销售和分销系统形成一整套产品线，并可进行联合宣传。要做到这一点，他们需要依靠库珀公司的财务实力。
收购拉夫金公司为库珀打下了坚实的基础。之后又有两家公司的加入更加强了这一基础。１９６９年库珀收购了克莱森尼亚格拉公司。这家公司在６０年代早期盈利颇丰。但是１９６３年投资方的公司获得了该公司的实际控制权。由于他们经营管理不善，使这家公司近年来经营惨淡。对一系列产品线落后，财务实力单薄的小公司的收购逐步侵蚀了该公司的整体盈利能力，直至１９６７年的报告中出现了小额亏损。投资者们失去了勇气，纷纷希望退出。而库珀由于渴望将克莱森的知名优质的扳子、钳子和改锥等纳入它的产品线，因此对克莱森很感兴趣。很明显克莱森的一些产品线必须放弃，一些缺乏效率的工厂也必须关闭，但它的扳子、钳子和改锥却是库珀的产品政策的重要组成部分。
１９７０年，库珀收购了威勒电器公司，从而在手工工具方面进一步拓展。威勒是工业、电子和消费者市场上首屈一指的焊接工具供应商。它为库珀提供了一条新的高质量的生产线，并且扩大了库珀在英格兰、西德和墨西哥的生产能力。（三项收购的情况参见表：库珀公司近期收购情况总结）
库珀的方法在收购第四家手工工具方面的公司—— 尼可尔森公司时却并不那么成功。尼可尔森是斯兹克和莱克特最早物色的可收购公司之一。但是几次希望能够引起尼可尔森对考虑合并可能性的兴趣的努力均以失败告终。尼可尔森家族自从１８６４年创建这家公司以来就一直控制和经营着它。其董事会主席保罗·尼可尔森对与任何人联手经营都没有丝毫兴趣。
二、尼可尔森锉刀公司
尼可尔森是一个太具吸引力的接管对象了，以至于它不可能被人长期忽视。近年来它相对较差的销售和盈利业绩、保守的会计和财务政策，尼可尔森家族持有的较低的外发股份额，及管理问题，这些都使尼可尔森公司变得不堪一击。２％的年销售增长率远远低于６％的年工业增长率。边际利润下滑到只有其他手工工具制造商的三分之一。１９７１年，尼可尔森的普通股股票的交易达到了多年来的最低点。成交价大大低于其＄５１．２５的账面价值。投资者对其股票缺乏兴趣，这表现在尼可尔森的市盈率只有１０到１４，而其他手工工具方面领先的公司的股票市价相当于盈余的１４到１７倍。它的股票销售很明显是以其股利发放为基础的。投资人很少期盼从中得到资本升值收益。（尼可尔森公司的经营结果和资产负债参见：尼可尔经营和股东情况表和资产负债表）
使尼可尔森具有如此之大的吸引力的原因在于它的基本的竞争实力一种家族化统治的管理方法没能使其变为现实收益的实力。这家公司是美国国内最大的手工工具制造公司之一，并且是它的两种主要产品领域的领头雁。在锉刀和粗锉市场的＄５０００万的总销售额中，尼可尔森占据了５０％的份额。在这两个市场上，尼可尔森提供了一条品种多、质量上乘的产品线，是响当当的品牌。它的第二条产品线手工锯和锯条也因质量高而赢得了很好的口碑。在＄２亿的市场上，它占据了９％的份额。只有西尔斯、罗巴克和Ｃ＆Ｄ公司拥有更大的市场份额。
然而，尼可尔森最大的资产是它的分销系统。４８个直接销售人员和２８个锉刀和粗锉方面的工程师把它的锉刀、粗锉和锯等产品营销给美国和加拿大的２１００个小五金批发商。这些批发商又将产品卖给５３０００个零售机构。他们的这些努力依靠大量的广告和促销项目的大力支持。尼可尔森公司看来有足够的实力去预期在它所处的行业享有足足６％到７％的年销售增长率。
三、来自H，K·泊特公司的威胁
库珀并不是惟一一个对尼可尔森感兴趣的公司。Ｈ·Ｋ·泊特公司，一家对电器、工具、有色金属和橡胶产品等领域都有广泛兴趣的集团公司，于１９６７年获取了尼可尔森的４４０００股股票，并从此成为密切关注尼可尔森的股东。１９７２年３月３日，泊特通告尼可尔森的管理当局它计划马上以每股＄４２的价格以现金购买尼可尔森的５８４０００股外发股中的４３７０００股。除非泊特将期限延长，否则这项收购将截止至４月４日。并且泊特公司是不愿意收购低于能够构成占多数股份的股票数的。
这个建议及其建议者引起了尼可尔森管理当局的警惕。尼可尔森的销售额在联合销售中将占不足六分之一，并且很明显它将仅仅成为泊特的一个经营分部。尼可尔森的管理当局担心泊特对利润的追逐可能会导致大规模的成本削减和一些边际产品线的撤销。尼可尔森的阿特金锯分部由于获利能力低，因而显得特别脆弱。
失去控制权看来是痛苦的，但却是极可能发生的。每股＄４２的收购价比最近的股票价格还高出了＄１２。它将创造的可观的股东利益。尼可尔森股票近年来令人失望的表现，无疑增加了这一收购对它的４０００位股票持有者的吸引力。而尼可尔森家族和管理当局只拥有外发股的２０％——这实在不足以确保继续保持控制权。
一得知泊特的股权收购提议后，西兹克和莱克特先生便立即与尼可尔森的管理当局接洽，提出帮助它的提议。很明显，尼可尔森不得不立刻拿出强有力的行动。一项收购建议提出后的前十天是非常关键的。麦斯尔斯、西兹克和莱克特强调尼可尔森必须找到，并且必须马上找到一个更好的收购提议。事实上，库珀愿意做出这种收购。条件是如果尼可尔森管理当局和董事们当下就投入到这项收购中来。
然而，尼可尔森尚未有足够的准备采取这一果断的行动。三天过去后，它还没有做出决定。每一天反收购的成功的机率都在减小。最后，库珀的管理人员认为风险太大，泊特可能会考虑库珀提出的帮助而采取报复措施。库珀的股票正处在低谷，如果激怒了泊特，其管理当局可能会努力争取对库珀的控制权。所以这项帮助提议被撤销了。
到了三月底，形势越来越严峻，尼可尔森的管理当局采取行动阻挠这一收购的袭击。它与大股东们进行了私人谈话，并且进行了强有力的公开讲话建议反对这项收购提议。但是泊特的宣言暗示大量的尼可尔森股票正在收购之中。问题已经不再是是否应该被收购，而是由谁来收购！
管理当局希求找到一种合并的办法以确保对尼可尔森的管理和经营的独立性能够继续下去。在泊特发表宣言之后随之而来的是几家公司和尼可尔森接洽。但是除了库珀之外没有任何一家公司制定出了具体的提议。这主要是因为它们不愿在所商讨的价格水平下展开竞争，也不愿与泊特发生争端。
最后，尼可尔森终于在４月３日与ＶＬＮ公司达成协议，与ＶＬＮ公司合并。ＶＬＮ是一家主要对汽车原设备、替换设备和出版感兴趣的进行广泛的多角化经营的公司。在ＶＬＮ的合并条款中，一股新的ＶＬＮ的可转换积累优先股可以折换为一股尼可尔森的普通股。ＶＬＮ的一股优先股会支付每年＄１．６０的股利，并且在合并后的一年中可以转换成为五股ＶＬＮ普通股，第四年后则只能转换为四股ＶＬＮ普通股。优先股从第五年以后可以以每股＄５０的价格赎回，并将拥有每股＄５０的清算权。（ＶＬＮ的财务概况参见：ＶＬＮ公司经营和股东简要资料表）
尼可尔森的管理当局在确信了ＶＬＮ的提议能保持其经营的独立性之后，便积极地支持这一提议。在致股东的一封信中，保罗·尼可尔森指出：（１）这次的股票交换是免税交易。（２）＄１．６０的优先股股利与尼可尔森普通股的当前报酬率相等。（３）一股优先股价值至少为＄５３．１０（ＶＬＮ的普通股在提议的前一天的收盘价为＄１０．６２）。他对在今年秋天的投票中将会有足够多数的外发股份支持这一合并提议满怀信心。（根据罗得岛的法律，只要超过半数就可以使这项提议成立。）
泊特立刻做出反击。它向尼可尔森的股东们指出ＶＬＮ的普通股最近仅以＄４5／8价出售，这使ＶＬＮ的优先股在第一年只值＄２３．１２。此外，任何人若转换为ＶＬＮ的普通股股票将会遭受巨大的收入损失，因为ＶＬＮ自７０年代以来从未发放过普通股股利。
尼可尔森的股东们对ＶＬＮ的提议表现出两种相反的评价。每家公司都以某一股票价格作为它们论点的依据，或者是最高价格，或者是最低价格。以此为基础把转化优先股与每股＄４２的现金收购相比较，或优之，或劣之。
四、库珀的机遇？
西兹克先生和他的同事仍然被尼可尔森可能实现的潜在利润而深深吸引着。他们认为尼可尔森力图在每个细分市场上都销售产品导致了其产品数目过多，最终造成生产效率的下降和存货的滞压。库珀估计尼可尔森的销售成本可以从６９％削减到６５％。
另一个可以削减成本的主要领域是尼可尔森的销售费用。尼克尔森的销售队伍和库珀为它的拉特金—— 威—— 克莱森手工工具产品线配备的销售队伍有很大的重叠部分。消除销售和广告的重复部分后，销售费用、一般费用和管理费用将从占总销售的２２％下降到１９％。
可能还会有其他方面的收益，但是它们都较难量化。例如，尼可尔森７５％的销售是在产业市场中进行，只有２５％发生在消费市场上。然而，库珀的手工工具销售可以说是平均分布在两个市场上的。这样，尼可尔森会带动更多的库咱产品进入产业市场，而在消费市场库珀会带动更多的尼可尔森产品。据此可以预期销售会进一步增加。并且，库珀渴望利用尼可尔森在欧洲的强有力的分销系统来销售它的其他手工工具产品线。
泊特与ＶＬＮ之间的争斗似乎给库珀提供了控制尼可尔森的第二次机遇。泊特按照它的收购提议最终只购得了１３３０００股股票 远远低于要掌握多数控制权的２４９０００股。它的董事提名名单在尼可尔森４月２１日的年会上被尼可尔森的管理当局击败。泊特的总裁汤姆·伊凡现在担心尼可尔森可能会实现与ＶＬＮ的合并。如果那样，泊特将面临以它的１７７０００股尼可尔森的股票换取ＶＬＮ的优先股的不愉快的前景。伊凡先生知道ＶＬＮ的股票一直没有突出的表现，并且在短期内可能不会表现出大幅的增长。而且，每股＄１．６０的股利在当前直接优先股的收益率为７％，中期美国国库券收益率为６％的情况下显得偏低。最后，他还担心美国股票交易所中只有少量的ＶＬＮ股票进行交易，因而大量出售手中持有的ＶＬＮ股票会很困难。
另一方面，库珀和尼可尔森的合并将使伊凡先生把他的尼可尔森股票转化为库珀的普通股或者可转换优先股。如果可以商定一个可以接受的交换比率的话，还将是一个更有吸引力的选择。伊凡先生预计收益将会从１９７１年的周期性下滑中大幅度反弹，并且他感到库珀的股票将会大大升值。而且库珀的股票是在纽约证券交易所进行交易的，这使它具有很强的流动性。在四月底的一次私下举行的会议上，伊凡先生同意如果他能以每股不低于＄５０的价值免税把尼可尔森的股票兑换为库珀的普通股或可转换优先股的话，他将积极支持库珀一尼克尔森的
合并。
西兹克先生现在面临着是否应该采取行动赢得控制权的关键决策。库珀在前几个月里已从公开市场上收购了２９０００股尼可尔森的股票—— 一定程度上是为了构筑磋商的实力，但更重要的是为了掌握泊特控制以外的零散股份。
还有大约５００００－１０００００股无约束的零散股。它们被那些投机者买走，以期望收购提议能带来股价的节节上升。还有１５００００到２０００００股没有考虑迸来，尽管西兹克先生怀疑其中很大的数量会追随尼可尔森管理当局的推荐。（西兹克先生在五月初对尼可尔森股票最佳分布的估计参见：尼可尔森公司的预计股票分布）他能够获得５０．１％的尼可尔森的股份的希望就取决于能否得到至少８６０００股的来自无约束的或末考虑的股票的支持。
如果库珀决定争取控制权，那就要确定收购的价格和形式。很显�
