永恒的价值-巴菲特传-第15章
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10％到20％，另一者则占5％，这两种部位可能还可以持有三年到五年的时间，但
是它们目前似乎具备了高平均年度报酬率的潜力，而且风险很小，它们不属于套
利的类型，而且不受一般股市状况的影响，当然，如果股市大幅上扬，我想我们
在这方面的投资组合表现就会落在股市之后
1957年的成果
1957年，三个于1956年成立的合伙企业，表现得都比股市优越许多，年初
时，道琼工业指数为499点，年底则为453点，下跌了64点，如果有人持有道
琼指数的股票，它将会收到22点的股息，如此一来，整体的损失便降低到42
点，或全年为8。4％，不论投资任何一种投资型基金，大概都会出现类似的亏损
状况，就我所知，今年所有投资股市的投资型基金都没有赚钱，1956年所成立
的三家合伙企业，今年都有盈余，1956年底的获利分配分别是6。2％，7。8％，25％，
第三家合伙企业的优异成绩，对前两家合伙企业的股东来说，势必引起一个问题，
这样的卓越佳绩强调了短期间运气的重要性，特别是在何时收到资金，第三家合
伙企业是在1956年最晚成立的一家，当时股价较低，而且有几档股票特别有吸
引力，因为基金充裕，所以第三家合伙企业可以利用当时的条件大量投资，至于
第一、二家公司已在股市投资很多，所以当时只做了小额的投资，基本上，所有
合伙企业都投资相同股票，百分比也大同小异，但是在早期，可利用的资金在不
同时期和不同股市状况皆有差异，所以当时投资成果的差异性会比后来明显，以
后，如果我们的表现比道琼平均指数高出10％，我就非常满意了，所以三家合伙
企业在1957年的成绩可说是非常优异，而且可能优于其它年度的平均表现，1957
年中，两家合伙企业宣布成立，它们的年收益状况比道琼平均指数相去不远，换
句话说，1957年中开业的合伙企业其表现与道琼指数一样下跌了12％，如今，它
们的投资组合已经接近1956年成立的合伙企业，整个团队未来希望出现更亮丽
的成绩
成果分析
某种程度而言，我们在1957年的表现之所以够较平均水准优异，是因为这
一年大部分的股票表现都不尽理想，因此从相对的角度来看，我们的表现在熊市
会比在牛市好，所以在解读成果时，要把股市有利于我们获利的表现列入考虑，
如果那一年股市飞涨，我们的获利表现若能和道琼指数的成长一样，我就非常满
意了，我可以肯定的说，我们的投资组合在1957年底的价值，优于1956年底，
促成成绩佳的原因有二，其一是股价普遍很低，其二是我们有更多时间买入价格
被低估的股票，买入这类股票需要极大的耐心，我先前提到，我们最大笔的投资，
约占各个合伙企业资产的10％到20％，我计画未来所有的合伙企业对被低估股票
的投资都能达到20％，但是这急不得，计画购入之际，我们当然最希望股价不变
或下跌，因此很多时候，我们的投资组合很可能状似死气沉沉，这种需要耐心的
投资策略，可以让长期利润发展到最高点，我试着在信中提出所有我认为诸位感
兴趣的事项，在不讨论特定事件的前提下，尽量揭示我们的投资理念，如果诸位
对公司营运有任何疑问，请不吝赐教
1958年2月6日
巴菲特在1961年的一封信写到
1960年的股市概况
一年前，我曾经对1959年的道琼工业平均指数给人错误的印象有所批评，
该年道琼工业指数从583点涨到679点，成长了16。4％，虽然该年度几乎所有的
投资公司都有获利，但是仅有步道10％的公司表现与道琼工业指数相当或超前，
道琼公共事业平均指数小幅下降，铁路平均指数则大幅落后，1960年的情况正
好相反，道琼工业指数从679点降到616点，下跌了9。3％，即使把所有指数投
资人应得的股息加回去后，跌幅仍达6。3％，然而公共事业平均指数则呈现理想
的成长，虽然现在还看不到所有的年报，据我猜测，将近九成的投资公司都比道
琼平均指数的表现为佳，绝大多数投资公司这一年的整体表现都在正负5％之间，
在纽约证券交易市场登记的653种普通股出现亏损，404种有盈余
1960年的成果
我一直秉持着一个不变的目标来管理合伙企业的基金，亦即我们的长期表现
要优于道琼工业平均指数，我相信几年下来，道琼工业指数会和几家大规模投资
公司的表现并驾齐驱，除非我们也能有如此优异的表现，否则合伙企业就没有存
在的价值，但是我也曾经说过，无论我们的表现多么优越，也不能以此断言，我
们的平均表现优于道琼工业指数，事实上，如果我们能在股市稳定或受挫的情况
下表现得比平均值理想，或者在股市呈上扬状态时表现得比平均值差，我们才可
以说占了优势，依我的观点，如果有一年我们下跌了15％，而道琼工业指数下跌
了30％，另一年我们和道琼指数都成长了20％，那么我们前一年的表现要比后一
年理想，年复一年，我们的营运状况可能有好有坏，但是没有必要因为成果的好
坏而兴奋或沮丧，最重要的是要低于标准杆，如果标准三杆的洞你挥了四杆，标
准杆五杆的洞你挥了五杆，前者的成绩并不比后者好，但也不能就此断定，这两
种情况都得不到好处，我之所以要揭示以上的投资哲学，是因为我们今年增加了
新的投资伙伴，我希望他们务必了解我的目标，我用何种方式达成此一目标，以
及我一些众所皆知的缺点，了解这些背景后，我们就不会对1960年的表现高于
平均水准而感到意外，相较之下，道琼工业指数下跌了5。3％，我们的七个合伙
企业这一年却成长了22。8％，合伙企业在扣除了一切开支，但未扣除有限合伙人
的利息，或普通合伙人的配额，1957年至1960年四年来的表现如下表
巴菲特合伙企业成长率（％） 道琼工业指数成长率（％）
1957年 10。4 …8。4
1958年 55。6 26。9
1959年 95。9 52。2
1960年 140。6 42。6
有一点必须再次强调，这些是合伙企业的净利，合伙企业的净利由每一个合
伙企业所选择的合约决定，整体的盈亏，是以市场对市场（Market to market）
为计算基准，在资金可以任意加入或提出的前提下，这种方法是以合伙企业年初
时变卖之所得，和变卖后的盈亏为计算基础，这个结果当然和以证券之价格为价
值，而且只有在证券实际卖出后才计算其盈亏的税后价值有所不同，以复利为基
准，最后的结果如下表所示。
虽然四年是一段很短的时间，不能据此妄下定论，但是由此足以证明我们先
前的说法，亦即我们在股市稍稍下挫或停滞不前的情况下表现较佳，这项结果不
仅肯定了这个说法，同时也显示，和绩优股比起来，我们的股票组合显得比较保
守，但是绝对不具传统色彩，如果热门股强劲上扬，我们可能就很难和他们的表
现相比了
合伙企业的多元性
从表可以看出，我们的合伙企业家族正在成长之中，和整体的平均值表现值
表现比较，我们合伙企业家族当中没有任何一家的持续表现比平均值好或比平均
值差，虽然我竭力让所有合伙企业以相同的比例投资相同的证券，每年还是或多
或少有不同的情形出现，如果将现有所有的合伙企业，归并为一个更大的合伙企
业，这种差异当然就会降低，如此一来，还可以减少许多细部作业与不少开销，
坦白说，我希望几年内能够朝这个方向努力，问题是，许多合伙人都表示，他们
比较喜欢目前各属不同合伙企业的形态，除非合伙人全体一致赞同，否则我不会
采取任何行动
预付款项
好几位合伙人曾问及是否可以在年中把钱存放到他们的合伙企业里，虽然曾
经发生过一次例外的状况，但是在有限合伙人超过一个家庭的状况下，很难在年
中修改合伙契约，因此，在一个混合式的合伙企业中，只能在年底增加额外的投
资，我们可以在年中接受提前付款加入合伙企业，并从付款日算起到年末付给
6％的利息，年末时，依据合伙人修改过的契约，合伙人所付之款项加上利息，将
一起并入合伙企业的资本，才开始分享盈亏
山朋地图公司
去年我曾经向诸位提到一项投资，这项投资非比寻常的占了我们净资产很高
的比率（35％），我还顺带提到，希望1960年时就能完成这项投资，我的愿望实现
了，你们也许会对这庞大投资的始末感兴趣，山朋地图公司出版并不断修正美国
所有城市的详细地图，举例来说，单单是奥玛哈的地图册可能就重达五十磅，而
且对每栋建筑都描绘得非常详尽，他们用剪贴的方式显示新的建筑物，住户的变
更，新的防火设备，变更的结构材料等等，大约每年修订一次地图的内容，每隔
二十年或三十年，当剪贴的方式已经不再可行时，该公司便出版新地图，为一位
奥玛哈客户修订地图的成本约为每年一百美元，这份地图囊括了详尽的细节，包
括，街道下方水管管线的直径，消防栓的所在位置，房屋屋顶的结构等等，这是
火险公司不可或缺的资料，该公司的保险部门，座落于中央办公室，可以由全国
各地的业务代表去评估企业，他们所持的理论是一张图抵得过一千个字，经过评
估之后，他们可以判断风险的评级是否正确，一个地区火灾时的暴露程度，适当
的再保措施等等，山朋大部分的业务集中在大约三十家保险公司，但是他们的地
图也卖给保险业之外的客户，例如，公共事业，房地产公司和税务机关
过去七十五年来，这家公司几乎是以垄断的方式营运，每年的利润几乎完全
不受景气影响，也无须进行促销活动，该公司营运早期，保险业担心山朋的获利
过高，因此在山朋的董事会安排了几个颇有地位的保险业者，担任监督之职，1950
年早期，一种竞争性强，被保险业称之为书里法的方法，入侵了山朋的范围，并
使其地图业务的税后盈余，从1930年平均每年超过五十万美元，锐减为1958
年与1959年的获利低于十万美元，如果将这个时期经济走势向上的状况列入考
虑，该公司原有的庞大而稳定的营收能力，几乎完全被削弱了，但是在1930年
代早期，山朋早已经开始累积其投资组合，由于该企业对资金的运用没有任何限
制，因此所有的盈余都可以投入投资计画，经过一段时间之后，山朋共投资了二
百五十万美元，半数投资于债券，半数投资于股票，因此，该公司的投资组合欣
欣向荣，而地图业务则日渐萎缩，这种趋势尤其以过去十年最为明显
且容我向诸位说明这两种极端分歧的因素，1938年，当道琼工业指数还在
100点到120点之间时，山朋的股票为每股100美元，1958年，道琼指数在550
点左右，山朋每股为45美元，但是同样在这段期间，山朋的投资组合的价值从
每股20美元涨到每股65美元，事实上，这些数字足以显示，在景气与股市都很
萧条的年度，1938年山朋股票买主，对该公司地图事业的正面评价为每股90美
元（110美元减去与地图事业无关的20美元投资价值），在1958年极度活络的气
氛下，该地图事业的评价被估为负20美元，因为该地图公司完全没有利润收入，
股市买家更加不愿意以超过70美分的价格，购买该公司投资组合里一美元的东
西，目前的状况是如何演变成的？ 无论在1958年或1938年，山朋都拥有保险业
所需价值不菲的丰富资料，如果要复制他们长久以来收集的全部细节资料，将花
费数百万美元，除了梳理法之外，地图公司付了高过五亿美元的火险保费，但是
多年来，山朋销售与包装产品及资料的方式一直未变，这种停滞不前的状态，终
于在公司的营收上反映出来，投资组合优异的表现，蒙蔽了大多数董事的眼睛，
使他们无视于地图公司应该回春的必要性，山朋每年的销售额约为二百五十万美
元，拥有价值约为七百万美元的有价证券，投资组合获得的盈余相当可观，该公
司没有任何金融上的顾虑，保险公司对地图的价格相当满意，而股东也一直有股
息收入，但是，在八年之间，股息下跌了五次，尽管如此，没有任何记录显示该
公司有减薪，或降低董事长与委员会费用的动作，在我参加董事会之前，十四名
董事中有九名是保险界的闻人，他们拥有该公司流通在外十万五千股股票中的四
十六股，他们在大公司都身居要职，这意味他们有一定的资金，至少可以做出相
当的承诺，但是这群人当中最多的持股数为十股，他们所经营的保险公司中，部
份持有小量股份，但相对于他们所持有的投资组合，这只是象征性的投资，过去
十年间，这些保险公司在涉及山朋公司的股票交易中，一直站在卖方的角色，第
十名董事是该公司的律师，他持有十股，第十一名董事是一位银行家，也持有十
股，他看出该公司发生了什么问题，也积极地指出这些问题，后来也增加自己的
持股，另外两名董事是山朋的高级主管，他们共有三百股，他们两位能力很强，
也意识到公司的问题所在，但是在董事会却一直扮演驯服者的角色，最后一位董
事是已过世的山朋董事长的儿子，而这位前董事长的遗孀则持有一千五百股，
1958年底，前董事长的儿子对公司的走向不甚满意，他要求公司让他担任最高
主管职务，但遭到拒绝，因而提出辞呈，公司接受了他的辞职，这件事发生后不
久，我们提议购买他母亲所持有之股份，为她接受，当时还有另外两方持有大量
股份，其一约持有一万股（他们是某家证券公司的客户），另一方持有八千股，这
些投资人也对该公司的现状不满，希望该公司的投资组合能和地图事业分开来，
这和我们的心态不谋而合，接下来，我们透过公开市场购入该公司股票，因而所
持股份增加为二万四千股，三大集团持股共约四万六千股，我们希望把这两个事
业分开，将投资组合以公平价值变现后，致力于重建地图公司的获利能力，如果
能够将山朋丰富原始资料，运用电子设备将数据转换成对消费者有用的形式，这
倒不失为增加地图公司收益的良机，然而，董事会对任何改变都施以非常之阻力，
特别当这些建议是由一个局外人提出，虽然管理阶层完全赞同我们的计画，而且
布兹、艾伦与汉弥尔敦管理专家公司也提出过类似的建议，为了避免一场代理权
大战（未来不太可能发生这种情形，但是如果发生，我们也一定稳操胜券），也为
了避免时间上的延误，因为山朋大部分资金都投资在现行价格我们根本问津的绩
优股上，于是衍生了一个计画，亦即以公平价值，让想退出的股东如愿以偿，经
过证交所裁决，认定了这个计画的公平性，山朋72％的股票，相当于一千六百位
股东的50％，都以公平价格交换投资组合中的证券，山朋公司还有超过一百二十
五万美元投资政府债券和市政公债作为预备金，而原先可能要付给的一百多万美
元公司资本利得税也免除了，留下来的股东享有稍微增值的资产价值，大幅成长
的盈余，和提高的�
