对冲基金风云录-第7章
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式穑缓罅⒖炭魉�10％，这种事被看做天大的灾难。然而另一方面，如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔，人们还是会对我们不满，不管他们现在嘴上怎么说。经验告诉我们，正确的做法是照自己的步调前进，自己感到舒服就行，而不是玩花招做表面文章。我们都看好市场，所以我们一定会做巨大的净多头。今天，我们3人商量好，每人分头设计一个投资组合，要确定好具体的仓位规模，然后星期天下午碰头讨论。
2003年5月28日：看来我们的初始资金会达到2。7亿美元，还不算摩根士丹利和我自己投进去的钱。都加上的话，能达到3。9亿。我们一开始指望的五笔大投资中只有一笔能够最后兑现，而且就连这一笔也只投了原来承诺的一半。其他投资落空要么是因为法律原因，要么是因为时机不对。而另一方面，也有一些惊喜。一家伦敦的组合基金投进4 000万美元，成为我们最大的投资者。奇怪的是，我们甚至想不起最初是怎么跟他们做介绍的。募集资金的全部经验告诉我们：刚做完介绍后的那股兴奋劲儿转眼就会消散，也什么都说明不了，更不要指望什么。想到有那么多朋友投钱进来，我既高兴又担心。
2003年5月29日：我早早就醒了，听着窗外的蛙鸣声，开始为投资组合揪心。在整整三个月的股市攀升后，我们该怎么办？我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段，几年后我们会创造相当不错的回报，这一点我很有信心。不管怎么说，我们都是老手。但让人担心的是，我们的生死取决于头一年，或者说是接下来的7个月—直到年底。在这么短的时间里，什么事都可能发生。我们不一定走运，有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现不尽人意，基金估计会缩水一半，那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手度过难关？我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是：因为一些讨厌的法律要求，我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好，今天做一场投资介绍时他还弄丢了东西，不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末，我们只能袖手旁观。
2003年6月2日：星期六，我和山姆在格林尼治打了网球。山姆是个年轻人，管理着一只小型科技对冲基金。星期天我又和菲尔打，他开办自己的对冲基金已经好几年了。山姆聪明、有悟性，而且工作努力。他每周要和5到10名科技企业的管理人员见面谈话。他说，这些企业的订货量还是不见起色，他开始卖出一些股票。以前他是一名新兴市场投资经理，在俄罗斯恐慌之后转行投资科技股。我跟他说，他这是才下刀山又入油锅。他对于新兴市场投资有不少高见，比如说，“强龙压不过地头蛇”—到头来做得最好的总是本国投资者。在政治事件引发的大恐慌之后，地头蛇们高高兴兴地从外国人手中接过价格已经触底的股票。可你要指望以后股票升值时还能卖给他们，那就是做梦。要想在新兴市场上获得利润，唯一的办法就是以更高的价格卖给比自己更傻的外国投资者。
菲尔这个投资老手看好股市。有人被过去的经历和失败吓怕了，但菲尔不会！赛完网球（他赢了）之后，我们在阴凉地坐下。他告诉我他是自己基金的最大投资者。在饱受折磨之后，他得出结论：管理基金时的心态应当是把所有的钱都当做自己的。也就是说，不要为了取悦基金的股东而刻意去做什么，做一个单单纯纯的投资者就好。我觉得这是高论，就在不久前，人们还在劝说我们稳妥为上，头几个月要保证不亏钱。而我看好股市，正打算大干一场。菲尔的心态就让他抓住了机遇，今年他的基金已经赚了25％。
菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月，在经历了两年的坏年景之后，他提高了他的固定管理费。他跟投资者们说，他离“水位线”还差那么多，必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。如果他拿不出足够的薪酬，分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去，在那些地方，如果2003年表现良好，钱是不愁的。一些客户走掉了，还跟他说：“你在前几年景气时挣了几百万，所以应该自掏腰包养活分析师，而不是打我们的主意。”然后，菲尔拿全部资金孤注一掷，做了一个巨大的净多头。如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。
说到“水位线”，有必要解释几句。对冲基金除了固定管理费还收取20％的利润提成。如果某一年基金亏了钱，那么在下一年基金经理就无权提成，直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。对菲尔来说，在连续亏损两年之后，他有一大笔损失需要填平，在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事，再改头换面新发起一只基金。我觉得，在这种情况下关闭基金另起炉灶有点不道德，它违背了与投资者所签合约的基本精神。
然而，有些精明的投资者想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损，掉到了“水位线”之下，关闭了基金，又重新发起新的基金，他们还会给他投钱。他们的逻辑就是：“回归平均值”的理论对任何事物都适用，对基金经理也是一样。此外，他们还认为一个人想要东山再起时会分外卖命。出于同一逻辑，他们认为“花无百日红”，可能会从连续几年表现优异的基金里抽出钱来。我的一个朋友杰夫就遇上了这样的事。他的业绩一向良好，最近两年更是连续增长40％。结果怎么样呢？有的投资者竟然撤回了资金，因为他太出色了。杰夫并不在意，他手里的资金多得是，但心里仍旧不舒服。如果一只基金不像杰夫的那样强大，可能就要遭殃了。做得不好会遭受赎回之苦，做得太好也会。
闲话少说，今天下午我去了纽约。我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层，是一个临时的办公空间，我向我的朋友约翰•；列文租的。那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散？出霉味，每次进去我都喘不过气来。不过，马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室都拥有宽大的玻璃窗，高于树顶一点，直接俯视着下面生机勃勃的广场。窗户可以打开，广场上乐队和歌手的声音飘送进来。多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里，现在，这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。或许我们该和着音乐跳上一段。
（后来的情况是，在开业的头一年，我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善，最终落脚的地方虽算不上奢侈，却也非常舒适，而且拥有第五大道的绝妙视野。可惜的是，我们的投资业绩和环境成反比，最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。）
我到办公室时，大家已经都在了，包括我们的交易员菲尔、几名分析师，还有办公室主任苏珊娜。当时的气氛让我想起体育大赛前的更衣室。你在担心一出场就吃个大败仗，但此时已是骑虎难下，只有上场去拼了。不过，说着容易做着难。下午晚些时候，西里尔、马德哈夫和我在会议室开了几小时会，把我们各自准备的投资组合拿出来做比较。我们的选择惊人地相似，不知这是好事还是坏事。
然后，我们3人到洛克菲勒中心一家便宜的意大利餐馆去吃晚饭。我们要了一瓶像样的基安蒂红酒，我举起杯庄严地说道：“好吧，这要么是一个开始的结束，要么是一个结束的开始。”西里尔说我的祝酒词一点也不高明。等基安蒂红酒开始发挥作用以后，我感觉我们是一班兄弟，正要并肩投入战斗。战斗就是战斗，我们的敌人是市场，是全世界。
我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友，鲍勃•；法莱尔，他也是我所认识的最优秀的技术人员，对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话，引自一本不出名的旧书（巴尔尼•；温克曼的《华尔街10年》）。我把它打印了3份，在餐桌上分发，人手一份。
“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”
这个作者，不管他是谁，是个明白人。金钱游戏是在第三维和第四维上玩的。
天太晚，我已经没法回格林尼治，于是跟马德哈夫去了他的公寓，吃过安眠药，在他的书房沙发上将就了一夜。明天将是极为艰难的一天，要让那么多新到手的钱运转起来，其结果是如此的胜败攸关。但这就是投资生涯，这就是它恼人的本质。
“现在”永远是最难做出投资决定的时刻，永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻
第八章 刺猬有各种大小和形状
hexun 2007…05…28 05：01
整个星期平淡无奇。我们的办公室里人流不息，各式各样的战略师、经济学家、分析师被人带来，向我们推销各自的服务。我们听了他们的介绍，有的挺有意思，甚至十分诱人。但关键是，他们所冒的风险并不像我们这样。他们总是口若悬河，因为若是说错了，随时可以改正。我们可没这种福气。你总不能把业绩报表上的数字涂改了事。对我们来说，最聪明的办法便是和那些本身也是职业投资家的人交流，当然这些人得记录良好，同时又多年深得我们信任。他们可能不会告诉我们他们业务的全部真相，但至少他们和我们玩着同样的游戏，冒着同样的风险。
成为一名投资家，替别人掌管金钱，这对于许多对自己的智力充满自信的男男女女很有诱惑力。投资家典型的素质包括：求知欲、好赌的天性，以及凭借不完整的事实做出艰难决策的能力。在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。不知为何，对冲基金投资尤其吸引着一些持有清晰世界观的巴洛克式人物。下面就是一些我曾交往的投资家。
“做一只猪需要勇气”以及“完整的公猪”
蒂姆
今天蒂姆来吃午饭。我们深感荣幸，他是对冲基金业中一个不折不扣的奇迹。蒂姆大约55岁，清瘦、英俊、深色头发。他说话带着不明显的英国口音，显得沉着冷静，举止文雅而迷人。蒂姆在肯尼亚的一个咖啡种植园长大，现在还是那里的主人。他的教养和学问都很好。虽然他现在不再公布业绩，但我们知道他做得很出色。蒂姆的投资组合如此集中，又使用了如此高的杠杆，这使得他的业绩波动巨大。但这又何妨？如果你是一名长期投资者，你会更乐意接受一个高波动的25％五年复合回报率，而不是稳稳当当的10％，但前提是你得经得住起起落落，并且在坏年景里避免焦躁。
蒂姆在伦敦郊区一个树木葱茏的小镇上拥有一间安静、宽敞的办公室，里面满是古董家具、精美的东方地毯和瓷器。他只有一个秘书。我猜他管理的资金超过10亿美元，可能有一半是他自己的。在他美丽的18世纪齐本德尔式写字桌上放着一只小牌子，上面刻着“Totis porcis”—意思是“完整的公猪”。还有一只小小的瓷猪，写着“做一只猪需要勇气”。我猜正是在上面刻字的人—斯坦•；德鲁肯米勒—送了他这只小猪。为得到真正的巨额长期回报，你必须做一只猪。猪绝不会把吃进嘴里的食吐出来，你也得守住能赚钱的投资，不要急着跑掉，直到真正赚足为止。
蒂姆是个全球宏观投资者。他研究世界形势，寻找投资机会。他关注的是资产类别、国家和主要股票大类。2003年6月的一天，他来到我们办公室，那时他持有的多头包括日本银行、俄罗斯股票、国库券、欧元和韩国股票，同时在美元上持有巨大的空头。他做空的还有欧洲和美国的食品饮料等主要消费品股票。在他信心不足时，他会减少杠杆和下注的规模，他把这称做“靠岸”。
蒂姆的风格与惯常做法完全相反，他大幅使用杠杆，投资高度集中，而且不拘一格。要像他那样使用杠杆，必须具备钢铁般的意志和强大的自信。杠杆意味着波动性，也意味着犯错误的余地小得多。比方说，像蒂姆这样的人给自己的基金用四倍的杠杆易如反掌，但这也意味着，如果他的投资组合损失了10％，他的资本实际就要损失50％。要知道，一旦你的损失超过20％就很难再恢复元气，因为此后你只能靠少得多的资金翻本。假设蒂姆头一年亏了10％，也就是实际损失50％，第二年又赚了10％，那么两年加起来仍旧损失25％。在同样情况下，未加杠杆的基金总共的损失则只有1％。更不用说每次你的基金跌幅超过20％时，你几乎总是会晕头转向，失去思考的能力。
蒂姆觉得，正是来自客户的压力害苦了对冲基金。迫于这种压力，基金不得不时常思考如何避免自己的净值在每个月底呈现缩水。结果是，人们开始设定止损线，运用各种风险控制机制，由这些机制自动地替他们做出投资决策。这类决策多数都是坏决策，让人变得随波逐流。结果，这些人成了一些要素驱动的短线投资者。蒂姆认为，这就给那些勇于使用杠杆、乐于接受风险，并且在头脑中存有长期观念的投资者创造了机会。“要接受风险，要专注。”他说道，“多样化是业绩的敌人。”
蒂姆还有一个有趣的观点。他谈道：“管理投资组合是一种个人行为。对我来说，找合伙人是行不通的。因为最终，在无眠的深夜里做出买卖决策的只是一个脑瓜而已。”团队就意味着妥协，它所做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。他说道，他自己也经常做出错误的决策，但至少决策的机制是正确的。
你要是想投资在蒂姆的基金里，必须得完全信任这个人，还得学会对他造成的巨大波动安之若素。2002年？的基金跌去了20％，在2003年又涨了超过100％。2004年的某个时候，他增长了18％，最后这一年以增长40％收尾。我猜想一定有几位大投资者长期以来坚定不移地支持着蒂姆，他甚至不屑于接听有投资意向的组合基金的电话。他每年写两封信，每次一张纸，说明他的想法。一张纸，真的就是一张纸！他每周在一个加密网站上公布一次他的资金净值，这样他的投资者们就能知道他的表现如何—若是他们有此雅兴。
除了少数几个人，任何策略师和分析师都别想找到蒂姆。但他乐意和其他基金经理或是企业老板交流。我猜他也不怎么读华尔街的那些研究报告，但他确实会留意相关的图表。当我问起他是怎�
