mba财务管理3-第14章
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与资本预算相似，积累的存货和应收款项也是通过内部渠道来融资的。为了使产成品的仓储费用最小化，克斯为那些接受提早发货的消费者提供了宽松的信用条件。虽然提前付款会给予很大的折扣，但是６月到１０月的运输费用的支付到１１月底才会到期。平均应收账款回收期为６０天。公司在信用方面有着很好的经验，宽松的信用条件被认为是公司竞争成功的关键因素。
虽然公司在近十年内从未诉诸季节性借款，但它在东部的主要银行保持了两笔＄２００万的贷款额度以备紧急情况的出现。
克斯公司对供应商非常守信。所有的贸易条件都会在到期时即刻支付。
管理
公司的高级管理集体由克斯先生和对买下公司感兴趣的那四个人组成。所有权转移给后者并不会给公司的管理带来大的变动。虽然克斯先生一直行使着对所有重大的政策和战略问题的最终决策权，但近几年来他已经逐渐退出了日常的事务而在欧洲和布尔多里可度过了大部分光阴。随着克斯先生日益放松他对公司事务的掌握，他越来越多地把公司的一般管理交给了约翰森先生。
克斯先生对高级执行层的报偿是非常大度的。他每年划出＄４０００００的薪金：他的四个关键的下属每年平均收到＄９００００的薪金。此外四个高级执行委员每年收到的奖金总计相当于纳税和支付奖金前利润的１０％。
购买集体的成员都是三十来岁或四十岁出头。他们共代表了近５０年的从商经验。约翰森先生毕业于一所商业管理方面的头牌学校，今年４０岁。在加盟克斯公司之前，他曾在东部的一个大银行的公司资本部工作了五年，并在他自己的管理咨询公司干了两年。
三：公司前景
全面的前景将是以尽管不算宏大但却很稳定的步伐持续增长。管理人员相信克斯的销售增长率与国内的白领阶层的规模的增长率密切相关。由于预期劳动力会不断地从农业和蓝领领域转移至白色职业，这就意味着公司的增长速度会比整个经济更快一些。管理人员认为如果假定产品大类和市场份额没有太大的变化，那么在可预见的未来销售将以每年平均５％－６％的速度增长。随着产量的扩大以及布尔多里可的免税工厂生产的新产品占有更多的份额，预计未来的利润边际也会有所增加。
竞争
虽然商业台历行业对它这样的领导者来说是盈利的，但是依克斯管理人员的看法，它对新的潜在的投资者来说并不是个有吸引力的领域。当时，整个行业大致被克斯和瓦兹公司，一家私有公司，所分割。克斯占了大约６０％－６５％的市场份额，瓦兹占了大约２０％－２５％的份额。瓦兹主要把力量集中在中西部和东南部地区。剩余的行业销售在一群小型的、财务实力薄弱的印刷店之间分割。克斯的管理者发现很难想像一个潜在的竞争者如何能够做出一个经济上有利可图的决定来进入他们的市场。价格是新近进入的竞争者可以找到的惟一的竞争基础。但是由于他们缺少克斯所拥有的规模经济，新的进入者必定成为一个高成本的竞争者。哈芬来弗先生估计如果克斯不进行任何报复性降价的话，一个新的进入者至少要花费３－５年的时间才能够达到损益平衡。而且，要进入这一市场最起码需要＄２００－４００万的资本投入，另外还必须有支持季节性销售所需要的营运资本。思前想后之后，潜在的竞争者似乎不大可能会敢于冒风险克服所有的这些障碍，并在一个增长平平的前景下希望抓住＄２５００－３０００万的行业份额。
克斯先生判断公司的财务实力、相对的成本优势和已经确立的分销系统，这些都有效地制止了瓦兹要努力侵占克斯的任何主要市场的企图。相似地，他认为克斯要想抢走瓦兹公司的较大的市场份额，就不得不冒引发价格战、在很长时间里严重损害公司边际的风险。
未利用的机会
克斯先生最后同意的商业计划并没有包括其他高级管理人员积极主张的多元化方案。副总经理声称利用公司的现金流量、产品及分销的实力进军相关的产品类型，这将会大大提高增长率和盈利水平。提议主张扩展到其他印有日期的产品。例如任命书、计划书之类，并在这些产品上印上名称、标识字和其他有关消费者的信息，并且在台历上也印上这些东西。约翰森先生估计这个项目需要＄２０００００的初始资本投资以及进行这一项目的前两年所会发生的特别产品开发和销售费用＄９０００００。据估计，新的产品大类在第一个完全经营年度会产生大约＄１００万的销售收入。从第２年到第４年，随着这类产品在全国的分销和认可，销售增长率大概能达到每年４０％。这类产品的税前利润边际大致为６％。管理集体相信这一建议的产品大类可以作为向商业、工业和政府市场发展全线办公桌产品所迈出的盈利的第一步。
克斯先生基于几点理由拒绝了这个提议。他注意到这个建议主张进军一个管理集体中没有任何一个人有经验的风险更大的业务类型。在所建议的业务类型中，消费者可以在许多竞争的设计中进行选择，制造商则不得不积极地创造重复销售。他还指出如果新业务线按预期水平增长的话，那就需要为季节性销售投入大量的营运资本。最后他说他对现在的收入己经很满足了。在他这样的年纪，他已不愿再把收入进行投资以期在一个比现在这个领域竞争更激烈而盈利却更少的领域占据有力的地位。
如果克斯先生与公司不再相关，那么管理集体就可以自由地追求他们的增长方案了。约翰森先生坚信只要把盈利再投资于相关业务而不是作为红利发放，在以后几年的时间里，克斯公司的增长率就会得到提高。如果，例如更快的增长能使他们以比较高的市盈率把公司变为公众持股公司的话，那更高的增长率就会转化成为他们几个管理者的利润。
四、购买提议
约翰森先生认识到一个成功的提议必须要把各方面的利益和目标与交易融合在一起，其中包括：销售方、购买方和外部资金提供方。
管理集体决定他们自己可以筹得最多＄５０００００的资金用于对克斯的投资。要获得这一数额就要减少储蓄账户的金额，再次为家庭抵押提供资金，并清除在股票市场上的投资，约翰森先生打算出资＄１６００００，哈芬来弗先生出１４００００万，麦塞尔、怀特和本尼克各出１０００００万。管理集体暂时同意每一个人都以同样的价格认购股份。他们还暂时决定不接受使他们拥有少于５１％的股份的提议。如果只有不到５１％的股份，管理集体就可能无法取得制定公司政策和在所选择的时间和地点清除公司的自主权。
估价
正如前文已经提到的，约翰森先生相信克斯先生要求的＄２０００万，并且其中至少＄１６００万的现金价格将会是固定的，至少在公司与一些未来的买主见面以前是这样。在过去的一年里克斯先生曾与两个不请自来的要求购买公司的投标公司举行过会谈。第一个公司出价＄１５００万，是一家生产多种类型的办公产品的中型公司。第二个收购提议来自一家经营高度多元化的夸耀自己具有高于２０的市盈率的中型公司。它希望通过一系列的收购在办公产品市场占据一席之地。最后的出价是以收购者的股票证支付＄３２００万。克斯先生觉得这个投标很吸引人，但却不愿意把他的财富拴在一家他不是非常熟悉的公司且不能进行市场交易的股票上。那个收购者由于没有多余的债务能力且不愿再发行股票来筹集现金，所以退出了谈判。
约翰森先生还搜集了他认为与克斯公司最具有可比性的公开交易的公司的财务数据。
筹资
在交易机制上，约翰森先生打算成立一个新公司并借助它来实现对克斯的购买。管理集体将以每股＄１．００的价格购买这个新公司的５０００００股普通股。管理集体的＄５０００００与所要求的＄２０００万一比，约翰森先生面对的最大的问题是如何为新公司筹集资金，而不要保持管理集体对它的控制权的目标了。约翰森先生已经想办法获得了包括管理集体的＄５０００００在内的＄１０５０万的承诺。但是，在提交给克斯先生一份购买建议以前，他必须安排好一共需要的＄２０００万的资金承诺。
很明显，购买价格中的非现金部分将不得不通过签发给克斯先生一张市场价值为＄４００万的票据来实现。为了最大程度地保持流动性和债务能力，以向外界人士筹集资金，约翰森先生建议克斯先生选择最次优先不摊销的、利率为４％的票据。经过一定的磋商之后，克斯先生表示愿意接受＄６００万的不摊销、利率为４％、５年期的票据，并且该票据的求偿权位于新成立的公司的所有其他债务责任之后。管理集体的成员与公司收购者一样，必须对这张票据背书。双方同意这张票据的约定包括：（１）除了为收购克斯公司所导致的负债、短期季节性借款，以及股票证是未注册的股票。根据《１９９３年证券法》，这种股票在进行既耗资又耗时的注册程序之前是不允许公开出售的。由于这种股票在其交易性上受到限制，因此它代表着一种相对不大但具备流动性的投资，所以通常要以低于注册的股票在公开证券市场上的要价更低的价格折价出售。当在收购活动中发行这种股票证时，收购方一般要特别指明股票在一定时期内是不能注册的。为了注销这张５年期的票据所引发的负债以外，不再有任何其他的负债或租赁。（２）不能有以营运资本文付的不少于＄３００万的红利和维修费。（３）没有管理人员的变动和管理人员报酬的增加。（４）只要这张５年期的票据在外流通，麦塞尔斯、约翰森、哈芬来弗、怀特或本尼克就不得出售克斯的股票。如果借款者违反了这张票据或任何其他负债条款的任何一个条件，这张次优先票据将即刻到期，有权要求立即支付。如果不能立刻支付，管理集体掌握的股票的所有权就将转归克斯先生。这张票据可以按照下列的贴现计划在到期前部分或全部收回：_______________________
年 面值的百分比
1 58％
2 71％
3 81％
4 96％
5 100％
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约翰森先生以外界来源筹资的努力使他获得了一家以扩张性贷款政策而闻名的费城银行对＄６０００万的定期贷款的暂时承诺。这笔贷款要通过每年的分期付款在至多６年内摊销完毕。利率将比基本浮动利率高２个百分点。并且借款人将不得不保持该项贷款的在外本金金额的１０％作为补偿性余额。＄６００万是银行在这种条件基础上所能承诺的最高金额。银行的贷款官员强调在收购克斯的过程中所招致的任何其他的定期负债都要从属于这笔贷款。
在谈妥了银行这笔贷款承诺之后，约翰森先生还要解决另外的＄９５０万的筹集问题。他认为还是要寻找投机资本来源来筹集所需的剩余部分的资金。根据他投机筹资的经验，约翰森先生知道投机资本所有者一般期望他们的资金获得２０％－２５％的收益。他还知道大多数的投机资本所有者更愿意投资于债券，而非股票。他们通常认为通过对债务义务的约定比通过股票的表决权更能够有效地控制投资。对负债本金的支付还能提供一种免税补偿资本的机制。这对股票来说，在公司成为公共公司以前是不大可能的。约翰森先生预计将不得不向任何投机资本来源的负债资金支付８％－９％的债券利息。投机者还可能会按照公司的承诺与管理集体最初支付的价格相等的价格，即每股＄１．００购买新公司的股票。通过这种办法，他们企图得到其他的回报。投机资本所有者可能坚持要求以现金或克斯的公司债券两种可选择的方式履行他们的认购权。
表：合并损益表
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1981 1982 1983 1984
销售净额 10044 11948 13970 15260
销售成本 5648 6994 8304 9298
销售毛利 4396 4954 5666 5962
销售费用和管理费用 2072 2470 3022 3274
其他净收入 108 70 128 120
税前利润 2432 2554 2772 2808
联邦所得税 972 920 942 842
净利润 1460 1634 1330 1966
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表：现金流量的预测，1987一1990（干美元）
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1987 1988 1989 1990
净销售 17686 18570 19498 20472
税息前利润a 2757 3608 3788 3976
利息费用b 1369 908 800 800
税前利润 2388 2700 2988 3176
所得税 440 556 660 714
税后利润 1948 2114 2328 2462
加回：未付现金的费用 284 300 310 340
营业产生的现金流量 2232 2444 2638 2802
减：营运资本的增加 170 180 190 200
减：资本性支出 142 150 466 600
为注销负债可获得 1920 2114 1982 2002
计划的负债注销
银行贷款 1920 930 0 2002
克斯先生的票据 0 1184 4766c 0
从属的贷款 0 0 0 0
负债占总资本的百分比 70％ 58％ 47％ 35％
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a·反映对克斯工资的估计。
b·600万的从属债券9％的利息率；出售者的600万的票据4％的利息率1银行定期贷款12％的利息率；和季节性贷
款10％的利息率。
c克斯先生的票据从现金流量及1989年的一笔280的新的银行贷款中注销。
＃0
模拟试卷（九）
一、选择题
１、很多时候；公司并不会将所有权益自由现金流量作为股利发放给股东是因为（ ）。
Ａ、公司管理层增加现金增加公司规模
Ｂ、管理层保留现金以作不时之需
Ｃ、所保留的现金可以用来稳定公司的股利政策，避免因盈利下跌
而影响
Ｄ、公司全权人在债券契约中定下保护条款以限制借款公司发放的
股利基金
２、计算某公司权益自由现金流量需估计（ ）。
Ａ、未来盈余
Ｂ、资本性投资
Ｃ、营运资金
Ｄ、杠杆融资需要
＃1
３、在公司的高增长期内，会随公司增长发生变化的是（ ）
