对冲基金风云录-第4章
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这天晚上，在Prime经纪公司为我们组织的晚宴上，我们像平常一样做了演讲，然后接受提问。就像平常一样，我们讲道：希望长期回报能够超过标准普尔500指数，但回溯测试显示，我们的波动性可能会和标准普尔500指数不相上下。换句话说，如果我们的长期平均年回报率能达到15％，每年的回报可能会在30％到0之间—也就是15％加减15％。一位来自某大型组合基金的女士站了起来，说她认为我们估计波动在15％可能是对的，但这样我们对于很多投资者来说就不合适了。她说，如果波动性那么大，有可能一个月就会下跌10％，这将不可避免地引发赎回，从而形成恶性循环，也就是赎回危机。真是一个愉快的设想！
2003年4月9日：今早我们飞到休斯敦，和20名私人财富管理的客户一起吃午餐。这是一群有钱的聪明人，问着刁钻的问题，但似乎对我们所说的话有兴趣。
摩根士丹利的私人财富管理团队是一群精英销售员和投资经理的组合，为有钱人和小型机构服务。他们精明、难对付，而且贪婪。换句话说，他们对金钱刺激“有动于衷”。不过，总体来说，他们真正效忠的是客户而不是他们就职的公司，因为前者才是他们的长期饭票。他们在与我们合作时通常还比较懂事，但偶尔我们也会受到侮辱，那天下午就发生了一次。
午饭后，马德哈夫和我去拜访一位上了年纪的石油大富豪。摩根士丹利的熟人告诉我，他是亿万富翁，一个很有希望的投资人。亿万富翁热情地到前台来迎接我们，拍着我的后背说我“比春天还年轻”。他看起来却糟透了，我一时没找出合适的恭维话来回敬。我们走进一间面积有麦迪逊广场花园那么大的办公室，开始简单地做介绍。
“太好了，”我们话音一落亿万富翁就说，“可是，小伙子们，我碰到些问题。我在委内瑞拉有几眼井干了，尼日利亚又刚刚把我的公司收归国有。还有，自从我的女朋友离我而去，我就成了一个孤单的老头子。为了排遣寂寞我开始参加休斯敦的这些慈善舞会。每个人都当我是大财主，敲诈我捐款。我答应了一些大数目的捐助，必须得兑现。所以，也就是说，小伙子们，我现在遇到了严重的流动资金危机。我很想给你们投钱，但今年是没戏了。”他忧郁地瞪着我们，我们也瞪着他。
终于他打破了沉默：“还有，我得了前列腺癌。他们用这些该死的放射粒子给我做放射治疗。你们知道裤裆里带着这？粒子走来走去是什么感觉吗？”他接下来向我们讲解那些可怕的诊断和治疗细节，以及他的前列腺癌史。他对于直肠检查的可怕描述让我想吐，马德哈夫看起来也在恶心。
然后，尴尬的牵线人逃跑了，马德哈夫和我在如同鬼域的休斯敦市中心散步，那是一个炎热的春天下午。我们谁都没谈刚刚的见面，也没什么好谈的。在摩根士丹利时，我们都经过糟糕的日子，但那时候至少你知道自己还能拿到工资。如今，我们极度清醒地意识到严酷的现实：如果不能筹到一些钱，我们就完了。回到酒店，我们去了健身房。
我热衷于锻炼，我认为这是保持健康的最佳药方—尤其是在困难的日子里。最好是打一场高对抗性的比赛或是爬一次山。但那天，在得克萨斯的休斯敦，我们没法临时安排比赛或是爬山。我也喜欢读书，但文字得好，至少得干净。我是一个文字爱好者。在举重或跑步时，我会在我的iPod上听有声书。我的口味不那么挑剔，从小说到历史都读。当我真正沉浸在一本精彩的书籍里面时，它会刺激我上健身房。我的休闲阅读大多数都是流着汗完成的。我还在“班霸”健身器上读完过很多研究报告，这样做的好处是没人来打断你。
终于可以喘一口气：
和一位真正伟大的投资家共进晚餐
4月10日我们应邀到法耶兹•；沙罗菲（Fayez Sarofim）家里吃晚饭。法耶兹和我年龄相仿，我们是多年的朋友。他的投资管理公司法耶兹•；沙罗菲公司战绩辉煌，而法耶兹是一位真正伟大的投资家。他的管理张弛有度，经营则非常谨慎。他的公司已经成长为一家大企业。另一方面，他喜欢研究个人的投资组合。他押了大钱在宏观基金上，还使用了很高的杠杆。我一直认为他最适合操作一只对冲基金。我很怀疑他会对Traxis感兴趣，我觉得销售员推荐我们会面只是为了显示自己很尽职。
“当然不是，”那家伙说道，“法耶兹告诉我他极感兴趣。”我迷惑不解，他并不需要我们。但我知道和法耶兹吃饭一定是一种享受，无论从胃口上还是头脑上。
在法耶兹的大宅里可以见到优美的印象派作品，还有他最近一次婚姻生的小孩，以及成堆的研究报告。在他雅致的、装着护壁板的图书室里，地上、沙发上、茶几上都堆着成摞的报告。尽管仆从众多，宅子和花园里却透出一种可爱的凌乱。自行车、篮球和旱冰鞋乱放在门廊上。这位上了年纪、声若洪钟的埃及法老出现了，穿着黑色套装，威严镇定。他的部落和随从似乎人人欢欣。
我们吃了一顿很棒、很精致的晚餐，主人是法耶兹和他的大儿子—他已经在父亲的公司里做事。法耶兹是个巴洛克式的人物，他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。他身躯庞大，与庞大的财富相配。他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费品企业股票上，这些企业拥有世界级的加盟专利权，无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是：它们必须得产出自由现金流，能够回购股票并提高分红。他认为，在一个低增长、低通胀、低利率的世界中，带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值，因而能以很高的市盈率出售，正如20世纪50年代末和60年代初那样。
这是他一贯的投资风格。购买并持有优秀的成长型股票。“我最喜欢的持有期是永远。”他咧嘴笑着说。唯一的困难在于这类公司往往很难寻觅，而且非常昂贵。我们谈到了百事公司。法耶兹认为，虽然这家公司处于一个高度竞争的行业，年收入的增长多半在6％~7％左右，但盈利的年增长却可能达到12％。
法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者。相对于市场上的其他股票，这些股票正处于历史上的价格最低点。法耶兹认为，虽然这些企业面临着政策规定的束缚和新药品减少的困境，也许不会像以往那样增长迅速，但潜力依然巨大。关于法律问题，他认为它们现在和10年前菲利浦•；莫里兹公司遇到的困难差不多。法耶兹说道，成长就是指收入和分红增长的速度超过通货膨胀，这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票，现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现，默沙东的分红增长是同期通胀率的三倍。对于普通纳税者来说，这是提高购买力最理想的方法了！
问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家—即便不是不可能，也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性做了一份调查，令人心寒的结论显示在表6…1中。在过去半个世纪，如要挑选出可以持有20年的增长型股票，成功概率只有4％，可以持有10年的也只有15％。即使是只想持有3年，挑对的概率也只略高于50％。健康企业（也就是大型制药企业）和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是，当一只增长型股票下跌时，往往不仅仅是硬着陆，而是摔得粉身碎骨。然而，法耶兹创造了自己的奇迹。他为富人们经营的投资组合赎回率极低，而他的5年增长型股票持久性比率保持在60％左右，真是太出色了！
那是一个令人兴奋的夜晚，我们交换了很多想法。我的合伙人被法耶兹的魅力迷倒了。食物和葡萄酒都很棒。然而，我自己也不清楚他是否有意投资给我们，因为我知道他多么喜欢自己主宰这些投资冒险。此外，他对我们的基金只字未问。
补记：我完全错了—法耶兹投资给了我们。我们深感荣幸。
规模是业绩的敌人
2003年4月10~12日：我们从休斯敦去了亚特兰大和棕榈滩。真正闪光的时刻似乎还没到来。我的印象是这些富人正不知该拿他们的钱怎么办好。他们对现在的投资顾问失望透了，但改变意味着更多的不确定性。他们说自己已经无处可藏。他们认为买债券会吃亏，因为长期利率会很快上涨。另一方面，货币市场利率低于通胀率，也就意味着你的钱实际上一直在损失。要和他们争论很难，但我觉得，当每个人都觉得无事可做的时候，也就意味着有很多事可做—或许是股票。
在棕榈滩，我和一个叫肖恩的家伙见了一面，还有点意思。肖恩来自“灯塔”，这是一家成绩骄人的年轻组合基金。几个月前我们在纽约向肖恩做过一次介绍，他那时就很让我们鼓舞。肖恩大约三十五六岁，又高又瘦，神情开朗，举止可亲。我不自觉地喜欢上了他。他非常专业，开门见山地说，他管理着一些对冲基金的组合，在这方面没有人情可讲。他只对他的组合和他的投资者保持忠诚，与对冲基金经理们的个人关系不在他的考虑范围之内。就像我们会卖出让我们失去信心的资产一样，他也会基于自己的判断，把一些基金经理不留情面地踢出去。正如被称为“亚当•；斯密第二”的格里•；古德曼所说：“股票不认识你这个股东。”你所拥有的对冲基金也不认识你，只要你加入这个金钱分配游戏，私人关系绝不会影响你做出持有还是赎回的判断。
肖恩谈到，他发现成功的对冲基金往往昙花一现，不仅因为规模是业绩的敌人，而且因为成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏，或是促使他们提前退休。显然，在肖恩看来，两种结局都是命中注定的。他说，就连最棒的对冲基金天才也很难经受住成功的考验。对冲基金投资对人的要求太高了，而辉煌的战果总是能让人飘飘欲仙，这也就是为什么如此之多的优秀投资家终将自我膨胀并走向失败。
2003年4月16日：马德哈夫和我乘红眼航班飞到伦敦。春天的阳光下，海德公园绿得耀眼。我们在此的两天半日程十分紧凑，要参加摩根士丹利经纪人安排的一系列和富人、机构投资者以及组合基金的会面。我们已经面试过了一个想当分析师的俄罗斯小伙子—谢尔盖，他显得聪明而雄心勃勃，很瘦，看起来像是没吃饱饭的样子。我们的第三位合伙人西里尔在摩根士丹利时就跟谢尔盖共处一间办公室，对他知根知底，力主雇用他。马德哈夫和我有点犹豫，我甚至根本拿不定主意我们要不要用分析师。如果雇用分析师，就必须找出让他们研究的东西，倾听他们的发现，偶尔还得按他们建议的去做。我简直说不清他们是一笔财富还是一种累赘。有一位非常优秀的对冲基金经理曾经告诉我说，他要求所有的分析师都只用电子邮件和他联系，因为要打断面对面的谈话而又不显得无礼实在很难。电子邮件还能记录下他们的工作，在年底时便于评估。
管钱这项工作看重的只是业绩。你不是在参加魅力测试，肯定也不希望你雇来的人帮着你浪费时间。同理，也别把时间浪费在听销售人员的好话上，他们的工作就是把你侃晕。我刚刚提到的那位基金经理就是我所见过的最心狠手辣的谈话终结者。当他认为已经把想听的话听完后，会干巴巴地说一句“谢谢”，就这样。
和查利一起旅行
到伦敦的头一晚，我和马德哈夫在巴克莱与一位老友共进晚餐。他叫罗伯特，虽然还不到40，但已经成功地管理一只全球对冲基金很长时间了。他独自经营基金，如今这种压力已经让他尝到了苦头。他现在得了慢性背部疾病，而且由于旅行太多，永远处于时差和失眠的折磨中。他的婚姻也一步步走向死亡。我们见他的时候，他的眼睛带着两个大大的黑眼圈，精神委靡不振。（回去后，我跟马德哈夫说，罗伯特需要一个女伴或是妻子。马德哈夫说：“哦不！他只需要拥抱着一个迷人的收益入睡。”）
马德哈夫说得没错！虽然罗伯特的长期业绩很棒，他的那些主要投资人却都是些不好对付的家伙。他们从不让他休息，不管他已经为他们赚了多少钱。在20世纪90年代末的一系列出色表现之后，罗伯特连续3年遭遇滑铁卢，管理的资产从10亿多美元落到4亿美元。这时，罗伯特在投资时变得小心翼翼了，不管是牛市还是熊市都不敢出手。他担心再做错一次就会满盘皆输，失去客户对他的最后一点信任。他怕他们会把钱撤走。我告诉他这种策略很危险，因为如果市场强劲反弹而他坐失良机，客户也一样会恼火。对冲基金向客户收取如此高的管理费，客户的挑剔和苛刻可想而知。他们没有忠诚度，也不应该有。他们对你这个人的判断仅仅依据你最近的表现。可惜，这样的想法是多么荒谬。如果投资经理是优秀的，如果他尽忠职守，那么一时的表现不佳本应是注资而不是撤资的良机。
补记：罗伯特的投资和私人生活依次有了起色。他和一个年轻美貌的女模特坠入爱河，不知是不是因为她的原因，他的基金在2003年增长了25％。接下来的2004年，虽然大多数投资者的日子都不好过，罗伯特的业绩却特别优异，又增长了38％。2005年，他的运气还在继续。
2003年4月18日：一大早，我们坐飞机从伦敦飞到日内瓦。那天风和日丽，阳光下的日内瓦湖波光滟滟，大喷泉把水柱高高射入蓝天。我们给日内瓦最大的私人银行Pictet et Cie做了一次介绍。我认识该银行的合伙人已经30年了，他们都是些有身份的高尚人士。原来的高级合伙人皮埃尔•；彼克泰是我的一位老友。如今，这个家族仍旧控制着这家合伙制公司。Pictet et Cie拥有一只大型组合基金，但我很难辨别出我的听众是礼貌、好奇，还是真感兴趣。现在的高级合伙人查尔斯•；彼克泰也来了，似乎是对我们的礼遇。然而，他的手机不停响着，老是把我们打断。更糟的是，他并不把它关掉，而是不停地接听—这可不是感兴趣的迹象。
然后，我们在春天的明媚阳光下走到桥对面的四季酒店，在那儿我们要为35位礼貌但多疑的瑞士人做一场介绍。他们又问起那个问题：“达尔先生，你真的要当三胞胎的父亲啦？这样你的精力不会分散吗？对你们的基金是不是也不好呢？”这次马德哈夫没用他的老说法来回答：“我得到的最好的建议是从另一个三胞胎父亲那儿得来的。他跟我说：‘早上班，晚下班。’”显然瑞士人不觉得这个答案幽默，因为笑的只有我。吃午饭时，我确定这群人只是对我们的投资策略感到好奇，并且想听听我们对于市场的见解，但一上来就投资的可能性微乎其微。
那天下午、晚上和第二天我们都还有别的会。日内瓦的对冲基金相对来说较少，但组合基金有很多家，都是由私人银行运营的。瑞士银行的职业精神给�
