投资策略-第3章
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钱来换取其中的乐趣，要么具有超常的天分。在任何情况下，他们都并非投资者。
第三种形式的努力——买低卖高原理，好像只有在特殊情况下才能做到，不太实用。其实，这一方法和其他方法有根本的区别．它注重的是已有价值，而非期望市场的下一个运动；低价购入的股票，即使价格不再上涨，其收益和红利也不会让购买者失望。当然，在过去，后者是不真实的；在市场萧条情况下，购买者最后总能以比购价高得多的价格卖出；因此，等待购买机会，直到价格明显很低，也属于投资的内容、这件事并不容易，因为市场具有不规则的大幅波动的特征，特别是近40年；而且，如果投资者试图在将来遵循它，结果将有错误计算的危险。因此，有关这一技巧的意见不是确定的，尽管它确实出现，但对普通智力的投资者我不能在财政和心理上证明他一定能成功（其实，大多数有关的时机准则，本质上都是买低卖高准则的折中运用，并被用来保证它的优点，而不必冒着完全“错过市场”的内在风险）。
是否投资者应该试图买低卖高，或是否他应该满足于不管行情如何持有合理的证券——仅接受它们的内在品质的周期性检验——是个人必须做出的几个选择之一。这里，投资者的性格和个人地位是决定因素。一个和市场相关的人，如果习惯根据经济前景形成判断并据此采取行动，那么，对于一般的股票价格，他可能会形成类似的判断。这样的投资者极有可能受买低卖高技术的吸引。但是，专业人员及富有的人，可能更容易从一年年的价格波动中清理他们的思想。对这群人，更有吸引力的选择可能是，当资金允许时谨慎地购买，并注重几年的收入回报。
下一章将更深入地讨论投资者和市场运动。
根据第四种方法．投资者选择证券，特别是选择普通股时，也要关心它们的长远收益。选一个好的公司，几年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而选一个不好的公司，几年后则会大大损失股票的价值。因此，大多数进攻型投资者，应把主要精力花在正确估计他们检验的公司的发展前景上。怎样才能做好这一工作呢？ 如果这一工作做好了，即使不用简单、防错的规则或甚至
复杂但很好定义的技术，也能取得成功。一个公司的长期将来至多是“付学费的猜测”。某些最花学费的猜测，虽然耗了许多精力进行研究，但结果完全是错误的。其实，成功的主要障碍在于这样一个固有事实：如果一个公司前途明显比较好，那几乎肯定已经在当前的股票价格中得到反映——经常过分贴现。你买这样的股票，就像在赛马比赛中下赌注，机会可能在你一边，但结果往往并非如此。你可以把这当作一条公理：在华尔街，如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。
相反，尽管大多数人不赞成你的判断，你仍应遵循自己的 独立判断；如果你是正确的，你就有机会获得丰厚的收益。但具有在别人判断都错误时判断正确的能力的人几乎是不存在的。这种预见力不能被看作理性投资的特点。
因此，即使在适用投资技巧的情况下，我也倾向于强调投资的风险而非可能的收益。选择了前景较好的股票，但小心不要为将来的许诺支付太多。总之，有利于成长股哲理的平衡不可能被如此清楚地分开。在这个领域，有损失的机会也有获利的可能。
对进攻型投资者，最后的机会种类在于购买价值过低或廉价的股票。这种股票和成长股相反。由于成长股很受欢迎，所以经常价格过高。那么，非成长股因不受欢迎，所以经常价格过低吗？我相信对这个问题的回答一定为”是”。在不好的市况和一个不受欢迎的股票之间有非常类似酌情况，就像由于公众的情绪低落，整个股市呈进一步下跌的趋势一样，由于许多股票的将来不被看好，于是它们的价格降到特别低的水平。当不利的情况出现时——就像真实的发展过程一样，也许仅是预期——人们反应可能过激，从而为那些理性的和有勇气的投资者创造了真正的机会。在萧条的深处或熊市出现时，一般人看不到希望，只认为情况会更糟。同样，当某个企业或工业略呈不景气之势时，华尔街就认为它的将来完全没希望了，因此不管它的股票价格多低都不买。这两种推理都是相似的，同样是荒谬的。
如果购买价值过低的证券的做法是正确的，那么，只在市场水平普遍较低时购买就会收到较高的回报。前者出现的机会在市场任何时候都可能发生，而后者只会间断性地出现。多年的经验使我可以断言，价值过低的证券值得进攻型投资者购买。同样，在许多情况下，普通股价格过低是因为它们设能引起投资者的热情和兴趣，而非该公司地位的下降。用华尔街的说法，它们缺乏“性吸引”，因而它们通常只能廉价销售。发生如此情况的一个很好的例证可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，这个下跌是由于失去对它们的收益预期的信心而造成的。作为最重要企业的新泽西标准石油公司，那年，其股票售价比利润低12倍（而1963年，据报道，它的利润达到了历史最高水平，股价比1960年的最低价翻了一番）。
因为选择这样的股票需要较多的知识和技巧，所以不是那些新手和专业知识较少的投资者的事情。如此的交易应被一个有能力的证券分析者拒绝，是合乎要求的且可能是必须的，因为他能够摆脱他的同行某些困扰人的偏见。但其与众不同的特点，正像我们看到的：一旦足够的分析已经完成．并且显著的特点出现，那么理性投资者要有必要的资料使自己确信该投资是正确的、有吸引力的；他不应盲从他的建议者，而应有自己的判断力。在其他证券操作中这也是必需的。
价值低估的证券可能包含公司债券和优先股以及普通股。事实上，在1947年，我们导出一个极端的陈述：惟一适合于投资者的公司债券和优先股类型是价格下跌到价值以下的那些证券。无论一级高级证券或普通的二级证券，都没有美国储蓄债券更具吸引力。虽然高等级债券的收益使单独的投资者更有兴趣，但高收入的投资者没有充足的理由在这个时间离开美国政府债券程序的简单性或放弃高等级的免税债券的确定的收益。
一些二级或低等级债券，价格有时有降到较低水平的趋势，这是当它们的价格处于正常水平时不要购买的原因，也是它们有时表现出相当有吸引力的购买机会的原因。
为完整起见，最后我要提及，可转换债券或优先股有时非常值得购买，甚至尽管它们以全价，即以大约票面价值出售。我必须说明，可转换债券实际并不像理论上那样好。
以上分析了进攻型投资者的各种行为，除了给出一些建议外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到难，而且风险不可避免。但我愿冒险地猜测，哪怕是一个智力平平的人，只要遵循正确的原则，并听从有能力的证券分析者的忠告，询问正确的问题，那么几年后，他就可能比懒散的、被动的或防御型的投资者多赚1倍的钱。
投资者必须回答的问题
我以下面的形式给出了自认为适合两种投资者的投资种类：
A．防御型投资者应该购买：
1．政府债券和（或）免税证券；
2．各种最主要的普通股，或
2a．主要的投资基金股份。
B．进攻型投资者应该购买：
如上的1，2，2a；
3．成长股，但应小心；
4．重要的公司股票，其不被看好从而卖价大大低于平均
收入增值率；
5．在廉价水平上购买二级普通股、公司债券和优先股；
6．一些特殊的可转换债券．甚至以全价。
如果读者接受作者关于机智的个人投资者将买什么的论证，那么，我还给出了几类范围很广且重要的证券，投资者不应购买。这些是：
1．投资级别的公司债券和优先股，除非它们的税后收入和高质量免税证券的收入相当；
2．以比平均收入增值率高得多的价格出售的热门股；
3．二级普通股，除非其价格特别低；
4．作为上一类的推论，一般情况下，不要购买普通股的新股（不包括主要证券认股权的行使）。
反对购买公司债券和优先股，除非它们超过政府债券的利率比过去几年的更大，并且同样警告不要购买“新商标”的普通股，这个防止误解的说明，毫无疑问有某些使人为难的隐含。我们似乎怀疑所建立的经济过程，依靠这个过程国家的企业进入市场以获得它们需要的基金。但我们的想法没有走那么远。首先，公司没有任何困难，以现行利率或股息率，将 高等级的优先股售予主要的机构投资者。第二．已建立的并被公众持股的企业，通过提供证券认股权，对它们的股东还能够增加附加的股权资本。
投资者有权选择那些足够安全而且有适当的收益的股票或证券。因此，除非新发行的证券的安全性和收入能和政府债券以及正常市场价格下的最主要公司的普通股相比，否则，投资者就不应投资这种证券。作为证券持有人的投资者对机智的投资者有另外一种完全不同形式的成就——成为证券持有人后，就应以机警的和有条理的方式行事。这个方面一直被严重忽视；但这一点很重要，尤其是当我们把投资者看作一个集体而非个人时。假设所有或几乎所有投资者（已经充分学习了他们的课程）的行为都是理性的，那么，投资的收益将像在过去经常做的那样，不是来自证券的买卖，而是来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值的增长获利。如果所有投资者对待证券的态度都是正确的，那么对于交易商或廉价货搜寻者来说就没有赚钱的机会了。
投资者作为一个整体不是也不能是证券交易商。他们是国家更大的企业的主人。他们不是从同伴手中赚钱，而是通过企业赚钱。因此，作为投资者，他们主要的精力和智慧应该——至少在理论上如此——用于确保公司的良好运行。这也意味着他们应确保公司得到诚实的和良好的管理。
我认为，普通股投资者及华尔街的咨询人员关于公司管理的观点是极其愚昧和有害的。他们的观点总的来说就是：“如果你不喜欢管理，那就卖掉你的股票。”很明显，该行为丝毫不能改善公司的管理，只能降低股票的价格和使所有权转换。由于这个根深蒂固的观点，作为总体的投资者没有做任何事情以改进需要修正的管理。如此的改善，就像经常发生的那样（由于特殊的原因而发生），反映了对大众拥有者——其作为一个整体根本不对他们的财产管理人加以控制——的不信任。
从更广的意义上来讲，证明投资者的最佳机会在于处理股票持有人和管理者之间的关系；这里，投资者是作为一个整体而不是个人发挥作用。
2
投资者与股市波动
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。本章我们重点讨论普通股价格波动时投资者应持有的正确态度。投资者越来越难保持警惕和超然的态度，而这正是投资者和投机者的区别所在。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。我相信在目前的形势下，对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。
如果一个采取节制方式的典型投资者遵循第一章建议的行为模式，他的投资组合就应该包括价格波动不大的高等级债券（或政府储蓄债券，它没有波动）和市场价格波动较大的普通股。
所报价格的波动可能在两个方面对投资者有明显的影响：
1．作为投资项目成功与否的衡量。
2．作为选择证券及交易时机的指南。
这两方面具有内在的联系，但为了讨论方便，我将分别来讲；价格波动是投资效益的指示计
随着股票价格的上升或下降，投资者是否更富了或更穷了呢？过去，回答肯定是“否”：以前，只有投机者和交易商才关心价格的波动；真正的投资者，被认为不受股票自动收报机和市场报告的影响，只关心股票带来的收入及其长期增值。这也许不完全正确，但就第一次世界大战前投资级普通股的特征来看，这是完全可能的。即使在经济萧条时期，这类股票的股息都极其稳定，谓到牛市，其价格也不会高得不可思议，并且即使在恐慌时期，其价格也不会跌入深渊。因此宾夕法尼亚铁路公司或通用电气公司或美国电话电报公司股票的长久持有人，完全可能忽视其价格波动，而只坚持他自己的目的和哲理。
现今的情况已经不同了，没人相信普通股投资者会对价格的波动无动于衷，原因在于股市本身的变化。第一次世界大战前，普通股分成少量的投资股和大量的投机股。即使是在整个股市波动较大的情况下．投资股的波动也很小，因此其持有者没有真正的心理压力以关心市场。
但自1920年牛市开始，情况改变了。因为当投机热情高涨时，高等级证券的价格升到了极高的水平．接着而来的熊市则有暴跌的趋势。表3说明了这两个阶段之间的差异，给出了道？琼斯铁路股票平均指数和宾夕法尼亚铁路公司股票价格在1914年前和以后的市场波动中的价格下跌范围（以前投资级别的普通股主要在铁路工业），也给出了价格波动更大的通用电气公司的有关数据。
从表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12个月内——仅一个暴跌期——这些铁路股票价格的跌幅比1901年至1914年14年之内的跌幅还要大，而后者还包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用电气股票的价格与1901年至1914年相比应该乘以35，而在1956年至1962年，应乘以105）。
表3 1901~1962年被选出的股票的价格范围
a在所有情况中．低价格总是紧接在高价格之后。
b在这些周期中，股票分割没有调整。
自从1929年遇到价格波动以来，现今投资者不可能无视这些变化。很明显，他投资普通股成功与否取决于它们的价格，但是，他应在多大程度上关心市场的运行，通过何种市场测试来判断他投资的正确性呢？肯定不是根据短期和小的波动。由于这个态度使得他与股票交易者有所不同。
目前，许多有经验的投资者倾向于用较长时期内的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。过去，这些可能是在相隔日期、年数之间所作的计算，在这段时间中．一般市场水平没有明显变化。我们用这一测试方法来看一下几个典型的投资股和板块在较有代表性的一段时期内的情况。从1949年以来附加的比较不可避免地包括了股市大幅度增长时期。
表4 从投资计算结果的方法
a，调整。 b混合。
表4的数据有力地说明：在开始的11年内，对阿波特实验室的投资是成功的，而对宾夕法尼亚铁路的投资则是失败的。由于使用了“中性的”结束日期且包含了股息，所以该方法测试投资效果是很满意的。在像1949年以来那样的股市上涨时期，该方法尽管不是那么具有结论性，但仍不失为较有价值的方法（在这样的经历中，更加投机的策
