永恒的价值-巴菲特传-第38章
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年间，出现了不追究过失责任（一概予以赔偿）的保险制度，大众对水涨船高的保
费多所抱怨，导致各州规定必须事先取得保费率确认。
1976年，董事会投票选出拜恩为该公司董事长，总裁暨最高执行长，拜恩
推出三大激烈的步骤以扭转公司的颓势︰一，自助行动，包括提高保费，严格控
制成本，重新扩大整个公司的保险范围。二，再保，拜恩说服二十七家竞争对手，
让他们相信提供再保险是对他们最有利的做法。三，新资金，投资银行所罗门兄
弟公司同意认购七千六百万美元的股票，将普通股增加到相当于三千四百三十万
股。
1977年盖可又开始呈现营业获利，无怪乎巴菲特称拜恩为他的饭票，盖可
于1949年成立姊妹公司，从1977年开始，盖可开始买回姊妹公司的股份。
史耐德曾经担任盖可的董事长多年（他已于1993年退休），现在由保险事业
部的共同最高执行长耐恩里，和资金事业部的共同最高执行长辛普森共同管理。
总部设于马里兰州的盖可，注重优良的驾驶记录，如果记录出现了问题，史
耐德说，我们就会变得很无情了，过去十年来，除了其中一年外，盖可的保险率
（Underwriting ratios）一直保持在一百以下，这表示该公司的保费收入超过赔
偿的支出，这点显出盖可与其它产物与意外险公司的不同，其它公司的赔偿支出
都超过了保费的收入，因此得完全靠投资取得的利润，一般而言，保险业的利润
所得相当依赖投资。
盖可大部分的员工都在保险部门工作，只有少数人为辛普森的调查部门工
作，1991年，史耐德在该公司位在达拉斯地区办事处举行的年会上，提出波克
夏已经拥有盖可48％的股份，巴菲特也出席该年会，坐在最后一排，超过90％的
股份的持股人都出席了年会，巴菲特就代表了一半的股份，主持会议的史耐德看
到巴菲特坐在后排，他说，巴菲特也会场（掌声响起），我们两人总共拥有公司
48％的股份，事实上，史耐德本人也拥有超过1％的盖可股票，虽然盖可的控制权
掌握在波克夏手中，但是这一点似乎从来没有对史耐德造成困扰，他说，巴菲特
实在是一位开明了老板，老实说，就是因为他，我们才不致遭到被廉价出售的命
运，当他持有35％到57％的股份时，我们曾经有过这方面的忧虑，但现在已经没
有这个问题了，他不会改变任何事，史耐德表示，当时巴菲特并没有对公司行使
控制权，辛普森和耐思里表示，绝对不会有任何改变。
亮丽的投资组合
1995年底，盖可的股票投资组合价值达九亿美元，组合中包括有弗迪麦、
耐吉、锐跑等股票，以及一千三百股的波克夏股票，盖可的债券投资组合价值超
过三十七亿美元，其中包括免税的市政公债与国库券，盖可于1995年底卖掉价
值三百万美元的锐跑股票，但是继续持有二百三十五万股耐吉股票，盖可的投资
组合还包括柏林顿北方公司、美泰儿（玩具制造厂，芭比娃娃为其中一项产品），
与万宝人力资源公司，然而，盖可最大宗的投资还是债券，盖可不喜欢在股票上
投资太多，它将六十五亿美元投资组合的大部分放在安全、波动不大的联邦、州
政府或市政府债券，这类债券的年获利约为6％。
盖可和大多数的保险公司一样，绝不碰房地产与劣质债券，盖可的盈余一直
呈现稳定扎实的状态，只有偶而几桩小车祸，他们在投资方面，也能以高度的智
能运用其资金，毕竟，他们的投资人经常和巴菲特声息相通。
1995年，波克夏将以二十三亿美元，购入盖可剩余的股份，当时，波克夏
已经拥有51％％的股份，并同意买下其余49％的股份，使盖可完全属于波克夏，
盖可独立于波克夏所有其它保险事业之外，巴菲特表示，稍早波克夏和盖可的主
管曾经进行协商，讨论以股票购入盖可的可能性，虽然表面上看起来行得通，但
是会非常复杂，此外，还牵涉到税赋的问题，所以上星期四，管理阶层对我说，
如果我愿意以每股七十美元购入，他们就很满足了，我倒吸一口气，动了动身体，
然后说，好吧！ 巴菲特叙述当时的情形，他们把我口袋里最后一分钱都掏光了。
以下就是华盛顿邮报记载波克夏如何购入盖可剩余股份的始末，这篇报导于
1995年转载于奥玛哈世界前锋报，文中并引用证交所的委托代理书：
多年来，巴菲特不时对盖可的高级主管表示，他的波克夏有意100％购入盖
可，但是直到1994年，才正式展开讨论，这一天，巴菲特和盖可的共同最高执
行长，在公司任职多年的金融奇才辛普森，与盖可董事会执行委员会主席巴特勒
见面晤谈。
巴菲特建议，波克夏以免税交易的形式购入盖可，方法是盖可股东将股票换
成波克夏的普通股股票，辛普森和巴特勒表示，他们对这种方式有所顾虑，第一，
波克夏股票没有股息，但盖可股票却有，第二，他认为很难公平的交换股票。
波克夏的股票是股市高价股票之一，当时每股的股价的一万八千七百万美
元，持有二百股盖可股东的股东，换不到一股的波克夏股票，由于无法发给低于
一股的股票，因此盖可的股东最后只能得到付税的现金，然后，话锋一转，他们
开始讨论换成波克夏新近上市的可转换优先股的可能性，这类股票的股息与盖可
的股息相当，巴菲特表示，他愿意用每股五十五美元的波克夏优先股换一股盖可
股票，巴特勒的回答是，在他和盖可的金融顾问讨论之前，他不会向盖可董事会
建议这个方案，除非波克夏优先股的市价至少每股在六十美元以上，1995年，
辛普森和巴特勒前往纽约，和巴菲特与其合伙人曼格见面，双方再次谈到价钱问
题，但都各有坚持，巴特勒与辛普森注意到，从八月起，波克夏的股票已经跳升
到每股二万二千五百万美元，他们表明了对波克夏超高股价的严重关切，担心这
么高的股价会影响到波克夏优先股在市场上的好价钱，特别是，如果有任何事发
生到巴菲特身上的话。
盖可的高级主管请巴特勒去电巴菲特，表达他们愿意以每股七十美元的现金
交易，或者交换市价达七十美元的可转换优先股，两天之后，巴特勒打电话给巴
菲特，巴菲特问，价钱还有没有商量余地，巴特勒说，没有，巴菲特接着表示，
他实在不愿意以每股七十美元的价格发行优先股股票，再者，他比较喜欢现金交
易，巴菲特说，他想和合伙人曼格讨论一下，他和曼格讨论过后，当天稍晚便打
电话给巴特勒，同意以每股七十美元进行现金交易，购入盖可是巴菲特真正的经
典之作，盖可曾和H&R Block签约，提供汽车保险的资料给Block公司的报税服
务客户，对波克夏来说，购入盖可是一桩重大事件。
总之，我们到了1995年，就已经拥有一些营运状况优良，规模适中的保险
公司，1996年购入盖可之后，必定能提升我们保险业务的品质，使利润大幅成
长，规模增加一倍，从此以后，保险将是我们的主力，巴菲特在1995年的年报
中指出。
巴菲特在1996年的股东手册上写到，波克夏取得两项低成本，无风险的资
金来源，递延税金与浮存金，和单单利用股东权益资金相较之下，有了这两项来
源，我们可以稳当拥有更多资产，浮存金是保险公司收进来的保费，到支付理赔
之前的存款金额，这两笔资金皆快速成长，现已达到一百二十亿美元，更好的是，
到目前为止，这些资金都不用花费任何成本，递延税金也没有利息，只要我们的
保险能够盈亏两平，过去二十九年来，我们的确做到了这一点，浮存金的成本为
零，有一点必须加以说明，这两者都不是股东权益，他们都是真正的负债，但是
他们没有契约，也没有到期日，事实上，他们带给我们债务的好处，使我们可以
利用资产，但却没有债务的缺点，我们无法保证，将来仍然可以不用花费任何成
本，就能获得这些浮存金，但是我们认为，我们和其它保险业者一样有机会达到
此一目标，不仅过去达成了此一目，虽然你们的董事长曾经犯了几个重大的错误，
在购入盖可之后，更加强了我们达成这个目标的希望，巴菲特在波克夏1996年
的年会上表示，五年之后，我想你们会非常庆幸我们完全拥有盖可，事实上，不
消五年，股东们就了解到，盖可是波克夏最具潜力的事业之一，这是波克夏的秘
密价值所在，盖可没有股票市场报价，有些人忘了计算它整体的价值，盖可的总
值可能是巴菲特购入时所花代价的两倍（大约四十六亿美元），如果现在将整个公
司卖掉，其价值可能约一百亿美元，也许更高。
巴菲特被问及，为什么购并盖可要花这么长的时间，他表示这项交易需要一
大笔钱，巴菲特在1996年时告诉股东，波克夏今天真正的新闻是，盖可的表现
杰出，在同年的波克夏年报上也写到，盖可每年都会收到一百万份的推荐单，其
中一半成为我们的新业务，这为我们提供了庞大的购并资金，也让我们得以维持
低成本，盖可低成本的优点早在1951年就深深吸引我，当时盖可的总值为七百
万美元，这就是为什么我觉得，去年波克夏应该付出二十三亿美元，买下当时还
不属于我们的49％的股份，巴菲特表示，盖可自愿性的汽车保险业务1996年时
成长了10％，为历年来最好的表现，但是1997年的成长率更高达16％，1998年
第一季的成长率为18。9％，盖可，这个巴菲特多年以前在画布上只描了几点、几
笔的作品，现在已经现出了全貌，这是巴菲特整幅仍在挥洒中经典之作的一大部
份，被标准普尔评为三A的盖可，正方兴未艾。
巴菲特写到，盖可1998年的保险获利恐怕会降低，但是该公司成长的速度
却越来越快，我们计画加快油门，盖可今年的行销支出，将会超过一亿美元，这
比1997年多出50％，我们的市场占有率只有3％，往后十年，这个数字应该会急
剧成长，汽车保险是个庞大的事业，每年约达一千五百五十亿美元，数以百万计
的驾驶人，如果转而向我们投保，将可省下相当可观的保费。
即使没有收购帐目调整项，也可以有满足快乐的一生，巴菲特在波克夏1996
年的股东手册上，写了一段关于收购帐目调整项目发人深省的文字，我知道讨论
会计上的技术性问题会吓走许多读者，因此且让我向你保证，即使你决定跳过这
个部份不看，也可以拥有满足快乐的一生，然而，我们最近并购盖可，意味着大
约六千万美元的收购帐目调整数，将会记入依一般会计原则所申报的年度盈余，
如果我们未来进行其它购并，这个项目将会继续增加，这对波克夏而言，是个相
当重要的课题，同样的，我们有时也在年报中谈到我们称之为收购帐目调整前的
盈余，接下来我就要说明，为什么我们认为这种盈余在经济上的重要性，超过依
一般公认会计原则计算出来的盈余。
波克夏以超过被购并公司依一般公认会计原则所提报的净值，溢价收购某家
公司时（通常的情况都是如此，因为我们想买的公司价格大都不低），这个溢价就
会变成资产负债表中资产的一部份，关于一家公司该如何记录溢价的规定有很
多，但是为了简单起见，我们将注重于商誉的项目，几乎所有波克夏因购并而付
出的溢价都分配到这项资产之下，例如我们收购盖可的另一半股份时，就记录了
近十六亿美元的商誉，一般公认会计原则规定，商誉必须在四十年内分期摊销掉，
我们每年必须从盈余中扣除约四千万美元，这个金额无法抵税，所以我们的税前
及税后盈余都减少了四千万美元。
因此，从会计的角度来看，我们购并盖可的商誉将以平均的数额逐渐消失，
但是有一点我可以向各位保证，盖可商誉的经济价值绝不会以相同的方式消失，
事实上，据我猜测，盖可的商誉不但不减反增，而且增加的数量相当可观，我在
1993年的年报中，也以喜斯糖果为例，讨论商誉的计算方式，结论也是该公司
的商誉不减反增，那时，我们的资产负债表大约有三千六百万美元的喜斯糖果商
誉，从那时起，为了分期摊销这笔资产，我们每年要从盈余中扣掉一百万美元，
现在喜斯糖果列在资产负债表上的商誉已经降低到二千三百万美元了，换句话
说，从会计的角度来看，喜斯糖果从1983年到现在，等于损失了很多商誉，但
是经济上的意义就大不相同了，1983年，喜斯糖果以一千一百万美元的营业净
资产获得了约二千七百万美元的税前盈余，1995年，该公司只用了五百万美元
的营业净资产，就获得了五千万美元的税前盈余，这段期间，喜斯糖果的经济性
商誉显然成长得相当快速，而且，其价值远超出帐面价值好几百万美元，当然，
我们的想法也可能有误，但是仍然期待随着盖可会计价值的逐年递减，而其经济
价值则会逐年增加，我们所拥有的公司大都是喜斯这样的模式，这就是为什么我
们通常忽略所有的收购帐目调整数，来呈现营业盈余。
未来，我们也会用类似的方式计算完整盈余，采用不考虑投资标的的收购帐
目调整数的方式，我们不会将这种方式用于帐面上商誉金额很小的公司，例如可
口可乐或吉列，但是会将这个方式延伸到富国银行和迪士尼，这两家公司最近都
进行了大规模购并，因此都涉及极大的商誉费用。
在结束讨论之前，我们要提出一项重要的警告，投资人常常被公司的高级主
管和华尔街的分析师误导，误认为折旧和我们刚刚讨论到的分期摊销一样，这两
者根本就完全不同，折旧是一种和薪资、材料或税金一样真实的经济成本，例外
的情形很少，当然，波克夏和其它我们研究过的企业都存在相同的情形，再者，
我们也不认为扣除利息、税金、折旧和分期摊销之前的盈余能够有效的衡量企业
的表现，忽视折旧的重要性，转而重视现金流量或扣除利息、税金、折旧和分期
摊销之前盈余的管理人，很可能会做出错误的决策，各位在做个人投资决策时不
可不谨记于心。
麦当劳
1995年到1996年间，谣传巴菲特在麦当劳投资了大笔资金，那段期间的某
一天，巴菲特和友人共乘一车时，朋友问他有没有投资麦当劳，巴菲特对朋友说，
你有没有去过埃及？ 友人说，去过，巴菲特说，人面狮身像有没有对你说过什么？
友人说，没有，巴菲特说，这就是我的回答。
这些流言于1996年得到证实，证交会的档案显示，波克夏在1994年底持有
四百九十万股麦当劳股票，1996年底的档案显示，1995年第三季，波克夏拥有
九百三十四万股麦当劳股票，约占麦当劳全部股票的1。3％，波克夏1996年的年
报则指出，波克夏持有的麦当劳股票增加为三千零十五万股，亦即麦当劳股票的
4。3％，1997年波克夏的年报指出，波克夏没有将麦当劳列入超过七亿五千万美
元的投资项目，显示巴菲特可能卖掉部份或全部的麦当劳持股。
麦当劳60％的盈余来自海外市场，而海外市场80％集中来自于七个国�
