永恒的价值-巴菲特传-第14章
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的一年，如果我们的成绩比市场平均值差，你们尽管丢西红柿过来，到了1969
年，合伙企业的资产已成长到了一亿四百多万美元，从创业开始，合伙企业的支
出就高得令人担心，从1963到1969年，房租从3；947美元涨到5；823美元，应
付款与刊物订阅费，从900美元激增到994美元，还好情况没有演变到失控的地
步，巴菲特在1969年写给合伙人的信中表示
1963年，邓白氏报告对当时羽翼未丰的巴菲特合伙企业给予肯定，交易量
稳定，营运状况健全，信誉卓著的合伙企业获得了以下赞辞，这家公司的本质并
非追求商业信用，但是却保持及时付清款项的记录，至于该公司的财务状况，这
份报告发现，1963年初，合伙企业价值940万美元，包含现金资源、有收益的
证券与其它投资，营运状况持续呈现健全的状态，存在两家保管公司的现金平均
保持在低等至中等的六位数，其稳固的投资与良好的合伙关系，则带来六位数的
高收益，员工一人，地点在一栋砖造大楼八楼的出租办公室，位置偏远的商业区，
内部秩序井然，当时，合伙企业的合伙人已经超过九十位，1964年，巴菲特在
给合伙人的信中谈到，合伙企业该年年初的资产为1；745万美元，苏珊和我新投
资了239万于合伙企业，除了每月我应得的报偿之外，这是我第一次提领资金，
如果我不这么做的话，国税局就会因课不到税而大失所望，两年之后他写到，苏
珊和我投资了684万美元，这么一来，我就不会在下午溜出去看电影了，这段期
间，巴菲特一直强调合伙企业的三大投资领域，一，一般股票，买进价值被低估
的股票，然后长期持有，二，套利，因出售、合并、重组而有时间表以及套利情
形的证券，三，控制经营权，因拥有极大股份或完全拥有而得以控制该企业，此
外，巴菲特还说，我们喜欢管理良好的公司，喜欢正当的企业，我们喜欢加一些
酵素到先前沉睡的管理或股东团体，但是我们坚持价值，一个1956年低价买进，
被归类为一般的投资是Dempster制造公司，这是一家生产农具的制造商，巴菲
特表示，该公司股票的交易价为每股18美元，而其帐面价格则为72美元，一位
波克夏股东认为，他们是用以下方法投资Dempster，以帐面价值四分之一买进
该公司股票，然后把大部分的帐面价值变现，以获得投资资金，用低负债方式借
入资金，从事更多投资，然后以资产分配方式，卖掉核心企业，巴菲特持续小量
买进Dempster的股份持续五年之久，到了1961年中，合伙企业已经拥有该公司
超过70％的股份了，事情进行的不如预期中理想，因此，巴菲特敦请Harry Bottle
来经营，后来他也成为波克夏的投资人，直到现在，Bottle还不时现身，帮助
巴菲特走出停滞状态，两年后，这家农具公司被变卖，后来改名为第一碧翠丝公
司，由于Dempster是内州碧翠丝市最大的雇主，该市当局便出资从巴菲特手中
买下该公司股份，到了1965年，经过集资与成长之后，合伙企业的净资产从十
年前的十万五千一百美元，冲到二千六百万美元，巴菲特在春天举行庆祝酒会，
他在总部另外租了227平方呎的地方，相当于一个普通房间的大小，1965年，
我们成功的战胜了贫穷，更精确的说，我们到去年年底为止，多了一千二百多万
美元，1966年，巴菲特写给合伙人的信以这段话开头
1965年道琼工业指数上涨14。2％，巴菲特合伙企业则大放异彩，获利率高达
47。2％，大概是从这个时候开始，巴菲特开始说，民主制度很好，但是却不适用
于投资决策，巴菲特告诉合伙人，他的目标是超过道琼工业指数十个百分点，从
1957年到1965年，道琼工业指数平均成长了11。4％，而合伙企业的获利率则为
29。8％，他不但达成了预定目标，还超前了许多，我觉得我们现在很接近一种状
况，亦即成长可能对我们不利，他说，从那一年后，他几乎每年都会重复这句话，
换句话说，他已经老调重弹了三十年以上，而每年的平均获利率仍然维持在20％
以上，关于波克夏纺织厂，巴菲特写到，这个价格（每股7。6美元），部份反应出
先前的管理阶层，决定因应整个纺织业大环境的变迁，关闭一些已经跟不上时代
的工厂而导致的庞大损失（老的管理阶层过了很长一段时间才终于正视这个问
题），二次世界大战后，该公司的业绩就已经大不如前，1948年是波克夏纺织厂
的黄金时期，该年的税前盈余为2；950万美元，是十一个工厂，雇用了一万一千
名员工的产出所带出来的盈余，1965年春天，我们取得波克夏的控制权时，该
公司只剩下两个工厂，约二千三百名员工，出乎意料的是，剩下来继续营运的单
位，拥有绝佳的管理人员，我们不需要从外面调兵遣将予以支持，我们最初以每
股7。6美元买入（但是平均买进成本是每股14。86美元，这反映了1965年初的买
气旺盛），到了1965年底，光是该公司的净营业资金（尚未将工厂与设备的价值
计算在内）就在每股十九美元左右，拥有波克夏纺织厂是件令人愉快的事，毋庸
置疑的，纺织业本身的景气是决定该公司赚钱与否的关键因素，很幸运的是，我
们有柴斯以一流的管理手法经营整个公司，以及好几位在纺织界最优秀的业务
员，带领不同的部门，在这个竞争激烈的市场，虽然波克夏可能不如全录，
Fairchild相机或国际牌录放机赚钱，但是拥有波克夏令人感到安心愉快，正如
我的西岸哲学家（巴菲特也曾经引用过东岸哲学家的话）所说的，节食菜单里最好
同时有燕麦与奶油泡芙
1966年巴菲特在写给合伙人的信中表示，有一家合伙企业，其两名股东都
持有10％的股份，以五百万美元的代价，买下总部设于巴尔的摩Hochschild连
锁百货公司的全部股份，巴菲特的合伙企业买下多元零售公司80％的股份，而多
元零售则买下Hochschild，这家连锁百货业绩一向欠佳，巴菲特合伙企业于是
在1969年，用与购入时相去无几的价格，卖给了通用超市，1966年，合伙企业
的表现依然强劲，巴菲特在1967年的信中表示，1966年是合伙企业成立的第十
年，和道琼工业指数相较，我们创下了史无前例（包含过去与未来）的辉煌记录，
这值得好好的庆祝，我们领先了道琼36％，因为合伙企业的成绩是正20。4％，而
道琼则为负15。6％，巴菲特在1968年的信上指出，从很多方面来看，我们在1967
年的表现可谓相当出色，整体表现是正35。9％，而道琼则是正19％，原先我们设
定要比道琼指数高出10％，去年的成绩远远超越了预期目标，我们的总盈余为
1；938万美元，即使在通膨速度加快的情况下，还是可以买到一大堆百事可乐（当
时巴菲特喝樱桃百事可乐），由于卖出了许多长期持有，现在在股市非常热门的
股票，因此我们的税前收益为2；737万美元，这和我们1967年的获利表现无关，
但可以激励你们对四月十五日的大社团兴起热烈的参与感，他也在同一封信中宣
布，透过合伙企业控制的两家公司，多元零售和波克夏纺织厂，购入两家公司，
亦即联合棉花商店和全国赔偿公司以及关系企业全国火险与海事险，联合棉花商
店后来更名为联合零售商店，联合棉花商店由多元零售购入，全国赔偿则由波克
夏购入，1968年，公司的员工、眷属与他们的孩子，总共在巴菲特合伙企业投
资了1；500万美元，巴菲特在1968年的信上，明显的表达了他对传言中股市崩
盘的忧心忡忡，一言以蔽之，我无意预测一般事业或股市未来的动向，但是，就
目前而言，证券市场和缺乏短期预期价值的商业界，都出现了滚雪般的现象，我
担心这很可能会造成长期不良后果，那些类似参与连锁信的活动，炒热股市风潮
的人（例如企业创始人，高层雇员，职业顾问，投资银行家，股票投机客等等），
赚的钱多到令人叹为观止，从1957年到1968年，道琼的年复合成长率为9。1％，
巴菲特合伙企业的成长率为31。6％，巴菲特谈到这一点，曾经被我批评为暮气沉
沉的投资管理业，如今在许多方面都有了蓬勃的发展，某企业（这是一家人尽皆
知的老字号）的一名投资经理，掌握了超过十亿美元的共同基金，他在1968年开
办新顾问服务时表示，美国国内与国际间日趋复杂的经济情况，使资金管理变成
全时的工作，一位优秀的资金经理人，不能以每个星期甚至每天为单位来研究证
券市场的动向，他必须分秒必争的掌握证券市场的脉动，哇，巴菲特写到，看了
这种文章之后，我连出去喝杯百事可乐都有罪恶感，1969年，巴菲特写到，大
约十八个月以前，我曾经向诸位提到，基于大环境与个人因素的改变，我决定修
改我们未来的营业目标，他表示，投资环境变得越来越消极，令人失望，此外，
我不想一辈子把全副精神放在跑赢一只投资兔子上，想要放慢脚步的唯一办法就
是停下来，当然，在今天，巴菲特的公司组织与合伙事业稍有不同，他仍然将全
副精神放在跑赢哪只投资兔子，好多得鲜美的红萝卜，从1957年到1969年末，
合伙企业的年度复利报酬为29。5％，而道琼工业指数则为7。4％
合伙企业解散，波克夏开始营业
巴菲特解散了合伙企业，将利润按时持股多寡计算的波克夏股息，分配给投
资人，他给了他们不同的选择，可以按比例计算保持多元零售或波克夏的的股份，
或者，也可选择领取现金，此外，他也愿意帮助投资人投资债券，他甚至向投资
人推荐其它的理财专家，亦即他的老友鲁昂，鲁昂于1970年创立红杉基金，为
原巴菲特合伙企业的有限合伙人提供服务，多年来，红杉基金业绩卓越，持有许
多和波克夏相同的股票，例如Freddie Mac和富国银行，红杉基金约有四分之一
的钱都放在波克夏，1969年底，拥有一百名成员的巴菲特合伙企业宣告停业，
而当时股市也正进入长期的失控状态，1973年到1974年间，终于崩盘，也许巴
菲特很熟悉莎士比亚戏剧冬天的故事的台词，被熊追逐，退出，巴菲特对股市的
忧虑，使他及时全身而退，合伙事业停业时，波克夏流通在外的股票为九十八万
三千五百八十二股，巴菲特合伙企业拥有其中的六十九万一千四百四十一股，这
些股票的价值已经涨到一亿零五百万美元，其中二千五百万属于巴菲特个人，他
把大部分资金投资到波克夏，他对波克夏的管理和财务产生兴趣，波克夏于1969
年购入伊利诺国家银行，与同样位于伊州的洛克福信托
1970年八月一日，波克夏在奇威广场大楼的第十四楼开始营业，当时波克
夏有三大事业，纺织厂，全国火险与海事险公司与全国赔偿公司的保险业务，以
及伊利诺国家银行与洛克福信托，此外，也拥有太阳报公司，布莱克印刷公司，
和盖特威保险公司70％的股份，但是这些公司在财务上表现还不够份量，1969
年，波克夏购入奥玛哈太阳报和其它一些周刊，1981年，亦即奥玛哈太阳报结
束营业前两年，波克夏将这些事业全部出脱，1970年，巴菲特在给合伙人的信
中，向合伙人道谢，感谢他们让他自由的运作，我做事的时候，不用担心有人在
事后批评，做不合逻辑的讨论，或对我有所斳肘，你们容许我自由的打球，而不
在一旁干涉我用什么球杆，该怎么握杆，或者向我报告其它球员打得多好，对此，
我深表感激，你们宽容的气度与心态，在你们获取的辉煌获利上反映出来，如果
你们觉得我说得不对，那就是低估了鼓励与谅解的重要性，这两个因素足以使人
为的努力与成就得到最大的报偿，我们可以由此看出巴菲特在激励人心和管理两
方面的卓越才能，但是巴菲特在企业与投资方面的天才绝不仅于此，我们可以分
为三方面来说，而这三者又彼此相互作用，一，财务金融，巴菲特深知投资报酬
率是投资最重要的观念，他知道该如何使波克夏的投资获得最大效益，二，经济，
巴菲特对经济前景相当敏锐，他知道该如何让波克夏在产业环境中占优势，他能
洞悉消费者的想法，预测哪些企业享有最佳的长期竞争力，三，管理和激励人心
的能力，巴菲特了解人的感受，鼓励和谅解的重要性，他们能够使一个人发挥最
大的成就，他将这些善意视为人为的资本，并加以谨慎的栽植与培育，综合以上
因素，巴菲特的确是个相当特殊的人物，他视自己的工作是多面向的，就像爱因
斯坦如何看待太阳系，佛洛依德如何看待脑神经系统一样，因为巴菲特的天才获
致的成就不言而喻，合伙企业停业之后，这个有点古怪又不循正统的年轻人，心
中正怀抱着一个更远大的计画，现在先看看他写给合伙人的两封信
合伙企业第二年，巴菲特写给有限合伙人的信
1957年股市概况
我在去年给合伙人的信中曾经表示，我对股市的看法是，股价高于公司的内
在价值，这是指那些热门股，如果以上的看法正确，它很可能导致所有股价严重
下跌，包括被低估和被高估的股票，尽管如此，我想五年之后，股价不太可能会
像现在这么低，即使碰到大熊市，也应该不至于严重损及我们套利操作的市场价
值，如果股市能恢复到价格被低估的状态，那么我们的资金就可以完全放到一般
投资上，到时，也许还可以借贷若干款项以进行投资，相反的，如果股价不跌反
涨，那么我们就必须改变方针，视盈余多寡降低一般投资，并增加套利操作的投
资组合，以上这些想法并非表示股市分析是我关心的事，我随时都将心力放在观
察价值被低估很多的证券上，去年股价稍微下跌，我之所以强调稍微是因为，只
对新闻稍加留意，或是和股市新手交谈就会发现，大家都认为股价会跌的更厉害，
事实上，在目前的企业环境，公司的获利能力比股价跌的更多，这意味着，投资
大众对热门股及整体经济前景仍然保持乐观的态度，我无意预测企业或股市的未
来，以上的陈述旨在排除股价已经重挫，股市已经跌到最低点的错误观念，基于
长期投资价值来看，我仍然认为股价偏高
1957年的投资状况
股市不振已经为被低估的股票制造了更多机会，因此和去年相较，我们投资
了更多套利性质的低价股，也许现在应该对套利一词，做更进一步的解释，套利
就是当某公司出现特定决策时所作的投资，此一决策不像低价股以股价上扬为考
量，而是以利润为考量，举例来说，促成套利的公司决策包括，出售、购并、破
产、招标等等，不论发生上述哪一种情形，对投资计画造成的风险是，必须放弃
原投资计画，而非经济环境的恶质化或股市全面下跌，1956年底，我们的一般
投资对套利投资比是70：30，现在则为85：15，我们去年有两种不同的持股部位，
现已达一定规模，可能必须做些决策，其中之一是各合伙企业的一般投资组合占
10％到20％，另一者则占5％，这两种部位可能还可以持有三年到五年的时间，但
是它们目前似乎具备了高平均年度报酬率的潜力，而
