对冲基金风云录-第15章
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成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。
寻找成长型股票极其困难
信奉成长理念的投资者认为，应该投资于那种盈利和分红稳定增长的公司股票。在他们看来，控制买入成本固然有用，但不如确认股票的成长性来得重要。从定义看，成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。理想的投资方法是持有上升行业的股票，直到行业开始衰落；卖出则应是因为行业前景发生变化而不是股价上涨。研究证明，如果你具有绝好的眼光，购买了盈利增长最快的公司的股票，不管它的估值如何，你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。这可不是个小数目！
问题在于，谁都没有绝好的眼光，人们总是对自己挑选成长型公司的能力过于自信和乐观。预先辨别公司的成长性极其困难，正如前几章曾经提到的，基于各种原因，成长型公司很容易丧失其原有的成长性。另外，当投资者可以清晰地将一个股票认定为成长型股票时，它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映，此时，你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。
成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票。请记住，这是在投资股票，不是谈恋爱，价格涨上去了就要抛掉。你可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗，但不要迷恋一只股票。
尽管早在19世纪伦敦的商人银行① 、苏格兰的信托公司以及瑞士的私人银行就在进行成长型投资，但现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯•；罗派斯② 提出的。那时，大萧条的阴影正笼罩着美国。罗派斯首先关注的是股票分红的增长，二战后，他进一步拓展了关于成长性的定义，并在投资中不断加以实践和推广。罗派斯先生晚年的性格十分极端，每次我见到他，他总是对非成长型投资者嗤之以鼻：“为什么在有好公司可以选择的时候，有人仅仅为了图便宜就去买一个平庸公司的股票？”罗派斯这样来定义成长型股票：“所谓成长，就是一个盈利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股盈利不断创下新高，而且有迹象表明，在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。”
另一个非常成功的成长型股票投资者是先锋资本的鲍博•；巴克，他对成长性的表述略有不同：“在我们公司，我们致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。我们的组合全部投资在这样的股票上，对不属于这种类型的公司我们不会关注。我们为此节约了大量的时间。”另一位睿智的投资家温思罗普•；诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树，他的话大意是：好公司就像一棵大树，种子是多年前种下的，后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。树不可能长到天堂，但摇钱树将把你带进天堂。
价值投资者喜欢差公司
与成长型投资者相反，价值投资者喜欢投资便宜股票，便宜不仅体现在相对价格上，也体现在绝对价格上。他们认为，大多数投资者都容易犯错，经常会对一家公司的基本面作出错误判断。通过以低廉的价格买入，价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣，极端价值投资者有时甚至认为“越差的就是越美的”。他们喜欢三“低”公司—低持有、低关注、低估值。当然，他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司，但这样的机会少之又少。于是，他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司，以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。
价值投资者绝对不会爱上他们的股票。当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时，他们会毫不犹豫地抛掉，再寻找下一只便宜股票。成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司，而价值投资者组合中都是些盈利不佳、负面报道累累的差公司。就定义而言，价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这些公司经常有一些坏消息，而喜欢推断的投资者们总认为它们还会继续有坏消息。
本杰明•；格雷厄姆是价值型投资的教父，巴菲特对其推崇备至。巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。波克夏—哈萨威公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司，因为技术股不符合这样的要求，他从来不购买技术股。格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司，在他看来，安全边界指的是公司资产的清算价值（其他同业愿意支付的资产购买价格）高于股票成本的那部分差额。格雷厄姆在其经典著作《证券分析》的扉页上引用了霍拉斯《诗艺》（Ars Poetica）中的一句：“该典藏的正在坠落，该坠落的正绽放着荣光。”
不可知论者：这也会过时的
不可知论者对成长型和价值型投资均不认同。他们认为，投资中的一切都是短暂的，“这也会过时的”是他们的口头禅。他们认为，投资信条经常会在关键时刻失灵。当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候，他们会投资成长型股票。当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时，他们会选择价值型股票。有时，他们两者都做。他们认为，聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。而成长型和价值型投资者认为，不停改变策略注定将成为输家。
我是一个不可知论者，但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高，我更偏向于价值投资。
成长与价值：谁的表现更好？
从历史数据来看，成长型投资与价值型投资的表现差异明显，价值型投资的表现优于成长型投资，在小盘股方面尤为突出。权威机构如伊博森、权威人士如法玛及法兰西① 都曾经构建过成长型股票和价值型股票指数，并计算了它们的表现。根据伊博森的研究，1927年以来，大盘价值型股票年化收益率为11。5％，小盘价值型股票为14。8％。与此同时，大盘成长型投资的年化收益率为9。2％，小盘成长型为9。6％。如果按75年的复利计算，那差距就更明显了。在1927年，如果投资1美元在小盘价值型股票上，则今天收获35 957美元，而投资在大盘价值型、小盘成长型、大盘成长型股票上，则收获分别为4 802美元、1 089美元、820美元。小盘价值股与其他几种股票之间的差异令人惊讶，75年间，它的收益几乎是大盘价值股的8倍、大盘成长股的40多倍。这样的数据一定让格雷厄姆开怀大笑！按10年的区间划分，只是在20世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。不过，在有些年份中，我们也会看到另一种令人惊讶的差异，例如在1998年，大盘成长股回报为33。1％，而大盘价值股仅有12。1％。
如果只能在上述4种股票中选择一种，小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者。很显然，股票是高回报的资产类别，而小盘股最具潜力。不幸的是，在2005年年中这样一个特定时点，小盘股，无论是价值型的还是成长型的，与大盘股之间的价值比率都处于历史上的最高阶段。在过去的6年中，小盘股比大盘股表现要好得多，小盘价值股也远远超越了小盘成长股。现在，大盘股相对于小盘股更具吸引力，而大盘成长股相对于大盘价值股又被低估了。鲁德公司“大盘成长指数”90家公司的平均市盈率为20。5倍，“大盘价值指数”的平均市盈率为11。9倍，两者之比为1。68，而历史上此项比例的平均值为2。5。
我认为，对个人退休账户而言，先锋公司的指数基金最值得关注。不错，如果能选对一只共同基金，你将获得阿尔法① 和超额业绩，但要选准这样的基金，你得绞尽脑汁地对付高费率、业绩波动、经理人变动等等问题。在小盘价值股变得便宜些的时候，先锋公司的小盘价值指数基金值得选择。该基金基于摩根士丹利资本国际（MSCI）指数进行股票选择，遴选标准包括市净率、分红收益、每股盈利、销售增长、长期盈利增长速度等八项与价值和成长有关的指标。摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751~2 500之间的公司定义为小盘股，根据每只股票在上述8项指标上的综合评分，电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。或许这不是最理想的办法，但它抓住了事情的本质。另一个问题同样重要，指数基金的管理费率低得多，没有销售费用，每年的总成本在18~27个基点（具体取决于持有股票的种类），而主动管理型基金的管理费率在80~150基点之间，还不包括销售费用。
成长型基金的管理者认为，先锋和伊博森的指数过于简单，他们宣称自己具有特别技能，可以筛选出持续增长的股票，淘汰那些不理想的公司。他们有时相信自己很有先见之明，在他们眼中，价值投资接近于拣垃圾。他们认为，前面那些数量化的指数并不能说明任何问题，真正的对比应该是成长型基金经理与价值型基金经理之间的业绩比较。他们同时指出，对于要纳税的投资者来说，因为价值型投资者在股价上涨后会选择卖出，而成长型投资者可以一直抱着一棵摇钱树很多年，价值型组合的周转率和税收均要明显高出成长型组合。
讲一个关于这方面差异的例子。20世纪70年代初，我父亲担心自己的健康状况、通货膨胀，还有我母亲未来的生活，他认为我母亲会比他多活很多年。父亲不喜欢债券，他经常说“买债券的辛苦捉小鱼，买股票的天天吃好鱼”。父亲为母亲选择了一个成长型（和周期性成长型）的股票组合，其中包括菲莫烟草、卡特彼勒、埃克森、可口可乐、美国国际集团、花旗、惠普、波克夏—哈萨威、通用电气、默沙东、辉瑞等等，全都是那种踏实得让人可以安心入睡的股票。母亲两年前以95岁高龄去世时，其中很多股票一年的分红就比当初的股价还要高。
母亲的股票组合在32年间的年化收益率为17％，她获得的分红也基本保持着这样的增速。我估算，母亲收入流的购买力每年大概以12％的速度增长。母亲唯一需付的税是股票分红税。年岁渐高以后，卖出股票对她而言已没有意义，不管这些股票是否被高估，她坚持持有，否则就要支付高额的资本利得税，子孙们还得支付55％的遗产税。当然，这一切建立在一个基础上：必须选准并持有那些能经受住时间考验的成长型公司。这可不是件容易事。我弟弟和我一直关注着母亲的股票组合，当其中一些公司变得糟糕时，我们会将它们剔除出去。
弟弟和我是幸运的，我们有专业背景的支持。我认为，对业余投资者而言，自己挑选个股是非常危险的。正如前面所说的，历史数据表明，大多数成长股的成长性极为短暂，而一旦转势，它可能将前几年带给你的利润全部抹去。共同基金的管理费很高，基金经理也不稳定，要碰到一个比尔•；米勒① 简直比登天还难。那该怎么办？正如我前面指出的，一个可行的选择是持有一种指数基金，它有各种风格和不同规模，费率也很低，这样你至少能获得指数的收益。迄今为止，管理指数型基金规模最大的两家公司是先锋和富达。
成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势。不过，无须纳税的投资者可以忽略这点。事实上，价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理。表17…1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长性基金与价值型基金的真实业绩编制的指数，指数计入了股票选择能力因素。1998~2001年间，指数在两种风格的投资间令人诧异的波动，坚定了我做一个不可知论投资者的决心。另一个必须指出的有趣事实是：即便是在成长性泡沫最盛的年代，也只是在1998年和1999年，成长型投资才超越了价值投资。
表17…1
成长型投资经理与价值型投资经理的收益率
大盘股
价值型投资经理 成长型投资经理 差距（成长型比价值型）
1969 …12。1％ …7。2％ 4。9％
1970 4。0 …7。4 …11。4
1971 13。9 23。3 9。4
1972 11。0 20。1 9。1
1973 …9。3 …19。2 …9。9
1974 …16。1 …29。8 …13。7
1975 43。8 36。0 …7。8
1976 38。2 21。3 …16。9
1977 1。5 …0。9 …2。4
1978 9。3 10。7 1。4
1979 22。8 24。2 1。4
1980 26。4 38。2 11。8
1981 5。3 …1。3 …6。6
1982 25。0 26。4 1。4
1983 24。6 19。4 …5。1
1984 7。5 1。9 …5。6
1985 31。6 27。4 …4。2
1986 18。9 18。3 …0。6
1987 3。2 6。5 3。3
1988 19。6 12。9 …6。7
1989 25。6 33。1 7。5
1990 …4。3 …0。4 4。0
1991 30。0 39。4 9。5
1992 11。0 7。0 …4。0
1993 14。3 9。0 …5。3
（续表）
成长型投资经理与价值型投资经理的收益率
大盘股
价值型投资经理 成长型投资经理 差距（成长型比价值型）
1994 0。6 …0。8 …1。4
1995 34。4 33。5 …0。9
1996 22。4 22。3 …0。1
1997 28。9 30。5 1。5
1998 12。9 32。2 19。3
1999 7。4 33。4 26。0
2000 9。7 …9。3 …19。0
2001 …3。8 …20。2 …16。4
2002 …18。0 …27。3 …9。3
2003 28。6 29。6 1。0
2004 12。5 9。4 …3。1
Q1：05 …0。9 …3。6 …2。7
按年代划分的业绩表现
1969…1979 8。2％ 4。5％ …3。7％
1969…2004 12。3％ 10。5％ …1。8％
1980…2004 14。2％ 13。3％ …0。9％
来源：Sanford C。 Bernstein； Inc。 Strategic and Quantitative Research Group
imobile 2007…08…14
