新金融大师-第21章

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　　　　由外部顾问们管理的资金现在约占哈佛证券组合的5～6％。加上有限责任合伙企业、杠杆收购基金等，又占了5％。这样大约有11％的总有价证券由外面的机构来负责管理（这个数字曾一度达到过15％）。

　　　　现在，原先的几家外部咨询集团都不利用了。我不想就此现象发表看法，　而沃尔特·卡伯特认为，基于业绩监督运行的方法而得出的结论不太完善。

　　　　我经常表示，把一切都交给过去几年里成绩突出的经理或互助基金是权宜之计。最好是确定一个与众不同的投资策略，然后雇用一位优秀的经理或基金来实现它。

　　　　正确的办法是分析一名成功的经理在过去十年中所使用的技巧。如果他的成绩是通过高超的技巧得来的，那么你还要继续考查：他以前选中的股票最近的交易量是否仍然很大，或者与此相反，　它们已经被人们抛弃，因而具有极大的价值含量。

　　　　如果情况属于后者，你或许找到了有用的信息。当你认为这位经理长期坚持自己成功的方法（最近已不再流行）的时候，就应该雇用他。你应该紧紧抓住这次迟早要来的传统的复兴。或许这位经理因为近两年成绩不佳而刚刚被某个利益驱动型的机构解职，但是，正是这两年的时间为他选中的股票积累了反弹的力量。①　当然，这要求你必须对投资市场有深刻的了解并一定要锻炼创造性，所以它是个比业绩监督方法更难的技巧。然而，这肯定更有利可图。

　　　　卡伯特发现今日养老基金的管理方法相当保守：“他们仍然在运用10　年前我在那里时的老方法。”哈佛与此相反，不断地尝试新方法。“如果你必须找到剥猫皮的10　种方法，那你就能办得到，”他说，“因为如果你办不到，你将会掉队。”我用某种怀疑主义的态度欢迎这一概念：至少一个世纪以来，投资的本质并没有发生太多的变化。而许多新事物只分散了注意力，　并不能真正明显地提高解决问题的能力。就算一段时间它们顶用，但时过不久别人会运用同样的方法，因此你会在陷入灾难的同时失去自己的优势，只有漂亮的外表是不够的。

　　　　无论如何，在发现业绩监督方法的不完善后，哈佛开始了一种不同的（在　①　约翰·特雷恩，《储备资金并使之增值》（纽约：克拉克松N·波特公司出版，1983　年）。

　　　　我看来也是更有成效的）方法：寻找那些独具才华的管理公司。现在有8　个公司被委以重任：

　　　　1。两个负责外国股票的管理公司：奥克斯利和格兰瑟姆·梅奥·范奥特罗公司，两者都在波士顿。

　　　　2。两个外国债券管理公司：美国银行世界投资分部，在伦敦；S·G·沃伯格公司，也在伦敦。

　　　　3。两个套利基金：查尔特·奥克公司，由杰里·法因管理，在康涅狄格的纽波特；卡勒夫联合公司，在新罕布什尔的朴次茅斯，由托尼·卡勒夫管理。

　　　　4。一个专业保险基金：PSCO　合伙公司，由菲洛·史密斯公司管理，在康涅狄格州的斯坦福。

　　　　5。一个账面价值比率基金，由唐纳德·史密斯管理，在新泽西的帕拉默斯。

　　　　卡伯特说他发现要识别一直保持优秀的管理公司十分困难。的确如此！　甚至最好的外部管理公司对哈佛的整个业绩也可能没有什么影响。因此，卡伯特说，“利用与经理的关系——发现他最好的想法——对我们而言也许比他直接创造的业绩更加重要。”他喜欢让有能力的外部人士进来，从他身上，他的职员们可以验证他们的概念。他的职员们也从哈佛大学的教师们那里得到了许多有用的投资见识，因为这些教师们对许多经济和科学的领域非常熟悉。

　　　　外国资产管理公司所用的一种技巧很有意思。格兰瑟、梅奥、范·奥特罗公司，其本金从波士顿的巴特利马奇管理公司分离出来，为哈佛管理着8500　万美元的外国股票。他们认为最著名的欧洲股票——20　世纪70　年代早期的我们的“最佳50　家股票”的等价物——跟同一国家的不太知名的股票相比其价格是过高了，基于此他们发展了一种方法。公司以此方法购买了二流的外国股票而不是最知名的股票。在牛市上这是正确的策略，但在熊市上二流股票有时会失灵。

　　　　一些瑞士银行热衷的一种投资技巧导致股票初级市场股份的反常高涨。

　　　　这些银行一般来说对某些股票的资讯的了解谈不上周全，譬如对某些西班牙股票，它们肯定不及当地的机构投资者了解得多，但它们总认为能把握各国情况的方方面面。因此，当某位瑞士银行大亨认为西班牙正走出困境时，他肯定让顾客投资西班牙股票。那些喜欢保持资本高度流动性的投资者会买进三四种西班牙最大最著名的股票。这样那些最大的股票在股市融资方面会不成比例地大大有利于其他股票。而随着时间的推延，这种扭曲会趋于平缓，　你应购进二流股票静观待变。

　　　　指数化数年前哈佛管理公司决定，既然大多数投资公司的收益抵不上标准普尔500　种股票综合指数，那就应当对整个投资组合的重要的部分实行“指数化”，这样即便不会比标准普尔指数更好，也不至于比标准普尔指数更差。

　　　　实行指数化后的投资组合本质上归为一类，并对应于它所实行指数化的对象——道·琼斯、标准普尔等等。这样一来的好处是，减少了需要有意识加以管理的投资组合的规模。假如说你的股票有　20％实行了指数化，你只需为管理好其余的80％操心。如卡伯特所说：“如果我们19　亿美元的投资组合的25％即4。7　亿美元指数化了，从流动的观点看，那就意味着我们不必考虑那笔数目的钱了。”对我而言这种观点是正确的，但结论看起来与前提不符。

　　　　如果扣除成本之后，你能突破平均数，你应当管理尽可能多的自己的资本；　如果你突破不了，那你管理的资本就该少得多。

　　　　有时一种指数化期货严重地高于或低于它所包含的股票的真实价格。在这样的场合下，哈佛公司就在期货和股票之间来来回回地做着交易。用卡伯特的活说：我们有一个积极的而不是消极的指数化投资基金，基金的大部分运用了衍生工具。它给我们吃下了颗定心丸。大多数经理们没有充分利用指数，因此我们认为既然你战胜不了对方，那就参加到对方中去。这是非常灵活的措施。我们能很容易地增加或减少风险。今日，金融期货的交易额已远远超过了证券交易中实际证券的交易额，所以金融期货已成为一个“有效市场”，但这种策略在将来似乎不可能产生显著的利润。

　　　　我曾问在过去的5　或10　年里，相对于哈佛基金组合，指数化投资基金发挥了多大的作用，卡伯特确定不下来。

　　　　产品线一开始，内部管理的证券被分为三个“产品线”。

　　　　1。一种为高资本增长股票“基金”，它的经理看重每个公司所具有的潜在力量。

　　　　2。一种为“价值产品”，它的经理努力买便宜的股票，不管该种业务他们是否有兴趣。卡伯特观察到，当已经到了循环周期之末，在其他股票看来都被过高估价时，购买这样的股票是很难避免的。这里需要的分析技术，涉及研究价格与收益、现价与票面价、现价与销售额及成本等的比率；涉及寻找那些陷于低价位而即将反弹的股票；还涉及比较各种股票的收益等等。

　　　　3。“壁龛”股，指中等或小公司在股票选择中，偏爱那些可能在某些时间会剧烈增长的股票。

　　　　如果时机合适，财产就由一个“产品线”转移到另一个。同样，如果某一“产品线”的经理购买确实属于另一“产品线”的股票，他就会跟另一“产品线”的经理核对以避免基本研究的重复。

　　　　“去年，”1987　年卡伯特对我说，“哈佛已放弃了它曾运用的‘产品’　概念——价值产品、成长产品等等。现在它坚持的是一种简单的选择合理证券组合的方法。其中的20％属于今天的小规模增长股票。我们相信它们更便宜，效果更好。我们在‘工业化的美洲’投资很少。”　“我们重视整个有价证券组合的相对价值。例如，是购买道公司——一家优秀的公司呢，还是购买银行家信托公司？道的市盈率是15，而银行家信托公司是4。我们尽量保持对价值的敏感性。为了做到这一点，你必须提前行动，这样合适的时机选择将有可能完成。你必须要有耐心和毅力，应该期望该价值最终将被市场接受。我们对商业有个基本的理解，怎么样商业才繁荣，哪种生意更值得做。”　“近两年的一个变化是，我们想办法跟华尔街的经纪人断绝往来。原先我们常跟他们交谈，现在我们发现他们只能分散注意力。他们是短期投资而不是长期投资者。要得到佣金，他们就得出售。因此，我们越来越多地跟我们自己的公司接触。我们发现经纪人通常对增值过程没有远见，不管一组股票是否比另一组股票更有利可图。当然，在某一组特定股票内，比如药业，　有时一位经纪人会有许多有益的见解。”　营造团队氛围卡伯特感到多数投资经理自认为他们在内部互相竞争，当然了，在经纪人机构内，他们为了酬金而争斗。在哈佛管理公司内，由于人人都为同一投资组合工作，因此卡伯特鼓励建立一种非竞争性的、多面手式的氛围。他发现，对一位能干的经理来说，参与整个投资决策过程比在某一特定领域充当股票分析员更有吸引力。卡伯特要努力建立一支良好的集体判断的队伍，而不是专家们的汇集。他指出，例如：“如果你不懂债券和利率，就很难搞懂经济周期以及债券与工业股票的关系。与此相类似的，如果你不懂股票，你就不可能对债券市场有完备的理解。”因此，从新手到最老的，所有哈佛管理公司的委托人都从事于整个投资过程。此外，卡伯特乐于雇用善于思考的人，并让他们经常变换工作。

　　　　哈佛的基准工资在投资业务内是竞争性的，据估计，沃尔特·卡伯特每年能挣大约50　万美元。哈佛不愿公开具体数字，因为金融薪水比学术薪水高得太多了。他们有意识地引进了一种根据业绩分红的方法，当然，一个雇员不可能获得业主身份，因为从根本上看，这个企业是个合作组织。业绩分红有助于带动内部竞争，因此就显得与学院式的想法有些格格不入。

　　　　公司职员的轮转并不太频繁。早期的三个主要的成员已经各奔东西，他们是约翰·蔡斯、乔治·西格勒及宋兵。一位出类拔萃的分析师去了摩根·斯坦利公司，还有一些人已经另立门户。然而，情况还不算太坏。

　　　　在《伟大的善财》①这本反映哈佛捐赠资金的书中，作者卡尔·维格兰德把早期哈佛管理公司的组织及对新型投资技能的重视归因于乔治·西格勒，　作者说，他是普特南在哈佛管理公司的代理人。他的确使哈佛走上股票出租的路子，开始涉足金融衍生工具，然而在公司圈子里面，人们认为他在这些具体工作方面固然不错，但在全局的判断方面就显得不足。人们说他并不是真正的领袖或管理者。因此，他并没有维格兰德书中所说的那般重要。而且，　普特南创建哈佛管理公司时，西格勒并不是他的全权代表；相反，西格勒基本上是卡伯特的手下，两人都按董事们的旨意办事。

　　　　那么，《伟大的善财》是否给人以误导？我问道。“那本书很糟，”卡伯特一边说着，一边摇了摇头。其他熟知内情的人对此也有同感。然而，这本书毕竟为这至今仍然神秘的问题带来了公开探讨的途径。

　　　　私营化“我希望能为该账户带来丰厚收益，”卡伯特说。“但我怎样做到这些呢？我不相信通过合理选择热门股票和债券就真的符合了我们的利益。现在信息太多以至于造成了混乱。我认为按照传统的做法是不可能实现目标的。

　　　　那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的　①　卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin　出版，1986　年）。

　　　　经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自己仅仅看成雇员。”卡伯特说。

　　　　“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领域。我们很早开始做证券出借业务，①使我们的收益提升了一个档次。但今天的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老金和捐赠基金还没有做。”　“现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当然，这是以放弃流动性为代价的。

　　　　“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。”　“当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面的专门的技巧。”　“早在10　年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥有这样的投资达7　亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的浪费，这些投资的收益折合成年率也在25％左右，因此这是一个相当令人满意的结果了。这个领域在70　年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。

　　　　“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这些家伙：在市场上看准的，大胆去投——而不是试图拦阻资金进入这些领域。

　　　　如果一个经理受命投资两亿美元于某些特殊领域——房地产或其他任何投资——他会那样做，但会得到一个糟糕的结果。为了进行良好的投资，这些人应不受任何压力投资于任何他们想投的地方。”　在1988　年夏，艾尼斯的经营情况如下（以　100　万美元为单位）：　期货合约风险资本（主要是高技术）：　合伙关系191　100　直接投资117　0　房地产142　150　杠杆收购163　90　非现金公共资本101　15　石油和天然气74　3　①　将证券出借给经纪人，以满足他们做空的需要，同时收取一定费用。

　　　　总计788　358　“我们拥有一批希腊名字的公司。除艾尼斯和菲尼克斯外，另一个是斐摩斯，我们用它来控制那些风险与商务收入无关的公司。”　斐摩斯是谁呢？　“我已记不太清了，”卡伯特说，（应该是指波吕斐摩