国际金融学-第11章
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HK/以上后，即可盈利。而购入看涨期权时若美元汇率升不到7。7771 HK/以上，就会亏损，若美元汇率升不到7。7586 HK/以上，则损失掉前期投入的期权费，因为当即期汇率低于期权的协议汇率时，行使看涨期权是完全无利可图的，买方只能放弃其权利。
七、外汇互换交易
互换（swap）是两个交易主体之间私下达成的协议，以按照事先约定的方式在将来彼此交换现金流。它可以被看作是一系列远期合约的组合，常见的互换交易有利率互换和货币互换两种。
1、利率互换（interest…rate swap），是指交易双方同种货币不同利率形式的资产或者债务的相互交换。利率互换是常用的债务保值工具，主要用于管理中长期利率风险。交易者通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。债务人根据国际资本市场利率走势，通过运用利率互换，可将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务。利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金。一般地，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率债务；而当利率看跌时，将固定利率债务转换为浮动利率债务，这样有利于债务人规避利率风险，降低债务成本。
利率可以有多种形式，任何两种不同的形式都可以通过利率互换进行相互转换，其中最常用的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。例如：某公司有一笔美元贷款，期限10年，从2003年8月3日至2013年8月3日，利息为每半年计息付息一次，利率水平为US 6个月LIBOR＋70基本点（London Interbank Offer Rate；LIBOR）。该公司预期在今后10年之中，美元利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。因此，公司希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款，并可在外汇市场与银行做一笔利率互换交易。经过利率互换，在每个利息支付日，公司要向银行支付固定利率7。320％（利率来源于金融机构的互换参考价格表；indication pricing schedule），而收入的US6个月LIBOR＋70基本点，正好用于支付原贷款利息。这样一来，公司将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在7。320％的水平上，从而达到规避利率风险的目的。
2、货币互换（currency swap）是指交易双方在一定期限内将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换。货币互换也是常用的债务保值工具。虽然早期的“平行贷款”和“背对背贷款”就具有类似的功能，但是“平行贷款”和“背对背贷款”仍然属于贷款行为，在资产负债表上将产生新的资产和负债。而货币互换作为一项资产负债表外业务，能够在不对资产负债表造成影响的情况下，同样达到债务保值的目的。
假设A公司希望借入3年期的100万英镑贷款，B公司希望借入3年期150万美元贷款，而外汇银行向A公司提供美元和英镑的贷款利率分别是8。0％和11。6％，向B公司提供美元和英镑的贷款利率为10％和12％（美元对英镑的汇率为￡1= 1。5）。显然，如果两个公司利用各自在美元借款和英镑借款价格（即利率）上的比较优势，然后通过货币互换得到自己所需的资金，并可通过分享货币互换收益（1。6％）降低融资成本。
首先，因为A公司在美元借款上具有比较优势，B公司在英镑借款上具有比较优势，因而A公司以8。0％的利率借入3年期的150万美元，B公司以12％的利率借入3年期的100万英镑，然后进行本金的交换，即A公司向B公司支付150万美元，B公司向A公司支付100万英镑。这里，假定两公司协议平分货币互换收益，则两公司的融资成本都降低0。8％，即A公司支付英镑借款利率为10。8％，B公司支付美元借款利率为9。2％。
其次，两公司可根据借款成本与实际融资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即A公司向B公司支付10。8％的英镑借款利息计10。8万英镑，B公司向A公司支付8。0％的美元借款利息计12万美元。经过互换后，A公司的最终融资成本将为10。8％英镑借款利息，而B公司的最终实际融资成本变为8。0％的美元借款利息家1。2％的英镑借款利息。若汇率保持不变，B公司最终的融资成本相当于9。2％美元借款利息。
最后，在贷款期满时，两公司再次进行借款本金的互换，即A公司向B支付100万英镑，B公司向A公司支付150万美元。
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本章小结
国际经济往来和债权债务的清算，离不开外汇这种交换媒介和支付手段。外汇是指以外国货币表示的，可用于国际债权债务清算的支付手段，而汇率则是指一种货币与另一种货币的兑换比率。本章首先论述了外汇的概念、分类，以及一种货币可作为外汇的条件，然后对汇率的概念、标价以及不同的分类进行了分析。汇率的标价方法分为直接标价和间接标价两种。在外汇市场上，人们又根据不同的要求和角度把汇率细分为基础汇率、套算汇率、即期汇率、远期汇率、名义有效汇率与实际有效汇率等。本章还介绍了外汇市场的功能与参与主体，最后对当代外汇市场上的主要交易做了简要的讨论。
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复习思考题
1、外汇的概念。
2、一种货币作为外汇应同时具备的条件。
3、汇率的直接标价法和间接标价法。
4、不同汇率的内涵及其计算。
5、外汇市场的主体及均衡条件。
6、远期外汇合约在外汇交易中的作用。
7、比较外汇期货交易与外汇远期合约的差异。
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第三章 汇率的决定与变动 1
第一节 汇率的决定 1
一、金本位制度下的汇率决定 2
二、纸币流通制度下的汇率决定 4
第二节 汇率的变动 6
一、影响汇率变动的因素 6
二、汇率变动对经济运行的影响 10
第三节 西方汇率理论述评 13
一、国际借贷论 13
二、购买力平价理论 14
三、汇兑心理论 16
四、货币主义的汇率理论 17
五、资产组合平衡论 19
六、汇率理论的进一步发展 21
本章小结 25
复习思考题 26
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第三章 汇率的决定与变动
如前所述，汇率是一种货币与另一种货币之间的交换比率。如果把货币视为一种特殊商品，汇率又可被看作是以一种货币表示的另一种货币的价格。那么，这种交换比率或货币的价格是如何决定，又是如何变动的呢？本章将从理论上做进一步的分析和论述。
第一节 汇率的决定
在开放的市场经济条件下，任何商品交换比率或商品价格的形成都应按照价值规律的要求，遵循等价交换和市场供求的法则。货币作为一种商品，尽管有其特殊性，同样不能例外。因此，在国际货币兑换的过程中，两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础，并且能够充分反映外汇市场上的供求状况。换言之，汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或所代表的价值量为基础而形成的交换比率，它的实际水平还受到外汇市场供求的影响。
一、金本位制度下的汇率决定
金本位制度泛指以黄金为一般等价物的货币制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。金币本位制（gold special standard）盛行于19世纪中期至20世纪初期，属于完全的金本位制度。后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次大战后对黄金与货币兑换实行限制的时期，而且存在的时间较短，属于不完全的金本位制度。通常，金本位制度主要是指金币本位制。
（一）汇率的价值基础
在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量（gold content）。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为他们的含金量之比，称为铸币平价（mint parity）或法定平价（par of exchange），黄金是价值的化身。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础，它可表示为：
例如：1925～1931年英国规定1英镑金币的重量为123。2744格令（grains），成色为22ｋ（carats），即1英镑含113。0016格令纯金（123。2744×22/24）；美国规定1美元金币的重量为25。8格令，成色为0。9000，则1美元含23。22格令纯金（25。8×0。9000）。根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113。0016/23。22＝4。8665，即1英镑的含金量是1美元含金量的4。8665倍，或1英镑可兑换4。8665美元。按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。
（二）外汇市场的供求
铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不相同的。铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常地上下波动。当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价；当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。正象商品的价格围绕价值不断变化一样，实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。但在典型的金币本位制下，由于黄金可以不受限制地输入输出，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。
黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国境的界限。它由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保险费、运送期的利息等）两部分构成。铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送点的主要因素。以直接标价法表示，黄金输出点等于铸币平价加运送黄金费用，黄金输入点等于铸币平价减运送黄金费用。
假定，在美国和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费为0。03美元，英镑与美元的铸币平价为4。8665美元，那么对美国厂商来说，黄金输送点是：
黄金输出点＝4。8665＋0。03＝4。8965（美元）
黄金输入点＝4。8665－0。03＝4。8365（美元）
（三）汇率波动的规则
在金币本位制下，汇率波动的规则是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内（见图3…1）。
图3…1表示一段时期内美国外汇市场上英镑汇率波动的轨迹。如果汇率高于铸币平价，则意味着英镑的需求大于英镑的供给，这往往是由于美国对英国产生国际收支逆差所引起的。在Ａ点，美国厂商情愿在国内用美元购买黄金，并把黄金运到英国偿还债务。因为以输出黄金偿还1英镑债务的代价（铸币平价＋运送费用＝4。8665＋0。03＝4。8965美元）小于在Ａ点上用美元购买英镑所付出的代价。因此，汇率是不可能升至Ａ点或高于黄金输出点的。在Ｂ点，美国厂商在国内购买黄金，并把黄金运送到英国偿还债务，或是到外汇市场上购买英镑偿还债务，其偿还1英镑债务的代价是相同的，都是4。8965美元，汇率升至Ｂ点是可能的。在Ｃ点，美国厂商会选择购买英镑偿债，因为以这种方式偿还１英镑债务的代价小于输出黄金的代价（4。8965美元）。在黄金输出点与铸币平价之间，在Ｃ点所做的选择都是适用的。如果汇率低于铸币平价，则意味着英镑供给大于需求，美国对英国产生国际收支顺差。在Ｄ点，美国厂商愿意接受英镑，并在外汇市场上兑换成美元，因为这种选择下每1英镑可换取的美元多于用1英镑在英国购买黄金运回国内所能换取的美元（4。8665－0。03＝4。8365美元）。在铸币平价与黄金输入点之间，在Ｄ点的选择也都是适用的。在Ｅ点，美国厂商接受英镑，并在外汇市场上兑换成美元，或是用英镑在英国购买黄金运回国内，每1英镑可换取的美元均为4。8365。因此，汇率是可能跌至Ｅ点的。在Ｆ点，美国厂商宁愿以英镑在英国购买黄金运回国，也不愿接受英镑，并用英镑到外汇市场上兑换美元，因为运回价值1英镑的黄金至少还可以换到4。8365美元（4。8665－0。03＝4。8365美元），所以汇率是不可能跌至Ｆ点或低于黄金输入点的。
黄金的输出与输入使外汇市场上的供求趋于平衡，并使汇率在一定幅度内波动，这就是金币本位制下汇率波动的自动调节机制。这个自动调节机制由英国经济学家休谟（David Hume，1752）最早提出，又称为黄金—物价—国际收支调节机制。其原理是： 当一国的国际收支持续发生逆差，外汇汇率涨至黄金输出点，造成黄金外流时，该国的货币供给减少，通货紧缩，物价下跌，进而提高其商品的国际市场竞争能力，于是出口增加，进口减少，促使国际收支达到均衡。反之，当一国的国际收支持续发生顺差，外汇汇率跌至黄金输入点，造成黄金内流时，该国的货币供给增加，通货扩张，物价上涨，进而降低其商品的国际市场竞争能力，于是出口减少，进口增加，促使国际收支达到均衡。换言之：国际收支的失衡引起黄金的外流与内流，而黄金的流动会引起物价水平的相对变化，导致出口与进口规模的相对增减，结果使两国间的国际收支自动达到均衡状态。
要特别指出的是，汇率围绕铸币平价，根据外汇市场供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动的规则，只能在完全的金本位制度——金币本位制下发挥稳定汇率的作用。第一次世界大战爆发后，许多国家的货币发行不受黄金储备的限制，通货膨胀严重，现钞的自由兑换和黄金的自由流动等“货币纪律”遭到破坏，金币本位制陷于崩溃，各国相继实行金块本位制或金汇兑本位制。在这两种本位制下，两国货币实际代表的含金量之比还是决定汇率的价值基础。但现钞的兑换和黄金的流动不再自由，因此金本位制度已经残缺不全，并失去了汇率稳定的基本条件。1929～1933年世界性的经济危机爆发后，残缺不全的金本位制度迅速瓦解。不久，各国普遍实行了纸币流通制度。
二、纸币流通制度下的汇率决定
纸币是从货币的流通手段职能中产生和发展起来的。它几乎没有内在价值，而只是充当了由国家发行、强制流通和不可兑现的货币符号。在纸币流通制度下，现钞不能自由兑换、黄金不能再进入流通，金本位制度下的黄金输送点和铸币平价也不复存在，但货币交换的比例，即汇率依然有它的价值基础，而且受外汇市场供求状况影响。同时，由于人为的制度安排，汇率的波动也是有一定规则的。
（一）汇率的价值基础
在实行纸币流通制度的早期阶段，各国一般都规定过纸币的金平价，即纸币名义上或法律上所代表的金量。纸币作为金的符号，执行金属货币的职能，因而也就代表了一定的价值。如果纸币实际代表的金量与国家规定的含金量一致，则金平价无疑是决定两国货币汇率的价值基础。但在现实生活中，由于纸币不能与黄金兑换，其发行又不受黄金准备限制，纸币发行总量往往超过由流通所需金量按金平价决定的数量，这就使得纸币实际代表的金量与国家规定的含金量相背离。因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币交换比例的价值基础，取而代之的是纸币所实际代表的金量。
随着纸币流通制度的演进，�
