转贴一篇关于美国股市投资策略长期实证研究的文章-第2章
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是啊。老芭的年25％，其实是很吓人的。超越指数3个点，在美国，你就可以不用吆喝，也不用什么关系，自然会有资金来找你啦。老芭的长期坚持，创造了奇迹。
俺是觉得这个奥肖内西的研究，是很有些意思的。
流动性问题，美国的小盘基金，居然中位数的市值是8亿多美元。就算是8个亿人民币，在中国，也不算小盘了啊。
下一步如果基金占市值的比例慢慢大起来，真不知道会怎么样。现在市场的流动性似乎已经明显下降了。如果不推出新的投资工具，俺也不知道会出什么事。
【 · 发布：乙木 2002…09…01 20：46 】
不兄好啊，好久不见了。是有这个可能。不过，这种数据就更难找到长期的了。
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【 · 发布：乙木 2002…09…01 20：47 】
三、价值型单一指标策略
比较一下通常用得最多的几个关于价值型股票的指标。看看它们的长期收益率及收益率变异情况（标准差或者风险）。也很有意思
1、市盈率
市盈率是大家最熟悉的指标了。主要结论是这样：
A、从整个市场组合来看（1996年市值大于1。5亿美元的所有股票），在45年的表现（每年根据市盈率标准买入并持有一年，次年新指标出来再调整）。低市盈率并无明显优势。最低市盈率率的一组，超过大盘指数，但低于全市场指数。夏普指数为40，也低于全市场指数的49。
B、整个市场组合中的高市盈率组合，明显跑不赢大盘。不但不能跑赢全部市场组合指数，也不如大盘股指数。年度复合收益率仅为9。35，夏普指数只有27。是全部股票的一半。在十年期滚动收益率中，只有11％的时间超过指数。
C、总体上分组的情况看，全部市场组合中，市盈率第二低的一组，表现最好，低的前五组明显好于后五组。即市盈率对投资回报的效应是存在的。
D、对于大盘股来说。低市盈率选股是一种较好的策略。它的长期累积收益，是大盘指数的3倍多。夏普系数，也好于大盘指数。（平均收益率16。87，复合收益率14。86。标准差21。9）各项指标除标准差以外，均好于全市场指数。
E、大盘股中的高市盈率组合，也是最差的。
F、大盘股按市盈率分组后，其收益率表现为明显的阶梯分布。即市盈率与收益情况存在较大的负相关。
启发：总体上看，对于全市场而言，市盈率并不是一个很理想的指标。市盈率是用股价跟每股收益的比。对于小盘股来说，太低的市盈率可能缺乏成长性。但太高的市盈率，随后一年内面临价格调整的机会则很大。对于大盘股来说，这些公司一般进入稳定期或者成熟期，企业的业绩和收益体现了直接的投资价值。因此，市盈率跟投资它们的收益率也就高度负相关。即对于这些比较稳定或者成熟的公司股票来说，低买策略是好的。
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【 · 发布：乙木 2002…09…01 21：28 】
2、市净率
市净率是一个比市盈率要好的指标，它的含义是股票的市价除以每股净资产，是我们常用的净资产倍率的倒数。
结果如下：
A、全市场组合中，最低市净率的一组，年度复合收益率为15。5。但风险较大，标准差为25。45，因此，风险调整后的收益，夏普指数跟市场指数一样。都是49。
B、全市场高市净率组合，表现依然是差的。复合收益率明显低于指数，且标准差高达28。4％。
C、大盘股票的结论相似。但低市净率组合的收益波动性和稳定性都好于全市场组合的同一策略。累积投资收益达到指数的三倍以上。风险水平略高。因此夏普系数高达56。不过稳定性仍然稍差。策略组合高于市场组合的年份只有60％。十年滚动收益率高的为69％。总体上稳定性是偏低的。比如会有连续四年低于大盘指数的情况。很多人就因此放弃了策略。
D、大盘股票中的高市净率组合，年度复合收益率仅为10。5％，是很低的水平。夏普指数只有33。不过有意思的是，从五年滚动收益率的情况看，却有54％的时候超过大盘指数，此外，整个50年代和60年代都超过了大盘指数。怎么样，有诱惑吧？
启示：
现代证券投资分析理论的的开山祖师格雷厄姆，他的价值理论，就是以市净率为核心的。即认为买股票，就是买资产。因此，市净率低就是最佳的选择。但从实际情况看，它是一种高风险的组合，而且，它的高风险并不能在补偿后还有额外的收益。此外，极低的市净率，很可能意味着公司的持续经营出了问题，因此面临破产清盘的可能性较大。这些因素可能能够解释格雷厄姆投资实践的失败。因为即使它能够做到坚持，也并不能产生超越市场的明显效果，再加上他的运气刚好很差（50－60年代），结果可能就成了俗人眼中的“眼高手低”的代表。
但是，大家仍然公认他是价值理论和证券分析理论的创始人，而且他的学生在他的理论基础上，成就了投资伟业。也就是芭菲特了。不过芭是发展了他老师的价值理论的，他并不以净资产为核心构造价值理论。
掩卷沉思：理论和实践、短期与长期、运气与成就、价值与成长、继承与批判。。。。。。。。。。。。
【 · 发布：乙木 2002…09…01 22：50 】
3、价现比
即股票价格与每股现金流的比。
一般人们认为，收益比较容易造假，而现金流不容易造假
A、低价现比的全市场组合，可以超越相应指数，但标准差高达25，最后夏普比率低于市场组合。即具有某种高风险，高回报的特点。从现代投资组合理论的角度看，是风险不能得到补偿，因而是不能超越指数的。
B、全市场组合的高价现比组合的业绩极差，年度复合收益率只有8％，45年的累积收益率几乎只是市场组合的十分之一。夏普系数也只有23。不到市场指数的一半。
C、大盘低价现比组合。无论从绝对收益和风险调整后的收益都优于全部市场组合。年度复合收益率15。18，累积收益高出大盘指数2倍多。标准差不在大，只为20左右，因此夏普比率为56。更有价值的是，它的稳定性较好，所有十年期滚动收益水平，该组合有92％的机会，都高于大盘指数。
D、高价现比大盘股组合，也是差的。累积收益不到大盘指数的一半，夏普比率仅为31。
E、从收益率分组情况看，无论是全市场组合还是大盘股组合，收益率跟价现比的相关关系都较明显。
启示：
现金流是一个改进了的收益率的指标，策略验证结果跟指标间的关系与市盈率、市净率有些相似，但大盘股组合跟小盘股的组合方面有一些差别。
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【 · 发布：蒙影 2002…09…02 11：32 】
投资策略：半世纪中最佳与最糟
徐翌成
《华尔街股市投资经典》的作者通过对美国股市长达45年数据的
系统、深入分析，研究了各种股市投资策略的收益和风险，并在严谨
的数学方法、详实的计算与比较的基础上，总结出指导投资的原则和
规律。此外，作者还分析了股票投资过程中普遍存在的人性的弱点，
阐明了这些弱点对于投资的害处以及克服的方法。尽管这些研究是以
美国股市为分析对象，但它的结论具有相当普遍的指导意义，这从
2000年3月下旬到4月上旬美国纳斯达克市场暴涨暴跌的现实就可以看
得十分清楚。
过去45年的数据表明，股市的表现是有规律可循的，在股票市场
中，有一些投资策略始终得到了高额的回报，而另一些策略却一直效
果不佳，并且这些策略中具有相当多的共性。例如，在考虑风险因素
后，表现最好的五种策略都考虑了所谓“相对强度”（即股价在一年
中的涨幅），而表现最差的五种策略中有四种购买了价位过高的股票。
这说明我们一方面应当尊重并听从市场的判断，另一方面则不应该为
过于美妙的宣传和投机热潮所影响，去追求不切实际的梦想。此外，
表现最好的策略都考虑了两种以上的因素，这样能更好地平衡收益与
风险之间的关系。
在45年时间里，表现最好的投资策略的收益几乎是大盘的5倍，而
风险则与大盘相当，并且其表现非常稳定。策略的内容简要概括如下：
将投资额分成两个相等的部分，一半投资于侧重成长性的股票，一半
投资于侧重价值的股票。然后每年按一定的标准调整投资组合。成长
型股的选择标准是：
（1）当年每股收益率高于上年；
（2）股票市值对公司销售额的比例低于1．5；
（3）在满足上述两个条件的股票中选一年期价格表现最好的50只股票。
价值型股的选择标准是：
（1）股票市值超过所有股票平均市值水平（所谓“大盘股”）；
（2）每股现金流高于所有股票的平均水平：
（3）销售额高于所有股票平均水平的1．5倍；
（4）流通股数量高于所有股票平均水平：
（5）非公用事业股：
（6）在满足上述条件的股票中选股息率最高的50只股票。
在五种表现最糟糕的策略中，有四种选择了价售比（股票市值对
公司销售／营业额）、价现比（股票市值对公司现金流）、市帐比
（股票市值对帐面净资产）或市盈率最高的股票。这些股票为其所代
表的行业定出极不合理的高价位，而其最大的支撑则是投资者对未来
的期望、渴求和幻想。不幸的是，这种美妙前景却很少变成现实。最
糟糕的一种策略在40多年时间里的复合年收益率仅为2．62％。
根据40多年的经验研究，作者告诉我们投资者往往容易感情用事，
而不是坚定不移地执行既定的方针；他们通常更欢迎生动有趣的“故
事”，而不去关注枯燥无味的数据；另外一个人性的弱点是容易接受
复杂华丽的所谓“原则”或规律，而忽略了真理简单朴实的特质。总
而言之，要想在股市投资中获胜，就必须做到：从对长期历史的总结
中确定一种或几种行之有效的投资策略，然后坚定不移地按这些策略
去做，并且在投资决策过程中考虑多种而不是一种因素／策略。
（本文作者为该书译者之一）
【 · 发布：乙木 2002…09…08 16：41 】
4、价销比
这才是表现最好的价值指数。还想到吧？
1、全部股票，以价销比最高的50只股票构成的组合，年度复合收益率16。09％。是目前所有价值指标中最高的。更有价值的是：在年度收益率的稳定性方面，也很好。只有89－91低于全市场组合，其它年份则全部超出。这也是目前稳定性表现最好的指标。夏普指数为53。
2、大盘股。大盘股比全市场策略差一些，但也是好的策略，复合收益率14。15％。夏普指数52。跟全市场组合相似，大盘低价销比组合也有较高的稳定性。在90％的时间里，两个组合的五年期和十年期滚动收益率，有90％超过了相对比的指数
3、高价销比的全市场组合是最差的组合。累计复合收益5。6％，不如国库券，夏普指数只有可怜的12。而且全市场指数在67％的时间里收益率超过高价销比组合。80－84年更有意思，市场组合为上升50％，而高价售比组合为－70％。五年滚动收益率指数88％超过高价销比组合。十年为83。
4、大盘股票的高价售比组合稍好：复合收益率9。67％。夏普指数30。67％的时间低于大盘指数的收益率。
5、从平均分组收益看。全市场组合这一指标显出出明显的分异，而且变动的斜率较大。高一组与低一组差别在2倍以上。相对而言，大盘股的趋势性没有这么明显。
这是一个很有意思的事。我们再想，为什么500强会把把销售收入作为标准？当初网络公司也是把收入作为一个重要指标的。那么，全市场组合跟大盘股组合的反差为什么又会那么大呢？俺再猜猜。
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【 · 发布：乙木 2002…09…08 17：02 】
5、价值策略的极端或者特例：股息率（分红除以股价）
美国股市的股票投资总收益，股息经常超过一半。宝盈鸿利是中国第一家收益型基金。股息，是玩真的啦。结果如下：（由于公共事业类股在高派息股票中占了多数，作者剔除了公共事业股）
1、全市场组合中高价息率组合未来超过指数。累计收益率低于指数70％。而且风险较高，夏普指数为41（指数49）。稳定性方面，十年滚动收益率中，超过全市场指数的只有17％。因此，这不是一个好的策略。
2、大盘股票：结果完全不同。高股息率组合是大盘指数累计收益的2倍。而风险没有明显差异。复合收益率为13。43％（大盘指数11。92％）。因此夏普系数高达54。而且最大损失率，也远低于大盘指数。稳定性：十年滚动期中有89％的机会超过大盘指数。
3、分组分析：全市场组合分组后没有明显的差异。大盘股的分组也不存在明显的高度相关关系。
结论：如果真要通过股票分红获得收益的话，那么要选择那些市场中的大家伙。规模小的公司，如果股息率高。可能预示着存在潜在的问题。总体上看，全市场组合的这一策略是不好指数的。即是一个差的策略。大盘股还可以。
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【 · 发布：乙木 2002…09…08 20：21 】
几位好，大好周末，不去玩啊。
1、离开了过去，俺不知道还有什么能够预测未来。
2、几十年，看起来有点长。不过从统计学上，只不过是几十个样本而已，比如，我们用一分钟八笔的数据，6分钟的样本数，就已经超过45个样本了。
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【 · 发布：乙木 2002…09…08 20：47 】
6、价值型投资策略的小结：
1、考察过的价值型指标是5个，即市盈率、�
![[阿来专栏] 关于生命的伟大发现封面](http://www.iixs.net/cover/noimg.jpg)