哈佛经济学笔记-第31章

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　这次危机是由多种原因造成的。一方面，人们低估风险（under　pricing　risks），过度借贷，高度杠杆化、证券化——分层切割打包，然后再分层，再切割，再打包，最后没有人知道包裹里是什么，更不知道这个包裹值多少钱；再加上信贷紧缩，市场流动性骤减，资产价格一落千丈。另一方面，美联储、货币监理署（财政部下面的Office　of　the　Controller　of　the　Currency），直管“两房”（Fannie　Mae和Freddie　Mac）的联邦房管处（Federal　Housing　Finance　Agency，FHFA），各级联邦政府和州政府的监管机构同时失守，使危机一发不可收拾。
　这次经济衰退与以往不同。它不是由美联储提高利率，紧缩银根开始的，而是从房地产市场开始的，涉及到实体经济，所以仅仅放宽货币政策是不够的，还需要财政刺激政策才能把我们带出经济衰退。而且这次危机范围广、程度深，估计经济需要长时间才能恢复，所以有时间让财政政策发挥效用。
　目前美国经济面临三重问题。第一，总需求（aggregate　demand）急速下跌。家庭总资产（household　wealth）已经蒸发了大约12万亿美元。其中的三分之二是由于股市巨额缩水，三分之一是由于房产贬值。第二，银行和信贷市场运转不灵。第三，房价仍然在下跌。虽然加州的房地产市场比较活跃，有买有卖，但有一半是银行拍卖强制收回的房产（foreclosure），拉低了普遍房价。
　奥巴马政府已经正视这三方面问题，并提出相应对策。但在费尔德斯坦看来，还远远不够。今年2月，国会通过的7870亿美元的财政刺激计划中，大约80％的钱计划在前两年花出去，20％的钱要在两年以后逐渐花出去。第一年花出去的钱大约只有2500亿美元，而费尔德斯坦预计今年的总需求至少会下降7500亿美元，因为12万亿美元的财富蒸发会减小大约5500亿美元的消费，建筑业大约会缩水2000亿美元。
　这样奥巴马的财政刺激计划只能填补总需求空缺的三分之一，还有5000亿美元的漏洞没有着落。这还是保守的估计，因为还没有把“扩大效应”（multiplier　effect）考虑进去。费尔德斯坦估计美国政府一次性的退税会增加个人可支配收入，使美国二季度的GDP数据看起来好很多，但这不能持续，所以经济在2009年恢复的可能性很小。“如果我们运气好的话，经济会在2010年恢复。”
　根据泰勒规则（Taylor　Rule，大意是一国央行应根据实质GDP与未来前景，以及通膨率现况与前景之间的差距，来调整名目利率），美联储现在的基准利率应该是负的5％，但因为利率不能小于零，所以美联储通过直接或间接地购买房贷抵押证券（mortgage…backed　securities）、信用卡证券（credit　card　securities）、商业债券（mercial　papers）等等来取代私营市场（private　markets），提高市场流动性。美联储的总资产和总负债迅速膨胀。
　但这仍然是治标不治本的方法。解决问题的根本还在于理顺银行系统，活跃私营信贷市场。美国财政部通过两个办法来解决银行系统的问题。一方面对19个大银行进行“压力测试”（stress　test），检查他们在不同程度的严峻经济大形势下资产的承受能力（5月7日的结果是十家银行需要集资750亿美元）。
　美国政府在这中间的想法也是左右为难。如果财政部，美联储和联邦储蓄保险公司（FDIC）把“压力”加的太大（想象更坏的经济形势），把承担压力的标准定的太高，就会有太多的银行需要募集太多的资金，让银行系统显得太脆弱。那样做不仅不能稳定市场信心，反而会更加动摇市场信心。相反，如果“压力”不够大，标准不够高，所有大银行，或绝大部分银行都通过“压力测试”，那么这个检验就失去了意义。所以，美国政府在这两个极端之间要拿捏分寸。
　财政部治理银行的第二个办法是公私联手购买银行账面上价值5000亿美元的“有毒资产”（toxic　assets），使银行的资产再次“健康”起来。具体做法是“公私投资计划”（Public…Private　Investment　Plan，PPIP）：私人投资基金或机构与卖有毒资产的银行讨价还价，发现价格，然后自己出八分之一的钱，美国政府出八分之一的钱，四分之三是由国家担保（FDIC）的贷款。这个办法的好处是避免了银行国有化和暂时不用再去国会伸手要钱。
　这个计划看起来顺理成章，各方的利益都有不同程度的满足，但这里面也有很多问题。首先，5000亿美元还远远不够。银行的有毒资产估计高达1万亿美元。其次，银行有可能不愿意卖，因为银行不想认输，不想承认自己到底输了多少钱；如果他们想要的价钱和买方的出价相差太远，他们宁肯不卖，扛着等机会，逼财政部再次让步，弥补他们的损失。
　再次，这个方案仍然不能停止房价的下跌。只要房价继续下跌，就会有更多的人有更大的动力“把房子的钥匙交给银行”（foreclosure）。美国已经有大约30％的房子资不抵债了——银行的贷款小于房子的市场价值。奥巴马政府一直在努力给银行动力，让他们与那些已经或即将还不起房贷的家庭合作，改变合同，减轻他们的债务负担。但是，费尔德斯坦说，这种办法不适用于那些有能力偿付贷款，却选择“把房子的钥匙交给银行”的人（rational　default），这是他们理性的选择。
　很多事情都是“双刃剑”，没有十全十美的，经济政策更是如此。奥巴马政府的高官和智囊们夜以继日地分析问题，想方设法地解决问题，推出的方案看上去即使再顺理成章也不可避免地留有隐患。费尔德斯坦担心美联储在资本市场流动性很小的情况下，大胆主动地出击——直接进入商业债券市场（mercial　papers）、房贷抵押证券（mortgage…backed　securities）、信用卡证券等等一系列非国债的债券市场——在缓解市场流动性的同时，也承担了一定的风险，而且导致了商业银行在美联储的储备（bank　reserves）急剧增加，加大了货币供给的基数和今后通货膨胀的压力。
　费尔德斯坦还预计税率的普遍上升。个人所得税的最高边际税率、企业所得税、分红税（dividend　tax）、卖股票的利润税（capital　gains　tax）都会升高。奥巴马政府在积极推动碳交易体系和拍卖碳排放许可证，其实质就是变相地征税。小布什政府在2001年减小的遗产税几乎可以肯定会被逆转。美国政府债台高筑，奥巴马总统不得不命令手下想办法给国库截流增收。即使如此，美国目前占GDP40％的国债仍然会在今后的十年翻1倍。
　费尔德斯坦说，他没有时间综述美国在社会保障体制和医疗体制方面面临的巨大挑战，总之他越来越担心美国的经济。他希望今后的事实证明他过分悲观了。
　最后对在座的年轻学生，他说：“我希望你们能够提供现在经济最需要的活力和创新精神，今后的经济发展要靠你们。当然那是从长远来说，从眼下来说，你们还要准备紧张的复习考试。祝你们好运。”
　费尔德斯坦照例言简意赅。在200多名学生的掌声中，他提起一个老式的公文箱走下了讲台。■
　

　　六十七　哈佛资产管理公司主席答疑
　　哈佛捐款基金缩水120亿美元，学校不得不紧缩开支。哈佛资产管理公司主席曼迪罗接受了哈佛校报的采访，回应了一系列问题和质疑
　5月28日，哈佛大学校报（Gazette）全文刊登了哈佛资产管理公司（Havard　Management　pany；，HMC）主席曼迪罗的采访。
　哈佛捐款基金（endowment）由HMC负责管理。哈佛捐款基金在本次金融风暴中损失严重，预计在2008…2009学年缩水30％，即120亿美元。
　哈佛大学相当一部分经费来自于这个基金的利润，如此一来，今后几年经费会很紧张，影响到每一个人。难怪大家对这篇访问比较注意。
　预算紧缩
　为了了解学生受到的影响，我们不妨来看看5月13日哈佛学生报纸The　Harvard　Crimson的报道。
　报道说，文理学院院长麦克？密斯（Michael　D。　Smith）宣布了价值7700万美元的一系列削减项目，其中包括从下一学年开始取消各个学生食堂早餐中的热餐，从校园到校外的学生宿舍区（Quad）（车程约10分钟，步行大约20分钟）的班车的末班车从凌晨3点45分提前到凌晨1点30分，关闭主要图书馆里的咖啡店等等。取消早餐中的热餐预计每年会节省出90万美元。
　不过，除非哈佛文理学院在以后的两年中再减少1。43亿美元的开支，否则2011学年将出现2。2亿美元的财政缺口。校方正在策划是否合并一些小规模的院系，鼓励高龄教授退休（早先只是鼓励行政人员退休），增加分组教学（section）时学生的数量以减少助教的需求和其他策略。目前文理学院没有招聘正教授的计划，只有19个较低的老师职位（junior　faculty　positions）在招人。
　各种财政节流措施的效果还不得而知，总之学生对第一轮的预算紧缩怨声载道，当然这也不排除学生报纸和其他任何报纸一样对问题的夸大。为回应学生的抱怨，校方准备增加夜间脑力休息（brain　break）的食品供应，并建议学生在凌晨1点半以后从哈佛大学警察部（Harvard　University　Police　Department）叫车接送以保障安全。
　曼迪罗其人
　HMC的掌门人曼迪罗（Jane　Mendillo）于2008年7月1日上任。曼迪罗对HMC来说可以算是“内部人”，她之前曾在HMC工作了15年。
　曼迪罗从耶鲁大学获大学文凭和MBA文凭，于1987年进入HMC；从高级投资官员（senior　investment　officer）步步晋升到主管外部投资的副主席（Vice　President　for　External　Management）。
　HMC的投资结构是内部投资和外部投资的结合（ahybrid　model）。所谓“内部投资”是指HMC自己的投资管理人（fund　managers）决定投资去向；“外部投资”是指HMC选择外面的投资管理人来管理投资一部分哈佛捐款基金。2002年曼迪罗离开HMC时，外部投资已经增长到将近70亿美元，相当于整个哈佛捐款基金的三分之一。
　从2002年到2008年，曼迪罗任马萨诸塞州韦尔斯利学院（Wellesley　College）捐款基金的首席投资官（chief　investment　officer）。她将整个基金重新布局、重新管理，输入了很多哈佛捐款基金的管理方法和投资模式。她的投资业绩连年高于相应的市场指数。从2002年7月1日到2007年6月30日，她主管的基金的年平均回报率是13。5％，整个基金从10亿美元增长到17亿美元（其中也包括每年新增捐款）。曼迪罗从而成为业界名人。
　从2007年11月开始，HMC主席的位置一直由一位哈佛商学院教授（professor　of　management　practice）、前高盛副主席（Vice　Chairman　of　Goldman　Sachs）Robert　S。　Kaplan临时兼任。2008年3月，哈佛校方成功地把曼迪罗从韦尔斯利学院聘任回哈佛。
　曼迪罗答疑
　在5月28日刊出的采访中，曼迪罗对HMC最近十个月的业绩是这样解释的：在这段时间里，市场动荡的幅度和速度都是前所未有的。庆幸的是HMC的投资非常分散（diversified）——无论是投资的地理位置还是投资的渠道和类型都很分散。公司的投资管理人（portfolio　managers）在这场危机中一直非常主动地买卖资产，当然HMC也不能置之度外，我们也深受危机的影响。
　曼迪罗说，她仍然预计这一财政年（2008年7月1日到2009年6月30日）的亏损是30％；市场动荡仍然很大，因为一些资产不在股市上流通，所以确切的损失还很难估计。从长期来看，HMC的业绩一直很好。在1998到2008的十年期间，捐款基金（endowment）的平均年回报率是13。8％。在1988到2008的20年间，平均年回报率是14。2％。这些都是超常的，所以在今后的一段时间内回报率很有可能会比最近20年的平均回报率低很多。但是往前看，她相信现有的分散风险的投资战略和计划的势头很好（well　positioned）。
　她没有具体说明HMC到底有怎样的投资战略和计划。她惟一提到的做法是tai　lrisk　hedging　strategies（尾部风险对冲策略，尾部风险指不太可能发生但一旦发生则代价相当高的风险）。当市场发生机率很小的事件发生时，由于这种战略的存在，总体投资回报率没有那么糟糕。
　自从2008年夏天，HMC开始卖出那些认为价格到了峰值的投资，同时积极发现由于市场最近几个月的非正常表现而产生的投资机会。流动性强的市场和流动性弱的市场，在今后的两三年中都会有不少这样的投资机会。
　她说，虽然我们有很大的投资损失，但这些损失相对于我们参与的市场的普遍损失还比较小。而且在危机期间，我们仍然争取主动，增加投资的灵活性（意味着增加现金比例）并抓住一些新的投资机会。我们的回报率比很多投资者都要好，与主要大学的捐款基金的回报率相差无几。以前那些给我们超常回报率的资产类别在最近几个月中反弹很大，但所有的投资人都经历了同样的波澜。
　投资者可以从去年的经历中学到什么呢？曼迪罗说，去年的经历说明，市场可以矫枉过正得多么快，多么深。HMC有自己内部的基金经理；，也有在外面精心挑选的分布在全球各地的fund　managers（ahybrid　model）。我们主动管理资产（actively　manage），每天转手（trading），与市场息息相通；我们对市场的理解既有广度也有深度。
　有人认为HMC的投资风险过大，借贷和杠杆作用（leverage）在牛市的时候使基金收益颇丰，在熊市的时候，损失巨大，促成了现在的困局。对此曼迪罗说，在过去几年，HMC的资产分布很好，超常的回报率得益于在大宗商品资产（modities）和私募基金（private　equity）方面的投资。这两方面今年带给我们不少负面的影响，但我们不能忘记这些投资以前给我们的正面影响。分散风险（diversification）并不能保证回报率永远是正的。今年当所有的资产类别都在贬值的时候，分散风险也无济于事。但从长期来说，在正常的市场情况下，分散风险对哈佛是有好处的。
　她还说，HMC以前投资的市场分布和态势（market　exposure）赢得了高回报率，但也减少了投资的灵活性。自从她去年接管HMC，董事会就决定了去杠杆化，增加现金量和投资灵活性，她自己更加速了这一变化。而且在去杠杆化的同时，她还决定着重研究因市场过度调整而带来的投资机会。
　当被问到在过去的几年中有什么应该做而没有做的事情，曼迪罗回答得非常婉转，没有点明过去HMC高管层的任何错误，而是回到宏观层面，说前几年市场低估了风险，高估了价格，已经过头了。可这是“事后诸葛亮”、人尽皆知的现实。
　当被提及最近高管薪酬问题备受关注时，曼迪罗解释了HMC对基金经理的薪酬原则。如果基金经理主动积极（active　management）的投资业绩比相应市场指数高（bea　tmarket　benchmark），他们就符合得到奖金的标准。奖金的一部分会在当年兑现，另一部分会被公司保留，抵消今后比相应市场指数低时的业绩。如果一个基金经理连续几年的业绩都比市场指数高，那么他会拿到全额奖金。这