国际金融学-第12章
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随着纸币流通制度的演进，纸币的金平价与其实际代表的金量相互脱节现象日趋严重，货币非黄金化的呼声越来越高。在这种情况下，纸币所实际代表的金量很难确定，它在决定两国货币交换比例的过程中，似乎变得无足轻重。与此同时，由于纸币代表一定的金量，一定金量的价值又可反映在一系列的商品上，人们更直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数，或纸币的购买力。实际经验也表明，在两国社会生产条件、劳动力成本和商品价格体系十分接近的情况下，通过比较两国间的物价水平或比较两国纸币的购买力，可以较为合理地决定两国货币交换的汇率。在纸币流通制度下，货币的购买力成为价值的化身，汇率的决定依然是以价值为基础的，它的本质还是两国货币所代表的价值量之比。
（二）外汇市场的供求
在纸币流通制度下，汇率除以两国货币所代表的价值量为基础外，而且还随着外汇市场供求关系的变化而变化。特别是在货币与黄金相对分离，黄金—物价—国际收支运作的机制基本失灵的现实生活中，外汇市场供求的力量在很大程度上决定了汇率的实际水平。西方经济学家十分重视外汇市场供求关系对汇率形成的作用，他们认为：当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡；实际汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。这种外汇市场上的供求关系及其对外汇汇率形成的作用可用图3…2表示。
在图3…2中，横轴表示一国外汇的需求量和供给量，统称外汇数量Ｑ，纵轴表示该国外汇市场上的汇率水平Ｅ（以一单位外国货币为标准折算成若干单位本国货币）。外汇需求曲线DD是一条向右下方倾斜的曲线，因为汇率降低意味着以本国货币表示的外国商品与劳务的价格降低，会扩大本国对外国商品与劳务进口，从而导致外汇需求量的增加。反之，外汇供给曲线SS是一条向右上方上升的曲线，因为汇率提高意味着以外币表示的本国商品与劳务的价格相对便宜，会使外国购买更多的本国商品与劳务，从而导致外汇供给量的增加。在一段时期内，如果汇率偏高为，外汇的供给大于需求（S＞D），外汇汇率就会面临下跌的压力；如果汇率偏低为，外汇的供给小于需求（S＜D＝；外汇汇率就会面临上涨的压力。只有当外汇的供给和需求相等于时，外汇市场在汇率处达到均衡。由于各种原因，外汇市场上的实际汇率并不稳定，而且也不完全与两国货币所代表的价值量之比保持一致。但是，从长远和综合的眼光看，外汇市场上外汇的实际价格，即实际汇率与其代表的价值应是基本保持一致的。
（三）汇率波动的规则
纸币流通制度下的汇率波动规则因所处国际货币体系的不同而有差异。为改变金本位制度崩溃后各国汇率变化的混乱状况，1944年7月英美等44国在美国新罕布什尔州的布雷顿森林共同签署了《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》（总称布雷顿森林协定），从而建立起二战后以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。按照布雷顿森林协定的要求，各成员国应公布各自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1％的幅度内波动。如果汇率的波动超过这一幅度，各成员国政府就有责任对外汇市场进行干预，直接影响外汇的供给与需求，以保持汇率的相对稳定。只有当一国国际收支发生“根本性不平衡”，对外汇市场的干预已不能解决问题时，该国才可以请求变更平价。可见，在布雷顿森林体系的安排下，各成员国货币的汇率是围绕着平价，根据外汇市场供求状况，并被人为地限制在很小范围内进行波动的，常被称为“可调整的钉住汇率制”（图3…3）。
由于美元的国际地位不断下降和国际储备货币的多元化，1972年后许多国家放弃布雷顿森林体系下的钉住美元、在协议规定的幅度内进行浮动的汇率波动规则，实行汇率的自由浮动。1976年1月8日，国际货币基金组织国际货币制度临时委员会在牙买加达成“牙买加协定”，同年4月基金组织理事会通过《国际货币基金协定第二次修正案》，允许成员国自由地作出汇率方面的安排，同意固定汇率制与浮动汇率制并存，从而使汇率的自由浮动合法化，形成了一种新的国际货币体系，即所谓的“牙买加体系”。在这个体系下，金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动则是汇率自由涨落，几乎不受限制（图3…4）。
第二节 汇率的变动
在当今世界，外汇市场上的汇率频繁变动，而且涨落幅度较大，对国际经济贸易和各国经济发展产生了重要的影响。导致汇率变动的因素是什么？汇率变动会对经济发展产生哪些影响？在前一节的基础上，本节将对这些问题做专门探讨。
一、影响汇率变动的因素
上一节关于汇率决定的理论分析表明，汇率波动的基本规则是汇率以两国货币所代表的价值量之比为基础，随着外汇市场的供求变化而涨落。因此，进一步探讨汇率变动的原因，关键在于把握影响两国货币价值之比，特别是影响外汇供求关系的各种因素。这些因素既有经济方面的，也有非经济方面的，而且它们相互联系、相互制约，共同促使汇率的变动。一般说来，汇率决定的价值基础（平价）主要取决于两国的生产力水平，这在相当长时期内是稳定的。同时，关于汇率变动的制度性安排也是相对稳定的，不会在短期内进行调整。导致外汇市场上汇率频繁变动的是能够影响外汇供求的因素，其中主要有：
（一）国际收支
国际收支是一国对外经济活动的综合反映，其收支差额直接影响外汇市场上的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的基本走势和实际水平。国际收支对汇率变动的影响可比较直观地由图3…5表示。
图3…5中，纵轴为外汇汇率，横轴为外汇数量。假定某国的国际收支处于平衡状态，其外汇市场上的均衡汇率为。从外汇供给方面考察（假定该国外汇市场上的需求基本稳定，即外汇需求曲线不变），当该国的国际收支出现逆差时，其外汇供给就会相对减少（），这就会引起外汇汇率上升（）；当该国的国际收支出现顺差时，其外汇供给就会相对增加（），就会引起外汇汇率下降（）。从外汇需求方面考察（假定该国外汇市场上的供给基本稳定，即外汇供给曲线不变），当该国的国际收支出现逆差时，该国对外汇的需求相对增加（），导致外汇汇率上升（）；当该国的国际收支出现顺差时，该国的外汇需求相对减少（），导致外汇汇率下降（）。从供求双方的考察都说明：一国的国际收支出现顺差，就会增加该国的外汇供给和国外对该国货币的需求，进而引起外汇的汇率下降或该国货币的汇率上升。反之，一国的国际收支出现逆差，就会增加该国的外汇需求和本国货币的供给，进而引起外汇的汇率上升或该国货币的汇率下降。
（二）通货膨胀差异
在纸币流通制度下，一国货币发行过多，流通中的货币量超过商品流通的实际需要，就会造成通货膨胀。通货膨胀意味着物价升高，货币的购买力降低，进而导致货币对内贬值。在市场经济条件下，货币对内贬值必然导致对外贬值。如果两国的通货膨胀率相同，那么两国货币的名义汇率因通货膨胀的相互抵消，就可能继续保持不变；只有两国通货膨胀率存在差异，通货膨胀因素才会对两国货币的汇率产生重大影响。例如，当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较高国货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国货币的汇率则趋于上升。假定两国的实际利率相同，对著名的费雪（Irving Fisher，1911）方程进行推论，也可以说明上述通货膨胀差异对两国货币之间汇率的影响：
（3…1）
其中是Ａ国的通货膨胀率，是Ｂ国的通货膨胀率，是远期汇率（每一单位Ｂ国货币所兑的Ａ国货币单位数），是即期汇率（每一单位Ｂ国货币所兑的Ａ国货币单位数），是Ａ国的实际利率，是Ｂ国的实际利率。
很明显，如果Ａ国的通货膨胀率大于Ｂ国的通货膨胀率，Ｂ国货币的汇率将趋于上升，或表现为远期升水；反之，Ｂ国的货币汇率将趋于下降，或表现为远期贴水，以保持平价关系。
具体地说，通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影响。一是通过影响进出口贸易： 当通货膨胀使一国的物价上涨率高于其它国的物价上涨率，而汇率又未能对此及时作出反映时，该国出口商品的成本会相对提高，这就削弱了该国商品在国际市场上的竞争能力，不利于扩大商品的出口；同时，该国进口商品的成本会相对降低，且能够按国内已上涨的物价出售，这就增加了进口商品的盈利，容易刺激商品的大量进口。这种状况会使一国贸易收支恶化，形成外汇市场供求的缺口，推动外币汇率上升，本币汇率下降。二是国际资本流动：当一国通货膨胀率高于其它国家，而名义利率又没有作出调整时，该国的实际利率相对下降，投资者为追求较高的利率，就会把资金转移到国外。另外，一国货币因通货膨胀先后发生对内、对外贬值，还会影响人们对该国货币的信心，引起资金的抽逃。资金外流和信心低落，不利于维持两国货币之间的汇率稳定。当然，通货膨胀差异并不是立即和直接对汇率产生影响的。一般说来，它有一个半年以上的滞后过程，而且也是通过影响国际贸易和国际资本流动的方向，间接地促使汇率发生变化的。
图3…6表明了通货膨胀对汇率变动的影响。当某国通货膨胀率相对于别国增加时，就会通过进出口贸易和资本流动两个途径增加外汇需求（），减少外汇供给（），从而导致外汇汇率上升（）。
（三）国际利差
利率是资金的价格。对于筹资者来说，利率的高低决定筹资成本的高低；对于投资者来说，利率的高低决定投资收益的高低。当国际间存在利率差距时，在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的货币资本就会大量出现，并通过影响外汇市场的供求，促使汇率变动，而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。只有当利率差与汇率变动的水平相等，货币资本跨国流动无利可图时，利率差对汇率的影响才会消除。由费雪效应拓展而来的利率平价理论对此做出了精辟的概括和说明。利率平价理论可简要地由（3…2）式表示，即：
（3…2）
由上述方程式可以看出，以Ａ国货币进行投资和以Ｂ国货币进行投资的利率差，应等于Ｂ国货币汇率的远期升水或贴水，而且随着利差的扩大，汇率的远期升水或贴水也应同比例的变化。
假定，美国的存款年利率14％，英国的存款年利率8％，汇率表现为英镑的美元价格，且即期汇率是￡1兑换＄2。4。根据利率平价理论，人们预期的十二个月远期汇率是￡1=＄2。544 （0。14－0。08＝（Ｆ－2。4）/2。4；0。06＝（Ｆ－2。4）/2。4；Ｆ＝2。544）。
Ｆ为2。544意味着英镑十二个月的远期升水正好等于利率差0。06。如果实际的十二个月远期汇率不是￡1兑换＄2。544，而是￡1等于＄2。56，美国投资者就会用美元买进即期英镑用作投资，并卖出远期英镑和收取美元。因为英镑的未来价格（￡1兑换＄2。56）比利率平价关系所隐含的价格（￡1兑换＄2。544）要高，美国投资者将一个单位美元投资于英国十二个月后的收益为1。28美元（（1＋0。08）×2。56／2。4），大于投资在本国的收益1。14美元（1＋0。14）。投资者为追求利润而套利必然驱使英镑的即期汇率上升，远期汇率下降，直至英镑的远期升水与利率差相一致，此时，每个单位美元投资于美国的收益与投资于英国的收益基本相等，套利活动变得毫无意义。
图3…7表明了国际利差对汇率变动的影响。假设在利率平价公式成立时，某国提高利率使资本投资于该国收益更高，引起资本流向该国，从而导致外汇供给增加（），即期汇率下跌（）。在投资到期时，资本将流出该国，从而导致未来外汇需求增加（→）；远期汇率（可看作对未来即期汇率的预期）上升（）。
（四）经济增长率
两国实际的经济增长率之差与未来汇率的变动有着较为复杂的关系。如果一国的出口基本不变，经济高速增长会使国民收入水平大幅度提高，进而导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，因此该国的经常项目很可能出现逆差，并迫使本国货币的汇率趋于下跌。如果国内外投资者将该国经济增长率较高看作是资本收益率较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目的赤字。在这种情况下，该国货币的汇率不是下跌，而可能上升。当然，一国的实际经济增长率较高，能够增强人们对该国货币的信心，这也能在一定程度上抵消本国货币汇率下跌的压力。如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常项目的顺差会使本国货币的汇率趋于上升（可参见图3…5）。
（五）外汇市场的投机活动
外汇市场的投机活动对汇率的变动具有重要影响。特别是在今天世界金融市场上充斥着巨额“游资”的今天，这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期，在短期内从一种货币转换成另一种货币，为获取投机利润的跨国资本流动必然会对外汇市场产生较大的冲击，进而引起汇率的变动。一般说来，外汇市场上的投机活动有两种，一是稳定性投机，二是不稳定性投机。其对汇率的影响图3…8表示。
图中的纵轴表示英镑对美元的汇率＄/￡，横轴表示时间。假设曲线CF是没有投机时外汇市场上汇率波动的正常轨迹，虚线CS与CD则分别表示稳定性投机与不稳定性投机出现时，外汇市场上汇率波动的状况。
如果投机者对外汇市场的供求变化有先见之明，而且他们的交易成本为零，则其投机活动会使汇率趋于平价且完全稳定，如水平线CE所示。当汇率超过OC时，他们就准备卖出英镑，当汇率低于OC时，他们就准备买入英镑。随着英镑的买卖，汇率的涨落将在汇率变化的整个循环中很快抵消，他们的投机利润几乎为零。当然，这样的结果只有在完全竞争的条件下才可能产生。
遗憾的是，外汇市场上尚未出现过完全的竞争。投机者难以明察外汇市场上的供求变化，而是在现行汇率和预期的基础上，决定是买入还是卖出外汇，以及买卖的数量是多少。在预期的形成是合理的情况下，投机就是稳定性的。反之，投机则是不稳定性的。
如果预期的形成是合理的，投机者的预期汇率就会很快回复到长期均衡汇率（OC），其投机行为属于稳定性投机。当汇率由OC趋于上升时，他们并不期待汇率会升得很高，而是在汇率适度升高时，就卖出英镑；当汇率由OC趋于下降时，他们也不期待汇率大幅度下降�
