克罗谈投资-第6章
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500股股票；在情形“B”中，你（我）则持有股票，而且可能在价
格每降一定幅度之时买入更多的股票。
亲爱的读者，你一定要问，为什么我要讲这两个故事，我
们在情形“A”和情形“B”中采取的行动，其重大差别何在？这
些又和投资策略有何关系？以及最后这里有没有经验教训可
供借鉴？
我们先来回答最后一个问题：这里每件事都与投资策略
有关，如果你能很好地学习这些经验教训，并坚持将之用于实
践，那么你的投机成果将会大幅度改善。
这两个剧情的重大差别在于，与感觉的联系较之与现实
的联系更多些。两个情节的基本事实是一样的：你偶然听到一
则对话，一位资金经理告诉他的交易员去买入某种特定的股
票10万股。两个情节的差别在于：第一个例子中，你预期的是
一个小的、短期的运动，并根据感觉迅速地抛售这些股票。在
第二例中你根据偶然听见的谈话内容预期股票将会经历一个
相当可观上涨过程，价格可能翻倍。你相应的战略决策是不管
介格的回落，持有头寸，并在价格进一步的下降中买入更多的
投票。这个策略得出的依据完全是你对价格运动方向的长期
趋势所作的预测，这是一种感性认识。
两个情节中你最初买入500股股票的行为是一样的，但
以下的行为完全不同，依据仅仅是你的预期（感觉），认为股票
将有一个主流趋势，而不只是短期的强势。 ’
现在回头谈谈现实性。现实性的重要意义在于，每次你按
大势方向持有市场头寸（基本方法是持有趋势跟进头寸），你
假定的前提是市场有大的盈利潜力，你则应当如同情形“B”
中所做的一样，采取相应的对策。在你跑来告诉我之前，我已
经承认了这一点：大多数市场事实上注定不会有重大价格变
动。但谁又能在事先预知哪个市场有大的盈利潜力，哪个市场
没有大的盈利潜力呢（记住，我们的讨论严格限定在有主流趋
势的市场中）？
金融市场年鉴中有大量这种市场实时例子：它们开始时
极不引人注目，但后来却发展成为大规模的价格巨变市场。许
多开始的入市者，他们在价格刚刚开始发生变动之时就进入
了市场，却在第一次获利机会出现之时退出了市场，只能眼看
着市场继续进行着非常可观的移动而无法再次进入。
在讨论这个问题时，有一个恰当的例子是关于1993年和
1994年的棉花市场。棉花期货的价格水平从1993年10月的
60．00左右开始上涨，我持有相当规模的长头寸。价格在约
70．00水平时形成很长时期的阻力位，我售出了一半头寸收
回利润，打算长期待有另一半头寸。尽管打算得很好，但由于
市场上的一些事情使我分心，我抛售了余下的头寸，仍按约
70．00的价位交易（见图9一 l）。市场并没有因我的平仓受影
响，价格从我身边呼啸而上，达到了89．00的水平。而我眼睁
睁看着价格—飞涨，却在市场中没有一点头寸可用。
图9一 l1994年5月份每日棉花价格图
我在期货交易中的一些最大利润来自铜和小麦，在这些
商品中我持有头寸达8一10个月之久。我从这些可用趋势跟
进头寸进行的交易中赚得的每一项盈利都大大超过100万美
元。但最长的持有期（我很想收到那些连续持有更长期限头寸
的读者的来信）是在70年代持有国际上糖的期货合约。我从
1969年开始持有该项长头寸、当时价格约为2．00，待有期（一
直朝前滚动头寸、有时退出市场，但又重新进入）达5年之久，
于1974年以约60．09的价格清仓。
杰西·利沃默讲过一个有关著名老投机者帕待吉先生的
故事，他是一位长期股票投机商。有时候其他交易商会告诉他
一些秘密消息，并向他请教他们应该怎样应付这些情况。帕特
吉总是专心地听完，最后说：“你知道，这是个牛市。”或“你知
道，这是个熊市。”就好象他在给予他们珍贵的智者缄言一样。
一次一位会员交易商找到帕特吉，并告诉他，他听说 Ciirna）c
MQtQrs股票的价格将下降，准备售出这支股票的头寸，日后
以更低的价格买回。他建议帕特吉也采取同样的行动。老帕
待吉极忧郁地说：“我的孩子，如果我卖掉股票，我就丢了我的
地位（poSition），那我又会在哪儿呢？”
帕特吉目前持有500股该种股票，带有7点的利润，假定
总计利润为3500美元。传消息的交易商感到尴尬，他说：“你
相信吗？他买了；90股，每股现有7美元的利润，我告诉他卖
掉后可在价格下降时再买入，他却告诉我他不能这么做，这会
使他丢了工作。”
“请原谅，哈伍德先生，”帕待吉回答，“我没有说我会丢掉
工作，而是说会丢掉地位——我在 CJimax Motors公司的股
票头寸，我不想那么做。”
利沃默接着说，帕特吉先生的意思是在牛市中，他不想冒
风险，在卖掉股票后无法再买回。利沃默又指出，对一个采取
趋势跟进头寸的长线持仓投机者来说，不应当试图以进出市
场的办法赚取小额趋势逆行利润——因为最终市场将可能抛
弃你，让你只坐在市场边缘而无法进入。利沃默最后的劝告是
对所有交易商很有用的警醒：我知道，如果我试图通过趋势逆
行来交易我的头寸。我可能会失去我的地位，也可能避免由于
巨大的变动而导致的巨额损失。为你赚取巨额利润的是巨大
的波动。
10。风险控制和约束：成功的关键
在丛林中，所有的生命，不论大小，第一位的要求都是生
存。这对金融投机商们也同样适用，只不过生存对我们而言意
昧着“风险控制”和“制约”而已。追逐利润固然重要。但即使是
这一基本推动力如果与风险控制和约束这一对必要条件相比
较，它也要退居其次。
苏格兰人有句老话：“把便士放在心上，英镑就会照看好
自己。”推及金融投机可以说成：“把损失放在心上，利润就会
照看好自己。”
有许多好书细述了我们这个时代权威的资产组合投资商
的投资策略的技巧。许多天才的女士和先生，他们有着多种多
详令人焰目的帐本，他们的投资业绩使他们在各种投资领域
成为倍受赞誉的专家。研究这些帐本，人们会为这些“资金管
理人”和“市场奇才”专业知识的多样化所震动：股票投机、长
期价值投资、短期投机、期权策略、货币或债券交易等等。实际
上几乎每一位专家进行其个人操作时，与其他人都非常不一
样，很难在他们的专业行为中发现一丝共同之处，但除了一个
例外。
这些交易商中的每一位都承认：风险控制和约束当然是
他们全部成功要素中两项最为重要的内容。这也是唯一一个
他们全部认同的因素。
显然对每一位阅读此书的投资者而言，无论他或她效力
于何种领域的投资，持续并成功地进行投机的最重要战术是
控制损失，也叫做风险控制和“按原则交易”的约束。如果能
控制注损失，让盈利增加（这不容易达到），你就能成为永久的
赢家。
我们寻求的是一个系统的、客观的风险控制和制约的方
法，它将包括下述三方面内容：
（1）限制每一又易头寸的风险。
一种方法是确立每一市场的最大损失限额，比方说资本
金的1％到3％，精确的数目则取决于帐户规模的大小。对小
额帐户来说，将损失限制在资本金的1％可能不具有实际可
操作性。因为止损限度太紧的话，由于市场价格受各种因素左
右上下 频繁波动，可能使你遭受一连串损失。确定限额的技术
没有什么神奇的地方，它仅仅是帮助强化约束力，用一种客观
而系统的方式来控制损失。
另一种方法是让每笔头寸的风险与各自交易的最小保证
金数额相等，将风险限制在这些保证金的一定比例内。让可承
受的风险与保证金的一定比例相等是一种合理策略，尤其对
期货交易来说更是这样。期货交易的保证金是按每次交易来
确定的，一般与备市场的变异性相关联，并间接地与各市场的
风险／利润潜力相联系。例如：芝加哥期货交易所（世界主要的
谷物期货交易所），5000蒲式耳的大米期贷合约保证金要求
是675美元，而5000蒲式耳大豆期货合约保证金要求是
1650美元，这是因为大豆市场是一个更具变异性和野心的市
场。如果你风险额限制在保证金的60％，那么你在大豆合约
上冒20。50分的风险，只能在稻米上冒8。25分的风险，这是
因为你在大豆市场上的盈利潜力高于稻米市场。
股票交易商可以依据投资价值来限定投机交易风险，但
精确的数字要依据股票的变异性来确定。对于更易变动的股
票需要松一些的止损限度，限额可以定在投资额的15％至
20％之间。这样一笔30．00美元的股票交易，止损出场损失限
额在4．50美元至6，00美元之间。
交易商不应将超出资本金三分之一以上的资金用于投机
交易帐户，做持有头寸的保证金。而应当留有三分之二作为储
备，持有生息，充当缓冲层。如果帐户中的资产下降，应当寻找
机会缩减头寸，以便维持书中建议的三分之一比率。
（2）避免过度交易。
这项劝告不仅适用于过度交易行为（如挤油交易），也适
用于相对于帐户资本金而言过大的交易头寸。如果你过度交
易，过度注重短线投机，或在股市第一次出现反向摆动时就让
你道交保证金的话，你不可能成功的进行交易。
（3）截断你的损失。
任何时候你建立一个投机交易头寸之时，都应当清楚地
知道哪儿是你的退出点（止损点），在哪儿你应当给你的经纪
人下达止损定单。有经验的交易商，他们坐在联网的监视器
前，心里都有一个约束点，在看到价格达到平安退出点时立即
平仓。他们或许并不想真的给场内下达止撤指令，尤其当他们
持有大量头寸时。因为这可能会是一块磁铁，吸引场内交易商
的注意去撞击这一止损价格。这儿的关键在于约束，不下达止
损定单不应被用作过度滞留于市场的借口，也不应当被用作
耽误在止损点清盘的借口。
如果建立的头寸从一开始就逆你所愿运动，下达正确的
止损定单，可以使你在合理的损失范围内退出市场。但如果市
场开始朝有利于你的方向运动，给你的帐户带来了帐面利润，
你又该如何对待止损保护呢？你自然想采取某种策略来推进
止损价格，在市场发生逆行的情况下，不至于将帐面上可观的
利润转化成为大额损失。这里的格言就是：“不要让可观利润
变成损失。”但究竟如何动作呢？建议的一项策略是：在每周五
收盘后推进你的止损价格（如果是买空，则提高止损价格；如
果是卖空、则降低止损价格）、数额大小相当于本局价格有利
移动量大小的50％。例如，如果你是卖空黄金，黄金市场一周
内下降了10．00美元、那么你应当在周五收盘后降低你的买
入止损价格5。00美元。但如果市场在某一周里违你所愿运动，
的话，应当保留原有的止损价格战术。最终，市场总会逆转而
将你截出。如果你已经受益于一次有利的价格运动，你将能够
把止损价格推进到一个无损的止损点，并最终进入一个盈利
的地位。
l1．长线与短线
常有人问我，长线和短线交易相比较，哪种更有利可图。
显然各种方法都会有赞成和反对两方面的意见。我的回答是：
你应当运用任何一种为你工作最有效的方法来交易。
我在自己的交易中一直坚持一种双重策略，即：在盈利的
头寸上我是一个长线交易商，在相反的头寸上我是一个短线
的交易商。如果市场朝有利方向移动（你所持有的头寸与当前
趋势一致）的话，你的交易头寸是有利的，可以尽量长时期地
持有头寸。不要试图只在天价和地价才进行交易，因为这洋
做，整个交易不具有连续性。但如果你认定你的头寸与当前趋
势相逆，损失在增加的话，就该及早退出市场。
有利的头寸应持有多久？能多久就多久。在小麦和铜的
交易中我赚取了最大利润，持有头寸约9个月。我曾经持有糖
的多头寸达5年之久（见图 ll— l）：当然，在每次合约期满之
前，我必须滚动多头地位，有时候在市场发生极度逆行回衣炮弹落时
止损出场，但总是尽快地返回。
市场如果看来比以前更难赚取丰厚的长期利润的话，那
么这一缺陷与市场的关系少，而与运作者本身关系大得多。从
事证券和商品交易的大多数技术交易商们越来越重视短线交
易和微观定位交易，主要原因有以下两方面：
a．巨额投机资金被抛人市场，同时市场又缺少足够的深
度和机构参与者来吸收注人的巨额指令，从而使市场价格变
动表现出更大的易变性和随机性。
b．强大微型计算机和软件程序被广泛使用使短期交易
顺利进行，这使许多技术操作者认为，这是交易场所和较优交
易途经的新潮。
的确这是一个使用计算机来一点一点绘制图表的时代，
它与当前行市联网，在每一交易节的每一时刻及时进行数据
修订。任何交易商只需付出适当的月度费用，就可以得到一份
5分钟（或不到5分钟）的条形图，图中插入有你想要的任何
技术指标．通过交易商的彩色监视器迅速连续地闪现，或是用
硬盘复制下来。试想一下，仅仅依据一个在交易节的单独的
30分钟片断中形成的“三顶”形态来进行交易就可以了。
最近我得到一个这种微观分析的生动事例。一个交易商
打电话给我说，他在恒生期货行情中认出一个“头肩”顶形态，
问我是如何看等的。我只能回答：“你所说的是什么样的头肩
顶形态？”“你所说的是个什么样的市场？”实际上，我一直在观
察他所指的那个市场，该市场牢固树立着坚挺和活跃的上升
趋势。我在其中做了多头，没有发现任何与顶形形态点滴相似
的迹象。在我的进一步询问下，这位先生承认他所说的顶形形
态只在那天上午的短时间内出现过。我提醒他，他观察到的是
持续强劲牛市中出现的极微小的价格并合，我对他所分析的
内容没什么印象。我建议他找个合适的点买入，而不是卖出。
市场的变动方向显然和我的估计一致，到闭市时，我们又记录
一个新的高位。这位交易商所说的三顶形态已被隔断，就好象
从来末存在过一样，而它的确不曾存在（见图 ll一2）。
这位交易商使用的微观定位方法进行的短线投机，与长
期头寸交易的方法恰好相反。长期头寸交易为持续的获利及
限制风险提供了最佳机会。坚持着重于长期趋势的交易策略
可以避免受隔天市场“噪音”的影响而分心，确保对市场趋势
有良好的调整。那位坐在5或3分钟的点图前的交易商又如
何能够对市场有个平衡的洞悉呢？对他来说，3或4个小时就
是长期了。
在我所进入的大多数市场中，我发现重阅长期图表非常
有用。长期图表是指周甚至月度的条图（参见图 ll一3）。对长
期趋势的观察使我对市场活动有了一个更平衡全面的了解。
有时我也疑惑，相对于那些跟从短期的5或10分钟，甚至
