mba财务管理3-第12章
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家具和家居装备组１９８８年的表现十分突出。它获得了＄１．４９１亿的营业利润，１９８７年该指标只有＄１．２３８亿。它还达到了＄１１．１亿的销售收入，而１９８７年此指标只有＄９．６７４亿，尽管这一组容易受到住房紧张和利率浮动的周期性干扰，但是家庭人口变动的有利趋势还是使它的前景不错。
鞋组在１９８８年的收益中所占比重最大。这一组的销售收入增加了３４．２％，营业利润飞速上升了将近７７％。这主要是因为鞋组得到了１９８６年收购来的康弗斯公司的支持。它的销售和利润在１９８８年创造了历史最高水平。
虽然因特考进行了多种重组的努力，包括清除业绩不佳的资产，但是由于服装生产和一般零售行业的性质在发生变化，这两个分部始终存在着一些问题。在１９８７年的日历年度中，各种问题始终困扰着美国的服装制造业。消费者的花费比预期的要低；从国外进口的具有较低劳动力成本的商品不断流入美国；百货公司越来越多的舍弃具有注册品牌的服装制造商，转而强调具有私人标志的货物。为适应零售业的激烈竞争和消费者消费的缩减，零售商在１９８７年运用大量的推销手段，采取了大幅折扣的办法，并且把这一趋势持续到了１９８８年。结果，销售增长平平，而收益却以更快的幅度下降。据这一行业的专家预测如果没有重大的经济滑坡，这一行业将面临中等的增长率。
因特考的商品零售和服装制造组在１９８８年的财政年度里变得不那么红火了。前一组与１９８７年的可比数字相比，销售增长情况一般，而营业利润却下滑了３．７％。后一组的销售收入仅比１９８７年略有增加。而与１９８７年的＄４７３０万的营业利润相比，扣除＄１１６０万的重组费用后，１９８８年的营业利润仅为＄２０２０万。
二、吸收合并出价
因特考的管理当局和华尔街的分析家都认为服装组的表现将会继续削弱因特考各个方面的经营活动，并会导致权益市场低估其普通股股票价值。自从１９８７年１０月股票市场的大崩溃后，因特考的董事会就授权要收购回５００万股，公司加快了这一收购过程。在１９８８年底，已有总成本为＄１．５２３亿的４００多万股普通股被重新收购回来。
鉴于因特考被投资界广泛看作是潜在的合并目标，因特考的主席兼总裁哈威·萨利门与瓦塞斯德恩帕瑞拉公司接触，共同商讨为保持因特考独立性的潜在防范措施。为打消任何第三方的不如人意的收购念头，董事会在１９８８年７月１１日修改了因特考的股东权利计划，使任何对公司敌意的收购变得比过去更加昂贵。（参见：股东权利计划表）
因特考决心要提高股东投资的报酬率，并且进一步打消第三方的收购念头，于是它在１９８８年７月１５日宣布了重组计划。在截止到１９８８年５月３１日的三个月中，服装组的表现依然很槽，销售比１９８７年同期下降了１３．４％。所提议的重组计划涉及到出卖服装部、发放特殊股利，和（或）再购入股票。因特考聘用了两家金融公司—— 古德曼萨音公司和瓦塞斯德恩帕瑞拉公司，来探求战略选择方案和出售服装制造部及其他一些资产。萨利门的重组计划旨在“缩小因特考的业务重点，并提高其股票价格”。
然而第三方合并的企图是无法避免的。城市资本公司已经积累了因特考普通股８．７％的股份，并且在１９８８年７月２７日提出要与因特考合并。依照这一提议，城市资本提出要以每股＄６４的价格买走它尚未拥有的所有的因特考普通股。城市资本还建议董事会它愿与其商讨包括买价在内的各种条款。相应地，因特考扩大了瓦塞斯德恩帕瑞拉的受托管理权，使其成为了公司的财务顾问。它的咨询服务包括了对城市资本的收购的公平性发表意见，并评价和推荐其他选择方案。因特考的价值到底是多少是其董事会在权衡城市资本的合并提议和其他选择方案时所必须考虑的问题。
城市资本有限责任合伙公司
城市资本有限责任合伙公司是由华盛顿特区的两个商人斯蒂文·Ｍ·雷尔及其兄弟米奇尔所领导的。雷尔兄弟已经参与了几次收购活动了。他们或是通过一家由他们控制的公有公司戴纳黑公司，或是通过与他们合伙的某一家公司进行收购。这些收购包括西太平洋公司、芝加哥气压工具公司、莫豪克橡胶公司和马斯特护罩公司。兄弟二人的收购重点放在那些具有巩固的市场地位并且被低估的目标上。在完成了八个中等规模的收购之后，戴纳黑已经从１９８１年时的一个小小的房地产信托公司发展成为一个由多家制造公司组成的多样化的大型联合企业。由于收购和利用了纳税损失的后移扣减，戴纳黑公司的利润增加到了以前的六倍，从１９８４年的＄２９０万增长到１９８７年的＄１９００万。
雷尔兄弟组建城市资本的惟一目的就是收购因特考。正如证券交易委员会的一本档案上揭示的那样，他们打算完成收购后即将因特考的服装业务部卖出，同时也考虑卖掉一部分鞋类和一般零售业务。同样是在这本档案中，富尔兄弟也暗示说他们会考虑支付高于＄６４一股的价格收购因特考的普通股。
１９８８年８月８日早晨，城市资本把购买因特考的出价提高到每股＄７０，并且表示如果看到更具体的公司资料后若认为因特考具有更高的价值，他们将乐于再次提高每股的收购价。如果假设完全稀释后外发股总数为３７５０万股的话，那么雷尔所提出的买价就意味着总价值超过＄２６亿。这一收购提议，和其他一些事情一样，是以董事会履行新修改的权利计划，或者依照所提议的合并使那些权力作废为条件的。在提出收购因特考的建议价格之前，城市资本已经筹备好了所需的＄２５亿。城市资本的财务顾问德鲁克塞尔波思汉兰博公司信心十足地称它能为每股＄７０的建议收购价筹集到＄１３．７５亿的债务和（或）权益资本。由奇斯曼哈顿公司安排的包括＄１１亿的银行贷款将提供所需的其余部分的资金。
三、对合并出价的评价
１９８８年８月８日的董事会议程原本是主要研究事先已宣布的包括出售公司不景气的服装组、发放特殊股利和（或）再购入普通股三项内容在内的重组计划。但是由于城市资本已经拥有了相当比例的因特考股票，所以董事会认识到了答复雷尔兄弟的收购提议的紧迫性。为了形成结论性意见，董事们占用了８月８日的董事会的大部分时间讨论瓦塞斯德恩帕瑞拉对城市资本提出的每股＄６４的建议价格和其他可选方案的评价。不论采用哪种方案，大家一致认为包括萨利门在内的重要管理人员应将始终和公司在一起。在对城市资本的提议或其他战略方
案做出任何决策之前，董事会先评价瓦塞斯德恩帕瑞拉确定的因特考的价值，这是非常重要的。（参见：因特考资产负债表、合并损益表、业务资料表）
作为因特考的财务顾问，瓦塞斯德恩帕瑞拉进行了一系列的分析，最终得出公司的估价范围在每股＄６８－８０。特别地，现金流量的贴现分析、可比交易的分析和所付溢价的分析表明城市资本每股＄７０的出价是不充分的，不能给因特考及其股东带来最佳利益。
在１９８８年８月８目的因特考董事会上，瓦塞斯德恩帕瑞拉向董事会阐述了它对城市资本提议的分析。因特考董事会同一日投票拒绝了每股＄７０的建议购买价。
表：股东权利计划
１９８５年９月２３日，因特考的董事会接受了一项为打消不请自到的合并投标念头而设计的股东权利计划。这一计划通过对任何个人或团体与因特考进行不友好的合并企图形成股份大量稀释的威胁而达到目的。
原先的计划由董事会在１９８８年７月１１日进一步修改。那时，董事们已经发觉有人在积聚因特考的普通股。他们怀疑第三方可能提出收购公司的建议。每股买价的改变和某些引发性条款等防卫措施，即人们所知的股东权利的毒药，
使收购变得更加麻烦。特别是修改后的权利计划宣布它将发放每股普通股有一股购买权的股利。修改后的权利计划还使董事会更慎重地防卫某一引发收购的更低的持股比，以致当个人或团体仅购买了１５％的因特考股票时，计划中巨大的稀释效果就会发生作用。
１９８８年８月８日的因待考董事会还通过了一项名为“金降落伞”的解雇协议。如果因特考被包括城市资本在内的任何第三方所成功地收购，因特考将与它的高级行政人员解约。根据总裁的一份文件，金降落伞解雇协议价值＄１６３０万，针对１７位因特考的最高行政管理人员。如果公司被收购，在特定情况下将支付一笔金额，其中包括付给哈威·萨利门的＄２２０万。
表： 因特考的合并资产负债表
（除每股资料外，单位 ：百万美元）
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2月 28 日 5月 31日
1987 1988 1987 1988
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流动资产
现金 16631 20849 29700 19622
有价证券 63747 11033 57789 16366
应收账款净额 446755 486657 431743 460759
存货 733907 805095 786792 372135
预付费用和其他流动资产25614 35665 25622 44959
流动资产总额 1286654135929913316461413840
财产、厂房和设备
土地 32266 32525 … …
建筑和改良 465811 471787 … …
机器和设备 364499 380402 … …
862576 884714 868670 890887
减：累计折旧 377226 405215 386762 412332
财产、厂房和设备净值485350 479499 481908 473555
其他资产 153383 146788 149170 146878
资产总额 1925387 1985586 1962724 2039273
流动负债
应付票据 68840 70517 97297 146016
一年内到期的长期负
债和融资租赁 11915 8172 9288 8900
应付账款和应计费用 216365 239513 278847 292051
所得税应计额 17327 4402 15294 5463
流动负债总额 358226 373343 400726 452430
长期负债中长于一
年到期的部分 135019 257327 133403 255279
长于一年到期的融资租赁50546 41813 49270 40032
其他长期负债 55381 61766 56410 63484
股东权益
无面值优先股 61795 57113 61285 36721
普通股，每股账面
价值3。37 163643 155088 155088 155088
资本溢价（外发41
356847股） 98246 44539 49149 32117
1099006 11799G4 1111527 1194884
留存收益 1422690 1436704 1377049 1418810
减：5173811股库藏股 96475 185367 54134 190762
股东权益总额 1326215 1251337 1322915 1228048
负债和净价值总额 1925387198558619627242039273
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表： 因特考合并损益表 （除每股资料外，单位：百万美元）
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截至2月18日 截至5月31日
1987 1988a 1987 1988
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收入
销售收入净额 29469023341423 781421 778107
其他收入 32175 29237 6293 6864
2979077 3370660 787714 784971
成本和费用
销售成本 2000423 2284640 522759 522942
销售费用，一般费用
和管理费用712861 799025 199145 201129
利息费用 28082 33535 7351 9179
2741366 3117200 735438 733067
所得税前利润 237711 253460 52276 51904
所得税 237711 253460 52276 51904
净利润 12577 145003 26514 30689
营业利润b 233618 257758 53334 54219
营业现金流量c 287133 319275 … …
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a，1988年2月29日截止的会计年度。
b·营业利润等于税息前利润减去其他收入。
c·营业现金流量等于营业利润加折旧费用。
表：业务分部的资料
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截止至2月28日 截止至5月31日
1987 1988 1987 1988
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向无分部关系的
顾客销售的净额
服装 817660 813198 160339 138836
一般零售 498324 532251 148138 149209
鞋类 663521 890411 209535 226672
家具 967397 1105563 263409 263390
总计 2946902 3341423 781421 778107
营业利润
服装 47269 20240 （670） （247）
一般零售 40610 39101 14136 12498
鞋类 52136 92204 15777 19700
家具 123766 149090 38319 32196
总yf 十 263781 300635 67562 64147
其他收入 32175 29237 6293 6864
（30163） （42877） （14228） （9928）
利息费用 （28082） （33535） （7351） （9179）
所得税前利润 237711 253460 52276 51904
年底的可辨认资产
服装 465601 425350
一般零售 248639 252195
鞋类 497706 595861
家具 640106 688853
1852052 1962259
公司资产 73335 23327
总计十 1925387 1985586
折旧费用
服装 12123 12521
一般零售 9079 9681
鞋类 10638 13107
家具 21675 26208
资本性支出
服装 8869 9220
一般零售 8167 10735
鞋类 7486 9236
家具 24720 36188
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表：1988年和1984年各经营组的销售比例
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