法律的经济分析-第62章
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15．6 信托投资法律和市场基金
大量关于受托人管理信托基金所承担义务的法律的基本原 则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶风险，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的风险。这一假设虽然不能适用于全部信托，但对多数信托而言是合理的。如果信托受益人是一个没有其他收入而收益能力又有限的寡妇或未成年人，那么风险很大的投资就可能使委托人的信托收入严重下降，受益人的生活状况就可能变得极端窘迫。对于那些一旦投资出岔仍有正常薪金和其他稳定的基本收入来源以保证其生活标准的人而言，风险投资是很有吸引力的。当然，有些信托受益人就属于这种情况。换言之，某人在信托基金中的财富份额越小，基金价值的变化对某人财富的影响就越小（参见 15．1）。如果信托基金创设人希望受托人进行风险投资，那么他是可以在信托契约中以适当的语言表达这一意思的。审慎人规则（the
prudentman
rule）通过在每一契约中作出默示条款规定而实现其与普通法相类似的减低交易成本的作用（除非契约中有与之相反的语言），因为如果不这么做，大量的当事人会通过明示的语言来规定类似的条款。
尽管构成审慎人规则理论基础的普通原则在经济学上是合理的，但有些传统的工具性规则却不是这样，特别是那些将标准用于个人投资而非有价证券组合整体的规则，更不具备经济学上的合理性。无论有价证券组合的业绩如何出色，如果受托人没有在投资之前证实其合理性，那么他就可能对有价证券组合中的该种投资的不佳效果负有责任。这种方法有三方面的不利后果：
1．即使依股票选择的经济分析理论，认定和购买估价不足的有价证券及不断注意其有价证券组合中超过实际价值的证券并将其出售的调查和执行成本几乎总是超过其收益的，但受托人也只能花费大量的时间和金钱对个别证券的前景进行调查。
2．仅仅由于发行有价证券的公司收益前景不佳，受托人无法对完全合适的证券进行投资。在经济理论中并不存在这种推断：不景气甚或破产企业的股票价格必然是超过其实际价值的。这些价格会降低到这样一个程度，使公司的预期收益（无论它们可能是多少）足以为投资者具有股票可变性的有价证券投资取得合理的收益。当然，这一收益可能是较低的。但一个故意购买破产企业股票的受托人仍可能被看作是行为不审慎的。
3．将审慎人规则应用于循环投资会使受托人持有的有价证券组合多样化不足。如果受托人要调查他想购买的每一种股票并在购买后密切关注它，那么他在其有价证券组合中能持有的不同股票数将是有限的。这种必然的有价证券组合多样化不足会使信托受益人遭受无法补偿的风险，而这种风险本来是可以通过低成本多样化而消除的。不同的是，法律却要求受托人将其有价证券多样化，而案例并没有明确所要求的多样化程度。
法律对个人投资审慎选择具有传统偏见的一种表现形式，就是包括在许多州的法律和司法判决中的这样一个观念：非经信托契约明示许可的所有受托人投资项目都是非法的。在很长一段时间内，受托人无权对普通股进行投资。这自然会使他们对债券进行大量投资。不为人们注意的一种现象是，长期债券使其所有者承受了一种只要他对股票（或短期债券）投资就能避免的风险：通货膨胀率上涨的风险。由于固定在债券中的利息率将包括通货膨胀率，所以债券是非常有利于防止预期通货膨胀率的。但如果在债券有效期内通货膨胀率发生意外的增长，那么由此造成的债券真实（扣除通货膨胀）价值减损将会全部由债券持有者承担。一个厌恶风险的投资者不会想承担这样的风险，而且完全可能避免承担这样的风险。
甚至在现在，许多州的法律还限制受托人取得购买共同基金股票的委托购买权。在信托财产很小的情况下，除了购买共同基金的股票外，要想取得合理的多样化也许是不可能的。在这方面限制受托人权力的理由是，购买共同基金股票的受托人将其为信托人选择投资的关键责任转移到了共同基金的经理身上。这一理由所依据的是一个虚假的前提，即受托人通过认真选择在市场上可取得比其选择成本更高的边际利益。
由于法律与经济现实之间有如此大的差异，我们可以预言，信托契约的起草人通常会在其中加上一些放弃信托法所规定之限制的词句。而且，现在大量的信托契约事实上放弃了信托法的具体限制并赋予受托人广泛的自由处理权——从而使几年来有关受托人投资义务的诉讼也变少了。
由于雇员退休收入保障法（ERISA，the
EmployeesRetirement Ine Security Act）的颁布，它既对退休基金（Pension
fund）管理人规定了审慎人规则又禁止人们放弃这一规则，所以信托投资法取得了其新的意义。而且有迹象表明，现代资本市场理论正改变着信托投资法的传统模式，从而更为强调的不是对个别证券的评估而是有价证券组合的成果和多样化的义务。例如，近来劳动部关于ERISA财产受托人投资义务的管制完全以现代资本市场理论来解释其中的审慎人规则，强调了有价证券组合的设计和多样化，而并不要求受托人密切关注有价证券组合中的每一种证券。这些规章与法律承认和接受现代市场资本理论的另一些预兆（这是法律受经济学影响的又一例证）使大量受托人敢于将他人的信托财产的很大部分投入到市场基金中去。为了配合纽约证券交易所（New
York StockExchange）的行情（或者也许是国内和国外证券市场的某些加权平均值），有一购买和持有200种…500种股票有价证券组合的典型市场基金在不进行证券行情分析和只为了保证多样化而进行交易的情况下，将证券变卖成现款，然后又以其股东的现金进行投资。
市场基金概念提出了以下几个问题：第一，如果每一个投资者都采用这一概念默示的消极策略（Passive
strategy），那怎么办？那么，市场将会中止其有效性（为什么？）。但在此之前，有些投资者会放弃消极策略，以利用机会（这种机会现在很少）认证券分析和主动交易中取得积极利润。为了保证市场的有效性，到底需要多少积极交易者呢？这是一个很难回答的问题（必须要回答吗？）。但通过对其他市场例如房地产市场的观察，这里的交易次数相对少，交易产品是非齐性的（heterogeneous，没有两所住房像同一公司的两张股票那样是相同的），有人认为，即便大多数投资者是消极型的，股票市场仍可能保持其效率。
第二个关于市场基金的问题与上一章讨论的公司管理权市场的有效运行和公司的全面管理有关，如果公司的大多数股东是消极型的投资者，他们在有人高价收购股票时并不出售——我们如果假设其股票的价值总是与其时价（而且现在更高）相匹配的，那么他人如何才可能通过收购股权或代理竞争而接管一公司呢？（市场基金与其取得的代理有何关系呢？）如何才能以现代资本市场理论的基本假设解决这个问题呢？
15．7 信托人的社会投资
有些公司做了在我们社会的主流看来是不道德的事，如在南非共和国从事业务。这些公司的竞争对手们时常强烈要求投资者们不要购买或保留他们的股票。如果投资者是个人，那么他是否响应这一号召纯粹是一个个人问题，不会产生任何有意义的法律政策。但也可以假设，投资者是一退休金信托基金或一大学捐赠基金（university
endowment）的管理人，并且他对他管理的投资基金的受益人负有受托人义务。在这种情况下，应该允许他进行“对社会负责的”投资吗？如抛售其有价证券组合中在南非共和国从事业务的公司或有性别和种族歧视劣迹的公司的证券，或用某城市的专门雇员退休基金对该城市自己的证券进行过度投资（从正常投资原则角度看）。
在此，我们将只考虑社会投资（social
investing）的经济结果而不计其伦理问题。首先，像股票选择者一样，基金在认定应将哪些企业或政府单位的证券排除或过多地包括于有价证券组合中时，会需要管理费用；这就会降低基金受益人的净收益。其次，除非受人喜欢和遭人讨厌的企业（或其他实体）只是一种在可能性投资领域的随机抽签，而且在总体上也只产生了一小部分投资机会，否则社会投资将会导致投资者有价证券组合的多样化不足。由于投资者不会因持有不足最佳多样化的有价证券组合而受到补偿，所以，有价证券组合的预期收益也不会得到增加而补偿受益人承担的更大风险。
但要注意的是，金融理论并没有作出这样的预言，即除去其承担的额外管理成本后，采用社会投资原则会导致投资者预期收益的减损。如果存在着多样化不足，那么依风险调整的收益就会降低，但如果不计风险，那么收益（不计管理费用）就不会降低。这不涉及受人喜欢企业或遭人讨厌企业是否可能比平常企业获利更多或更少；它们的股票价格将被哄抬或降低，所以依循环投资（investment－by－investment）而非有价证券组合而论，对厌恶风险的投资者而言，所有的都是一样适当的投资。
由于社会投资者不可能花大量的钱去决定将其有价证券组合中的何种证券抛售出去（或再度更多地购入），所以，社会投资的主要后果只能是证券多样化不足。如果只是少数几家公司受到社会投资原则的制约，那么这只是一个小问题；但如果许多公司都受制于这一原则，那就成了一个严重的问题。在与反南非社会投资不同的当地（local…preference）社会投资中，这可能会成为一个尤为严重的问题。如果国家中贫穷地区的一些城市发现难以履行其为城市雇员退休基金筹款的义务，那么当局可能会强制基金受托人购买其城市的证券以帮助城市摆脱困境。但是，对这种压力的屈服可能会产生多样化严重不足的后果，致使退休基金的所有部分都承受非常严重的风险。但这也不是一种十全十美的分析。这里存在着一种艰难的抉择：要么多样化不足，要么如果基金不是比金融理论所要求的更多地购买该城市的证券，并不表示对该城市的支持，从而使退休金筹款减少。
15。8 证券市场的管制
到目前为止，我们一直认为证券市场（securities
market）的效率是一种当然的假设。但证券交易委员会（the Securities andExchange
mission）对这些市场所进行的大量管制是建立在这样一个基础上的，即如果没有这样的管制，它们就不可能令人满意地运作。
对证券市场的管制部分起因于对19世纪30年代大萧条的误解。在过去，人们很自然地认为1929年的股票市场崩溃无疑是由于诈欺、投机热和其他弊病引起的，从而也就成了经济大萧条的一个起因：这样，1929年的股票市场崩溃起于其他原因，同时又成了其他结果的起因。但是，股票价格的暴跌在更大程度上是起因于对经济活动衰退的预期，而不是导致经济活动衰退的原因。这又表明，1929年股票市场崩溃也许不是证券市场弊病的结果，而是对大萧条的预期。如果这是真的，那么人们就有权利对旨在防止1929型股票市场大崩溃的证券管制的各个方面提出怀疑，如这样的规定是否合理：新证券的发行只有依靠招股说明书才能销售，而说明书必须事先递交证券交易委员会审查，以保证其包含委员会认为对投资者有意义的全部信息（包括不利于投资者的信息）。
资本市场是一个竞争市场，而竞争市场在没有政府干预的 情况下也能产生销售产品的信息。虽然我们从第 4章了解到，消费品信息并不总是完全的和正确的，但有鉴于以下情况，资本市场会产生大量（在总体上）正确的新发行证券信息，这种预计应该是正确的：
在证券发行人和购买人之间，存在着富有经验的经纪人，他是销售新发行证券的承销人（underwriter）；有像信托公司、共同基金和退休基金这样的富有经验的证券购买人；有许多金融分析家为经纪企业和独立的投资咨询机构所雇佣。
由于在招股说明书中存在着令人生畏的法律和会计术语，所以它们对不熟练的股票购买人而言是没有直接意义的。事实上，由证券交易委员会所作出的披露规定并没有增加信息量。由于证券交易委员会将销售努力仅限于招股说明书，由于它对说明书的内容采取严格的审查（例如，它过去曾长期反对在说明书中载入收益预测），所以它限制了由证券发行人所发出的信息量。
乔治·J·施蒂格勒在一项著名的研究中表明：从平均水平看，在登记制度施行前，1933年的新发行证券购买人的收益并不比现在新证券购买人的收益差。虽然对其具体的研究还存有争议，但其基本结论——对新证券发行的管制无助于投资者——却为大多数经济学家所接受。
证券法的另一主要干预就是要减少股票投机。而股票交易中的投机正如其他市场的投机一样，有益于促进股票价格根据时价所作出的调整。投机者往往热心于对开价不足或开价过高的股票进行研究。他通过分析所得出的信息会很快地向全市场扩散（信息在股票市场扩散的快速性是很难始终在市场作出杰出业绩的主要原因），然后使其他交易人也很快依他所发现的变化了的情况作出调整。
证券法歧视那些乘证券市场不景气时进行投机的人。其措施是，例如禁止以低于交易股票最近期价的价格卖空股票。法律的这一态度就像古代处罚坏消息的传播者一样。一个卖空股票的人——同意以现行市价交货，只是因为他希望该股票价格下跌，从而使他能在交付到期时以更低于其销售价的价格买进它——将会遭受损失，除非他已正确地预计到股票价格会下跌。他可以这样预计，但他永远也无法引起股票价格的下跌。从避免市场恐慌的角度看，法律以这种态度对待卖空是极其荒唐的。从卖空将会使人泄气这一角度看，市场衰退就可能会加速达到这一效果。卖空是一种信号，有些股票交易人认为被卖空的股票是价格过高的股票。这一信号能促使人们根据股票价格下跌的条件而作出调整。
减少投机的另一种方法是，限制股票的边际购买，即限制股票购买时可能采用的杠杆率。这一努力是不可能成功的，因为杠杆率只是一种增加股票购买的风险和预期收益的手段。边际限制没有涉及的另一种选择是，持有高风险的有价证券组合。对这种证券的需求将使公司在其资本结构中提高杠杆率，从而就会提高其股票的B值。其结果是，风险比边际购买不受管制时还大（为什么？）。
联邦证券法也将对全部证券诈斯（securities
fraud）的司法管辖权赋予联邦法�
