创业立志书籍-第219章
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邦房管局专门为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，这种担保产生了两个主要效果：第
一，贷款期限从原来的5年增加到30年；第二，低、中等收入的家庭都可以通过按揭贷款在
成家时就能买下住房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于
居民消费需求的增加。
图2–3 美国人均储蓄率
根据《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立“联邦全国住房贷款协会”，也
简称为Fannie Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。这样一来，
在银行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银
行更愿意向居民作房贷。到20世纪40年代初期，随着二战结束，许多从前线回来的军人开
始成家立业。为照顾这些军人成家，国会于1944年通过法案授权退伍军人服务部为退伍军人
免费提供住房贷款担保，而且要求即使借款的退伍军人无法支付任何首期款也应为他们担保。
1970年，由Fannie Mae分离出来的“政府住房贷款协会”（Ginnie Mae） 开始推出住房贷
款证券（Mortgage…backed Securities），其运作方式是把不同种类、不同地区的按揭贷款打
成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创
新成为首例成功的资产证券化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利
息更低的住房贷款，而且也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投
资资产的流动性。
从图2–4看到，1950年全美国的住房贷款余额为730亿美元，到1960年为2 090亿美
元，1970年为2 890亿美元，到了1981年则猛升为10 037亿美元。由此可见，由于二战退
伍军人效应，20世纪50年代的房贷余额增长了1。86倍，20世纪60年代则仅增加了0。38
倍。但是，1970年开始的房贷资产证券化使20世纪70年代的房贷余额新增2。47倍。由此
可见，金融创新对住房消费的促进作用。
图2–4 全美国住房货款余额
20世纪30年代和40年代把住房贷款期限延长到30年，这一变化也给信贷银行带来了
利率风险问题，因为到1981年推出浮动利率住房贷款之前，居民房贷都是固定利率贷款（证
券）。当贷款期限为30年时，这种固定利率特点就成为大问题。道理很简单，银行的钱是存
户的，它必须付给存户们利息，这种利息对银行是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付
给银行的房贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上
银行是拿客户的短期存款以30年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期
限上存在重大差别，这种差别使银行承担过多的破产风险。比如，如果张三在1971年贷下
20万美元的住房贷款，如果那时30年期限的固定利率为6％，也就是从1971~2001年间的年
利率被固定在6％。可是，在银行贷出这笔钱之后，到1981年美国的银行短期存款利息高达
16％。这样一来，银行付出的利息是16％，而从早期贷出去的30年固定利率房贷上得到的利
息收入却只有6％，因此银行要亏损10％。
正是由于上述利率风险，当20世纪70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社
因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，迫使一系列银行与信贷公司破产倒闭，
引发了一场金融危机。那次危机又为下一轮金融创新创造了条件。1981年初推出浮动利率住
房贷款，居民可选择逐年浮动、每3年浮动一次、每5年浮动一次，等等。这一创新增强了
金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为
各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。
20世纪70年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定了基础：1983年芝加哥期货交易
所（CBOT）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些衍生证券再一次为
各类信贷机构规避利率风险提供了方便。换句话说，金融机构的利率风险规避能力越强，它
们提供各类贷款的能力就越高。
财富是怎样产生的？（6）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
一系列金融创新看起来很不相关、很偶然，但一个共同的目的是让消费者更好地配置一
生中不同年龄时段的消费水平。这当然为金融公司和创业者提供了商机，但更重要的是其对
美国整体经济的贡献，使美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万
多亿美元（图2–4），约占美国GDP的60％（相比之下，2002年中国的房贷余额占GDP的8％，
因此潜在的增长空间还很大）。在这些住房贷款和金融创新成功故事的背后是越来越多的美国
家庭拥有自己的房屋，1940年时美国44％的家庭有自己的房子（图2–5），到1970年时63％
的家庭有自家房，现在这个比例上升到70％左右，不仅如此，许多家庭还有多于一栋的住房。
图2–5 在美国多少家庭拥有自家住房
有了这么发达的住房贷款市场，美国居民当然用不着为买房而把所有的收入都储蓄下来
（到2002年人均储蓄率不到4％，见图2–3），而是平均每年拿出自己收入的5％~6％来支付房
贷利息。在没有为购房而储蓄的压力的情况下，消费倾向自然高，难怪美国的内需过剩、可
以吸收那么多国家的出口。
同样道理，汽车贷款是另一个关系消费者的重要金融证券品种，它也可减少居民的储蓄
必要性，助长消费需求。1950年全美汽车贷款余额仅为47亿美元，到1960年为168亿美元，
但截至1999年底则达到4 679亿美元（见图2–6）。
图2–6 全美汽车货款余额
社会保障、失业保险与退休养老
尽管住房贷款与汽车贷款这两项金融创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已经有
较明显的效果，但从图2–2中我们也看到，1998~2000年间北京居民储蓄率停留在18％左右，
到2001年上升至22。9％，2002年下降到17。5％。这跟美国不到4％的储蓄率相比还是远远太高，
使中国经济的增长过多地依赖出口，内在的经济增长链在这里被卡住了。
国家统计局最近做的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要的3项因素依次是教育、
退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，
另一方面也指明了经济改革进一步要努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项
目和失业保险。
从1999年至2002年9月，金融机构在全国累计发放助学贷款66亿元，帮助了112万名
困难学生。这些举措是一个好的开端，但实际需求远非如此。据有关专家估计，一个子女中
等和高等教育的全部费用约为2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20％的储蓄率计算，
这等于要一个家庭持续节省、储蓄15年（假如家庭收入的增长速度约等于教育费用增长速度）。
由此可见，解决教育贷款问题几乎可达到住房贷款对经济增长同样的刺激效果：让子女拿他
们未来的收入（人力资本）为自己的教育投资，让年轻的父母更多地享受他们今天的收入。
当然，教育贷款与住房贷款在操作上确实有别，因为房屋本身是住房贷款的直接质押物，而
教育贷款则并无质押物，而是以学生的人力资本为质押（无形资本）。因此，教育贷款更需要
法制的支持。
住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个
时间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助
居民把一生中不同年龄时段的收入进行配置（要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收
入推迟到未来消费），以期让居民一生中不同年龄时段的消费尽量平均。这些靠未来收入支付
的贷款在一定意义上可看成是人力资本的证券化。当没有住房贷款、教育贷款时，居民们就
无法合理地配置其一生中的消费安排，可能在40岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休
时可消费的钱又相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个
经济的内在增长动力，也无益于居民一生中的总体福利。
另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾
难保险等。当这些保险性证券不存在时，即当居民们无法事前“购买”这类证券时，居民们
就只能通过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有
任何其他消费愿望，这就会阻碍经济增长。以失业保险为例，如果张三夫妇在40岁时失业而
且从此再找不到工作，但他们一家未来的生活费、教育费等可能是50万元，那么如果真的如
此，他们未来的花费从哪里来？—尽管这或许是小概率事件，但一旦发生，其后果对张三夫
妇来说不堪设想。于是，为了规避这种小概率事件，张三夫妇可能从结婚后就开始，不得不
处处节省、储蓄。但是，如果通过每月交付收入的一小部分（比如3％），张三即可买到全额
失业保险，那么他一家就不用再去以储蓄来规避那些概率小但后果恶劣的风险事件了。
财富是怎样产生的？（7）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：14
在四世同堂的传统中国社会里，人口流动少，众多家庭组成的“大家族”不仅是社会学
意义上的单位，而且是经济学意义上的互助共同体。大家族中只要一家有天灾人祸，其他成
员都会筹钱相助；当一家要盖房屋时，其他成员也会尽力提供贷款；养老自然由子女负责，
而当子女无能力支持父辈养老时，大家族中其他成员也会出力帮助。因此，“大家族”作为一
种互助共同体，基本提供了失业保险、医疗保险、灾难保险、各类信贷等。当然，不管一个
家族有多大，有钱的家族毕竟是少数，能够提供的保险和信贷会非常有限，特别是当多个成
员家庭同时发生天灾人祸时，这种互助共同体会随时破产。所以，这种传统安排的效率非常
有限，风险承受能力很小。
20世纪之前的美国跟传统中国有许多类似之处：多数人以农为生，“大家族”也起着经
济互助共同体的作用，政府基本不提供任何养老金、失业保险、医疗保险、灾难救济，只有
一些民间慈善机构提供有限的补助。但19世纪的工业革命、铁路交通的发展慢慢改变了美国
原来的社会结构，人口流动大增，为了就业一生中可能搬家数次。于是，到20世纪初，以家
族为基础的经济互助共同体开始瓦解。20世纪30年代初的经济大危机更是把这种瓦解所隐
含的问题暴露无遗：在新的社会结构下，老百姓的收入安全怎么保障？1935年通过的《社会
安全法》则是联邦政府的第一次回应，该法案授权成立“社会安全管理局”和“社会安全保
障基金”，其目的是：（1）为老年人提供退休养老金，（2）为残疾人提供生活费与医疗费，（3）
要求各州政府为公民提供起码的失业保险。1965年通过的《社会安全修正法案》又补充了一
项：为贫困的老年人提供医疗保险（Medicare 和 Medicaid）。社会安全保障基金的服务对象
主要是低收入的家庭和老年人。社保基金于1937年开始，第一年共支付128万美元给老百姓，
到1999年则共付出3 858亿美元各类社会福利。除政府提供的社会保险与退休金外，个人自
己也可从保险公司购买各类保险与退休金产品。美国的这些养老金保障、失业保险、医疗保
险等为所有家庭构造了一个可靠的安全网，让他们不用为未来担忧。这从另一角度解释了为
什么美国人的消费倾向性这么高，只有不到4％的储蓄率。
在中国，四世同堂也成为了历史，家族已不再是一般家庭的经济互助共同体，人口在广
泛流动，靠子女养老已慢慢变得不现实。计划经济下的铁饭碗、退休与医疗福利现在已基本
不在了。在新的社会与经济环境下，如果政府不尽快在社会保险与退休金上弥补，在证券与
金融品种上进一步创新，那么居民们只会选择过分保守的金融资产结构。根据中国人民银行
的资料，到2001年底，中国个人金融资产的11。2％在现金、71。7％在银行存款（两项共占83％）、
13。5％在有价证券、1。7％在保险。这种结构显然不利于经济增长。
时下关于失业保险、医疗保险、退休金计划等的讨论都集中在如何由政府来承担、支付。
其实，除了由全国社保基金提供最基本的保障、地方政府与企业提供最基本的退休养老金之
外，也应当鼓励民间金融机构进入这些行业。目前一些保险公司已开始推出兼顾“保险与投
资”的证券项目—投资连接险，这是一个极好的开端。但即使像失业保险和养老金这样的业
务，也应该鼓励保险公司和其他金融机构介入，这不仅能在增量上减轻政府的负担，还显然
可以增加居民的消费倾向性。
金融创新的启示
经济增长使社会收入增加，也必然意味着社会整体财富的增长。我们可能认为：这些年
的增长以及上面谈到的金融创新只是造就了少数首富，而并没有给普通老百姓带来更多的财
富。其实不然，因为即使老百姓手头的流动财富并没有明显增长太多，但他们的人力资本财
富肯定已经上升许多，结果是每人的未来收入流的折现值都增加了。怎样让每个居民从增加
的人力资本感到“富有”呢？那就得通过金融创新来帮助老百姓把人力资本“兑现”、把他们
未来的收入流进一步“证券化”。
在多年的研究中，耶鲁大学经济学教授Gustav Ranis发现，有时候当一个国家的自然资
源太丰富时，那个国家的经济反而可能理不顺，因为那里的人们反而不会有动力去做制度和
金融上的创新。没有制度与金融创新，其经济的内在动力就无法被调动起来。因此，财富不
是由天赋的“地大物博”所决定（“地大物博”当然好），而更重要的财富是源自于理性化的
制度机制和金融创新。住房贷款对房地产业、汽车贷款对汽车业的刺激效应以及由此带动的
整体内需扩张，应当给我们许多政策上的启示，值得深思。
财富是怎样产生的？（8）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：14
近几年有关金融创新的讨论主要集中在企业融资上，融资工具与途径显然对企业是决定
性的。实际上，金融创新对市场的另一方—消费者是同等的重要。在政府提供的就业保障、
医疗保障或灾难救济都非常有限的时候，如果没有任何类型的贷款、没有任何类型的针对消
费者的证券，那么居民的未来生活很容易一会儿太饱、一会儿太饿、有时太富、有时太穷。
面对这种前景，居民们只好靠银行储蓄存款来规避风险，尽管银行存款是一种非常低效的避
险工具。
有意思的是，今天的中国在一些方面跟20世纪30年代的美国很类似：已经建立了有规
模的高速公路、桥梁和其他基建体系，已经有了各类经济立法，已经开启了针对消费者的金
融创新，等等。如果20世纪30年代后的美国经历对我们有任何借鉴意义的话，那就是只要
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