国际金融学-第14章
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第三节 西方汇率理论述评
汇率理论是货币经济理论的国际延伸，它主要研究汇率是如何决定和变动的。早期的汇率理论可追溯到中世纪的“公共评价理论”。几百年来，人们在汇率理论方面不断取得突破和进展，形成了许多富于特色的学说和流派。限于篇幅，这里仅对影响较大的汇率理论和汇率研究中的新成果进行阐述和评价。
一、国际借贷论
国际借贷论（theory of international indebtedness）是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森（G。J。Goshen）于1861年提出。当时，在英国发生的汇率理论演进中影响极其深远的“金块论争”尚未完全结束，曾任英格兰银行董事的戈森出版了《外汇理论》一书，系统地表明了自己的观点，并且改变了人们研究汇率的注意力。
戈森认为，汇率取决于外汇的供给和需求，而外汇的供给和需求又源于国际借贷，国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。在戈森眼里，国际借贷的内容是宽泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。因此，他进一步认为，在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。戈森根据流动性的大小，把国际借贷分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。他指出，影响汇率变动的主要是流动借贷。最后，戈森承认物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等也都对汇率产生影响，但他认为这些因素都是次要的。
戈森的国际借贷与国际收支无异，故其学说又被称为国际收支论。该学说以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合理之处。这正是戈森对汇率理论的重要贡献。但是，戈森仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一个中心，即汇率的本质是什么。因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。
后来，凯恩斯学派又对该理论进行了发展，充分重视了汇率变动对价格的反作用，认为货币对外贬值会引起进出口商品相对价格的变化，有利于国际收支的改善，而国际收支的改善又会形成新的均衡汇率。这就是调整国际收支的弹性论的主要观点。凯恩斯学派不但从外汇供求的局部均衡考察汇率变动的原因，而且还从国民收入与支出的一般均衡方面考察汇率变动的原因。该学派认为，国民总产值的增长会使国民收入与支出增加，支出的增加又会导致国际收支逆差，从而使本币汇率下降；反之，支出的减少会紧缩国内消费与投资，改善国际收支，促使本国货币汇率上升。紧缩国内消费与投资就是减少国内“吸收”，降低对外汇的需求，这便是国际收支调节论的主要观点。凯恩斯学派汇率理论的主要特点之一，就是肯定了国际收支状况对汇率变动的影响，这与戈森的国际借贷论是有共同之处的。或者说，国际借贷论为凯恩斯学派汇率理论的形成奠定了基础。
二、购买力平价理论
购买力平价理论（theory of purchasing power parity）是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。它的历史渊源可追溯到16世纪西班牙萨拉蒙卡学派关于货币购买力的论述。但是，最早清晰而强有力地对购买力平价理论进行系统阐述的则是瑞典经济学家卡塞尔（G。Cassel）。卡塞尔在世时，在购买力平价理论方面曾先后发表过“外汇之现状”（1916年）等论文和特约稿17篇，出版过《世界货币问题》（1921年）等著作8部。因此，人们推崇他为购买力平价理论的创立者。
卡塞尔认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力比率即是购买力平价。进一步说，汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。
在卡塞尔的购买力平价理论中，购买力平价被分为两种形式：一是绝对购买力平价；二是相对购买力平价。
（一）绝对购买力平价
绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示）的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：
（3…3）
其中，─绝对购买力平价形式下的汇率
─Ａ国的一般物价水平
─Ｂ国的一般物价水平
公式中的一般物价水平，显然是国家的价格总水平。卡塞尔指出，只有一个国家在市场上出售的全部商品的价格总水平，才能代表可以购买的商品的价格水平。他强调价格总水平代表一国货币的购买力，如果仅限于进出口商品的价格水平，那是不能真实代表一国货币的购买力的。
假设各国的同类商品之间差异很小，具有均质性，而且没有任何贸易关税和运输等费用，那么本国价格水平就等于以本国货币表示的外国货币的价格与外国价格水平的乘积。这就是所谓的“一价定律”（the law of one price）1＇1＇，表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输等费用），其价格都是相同的。例如，一种衬衫在美国卖10个美元，在英国卖4个英镑，如按当时的汇率1英镑等于2。5美元计算，英国衬衫的价格与美国衬衫的价格是相同的，等于10个美元（2。5×4＝10）。
设为贸易商品的国内价格；
为同一商品用外币表示的价格；
为汇率（一单位外币兑换的本币数）；
于是，“一价定律”的公式可表示为；
（3…4）
（二）相对购买力平价
相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用代表过去或基期的汇率，代表经过时间调整后的汇率，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，代表国基期物价指数，代表国经过时间变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：
（3…5）
如果假设为国物价在经过时间后，比基期物价水平上升的幅度（即通货膨胀率），为国经过时间后，物价上升的幅度，则有：
和 （3…6）
这样，由相对购买力平价决定汇率的公式又可表示为：
（3…7）
对于的选择，卡塞尔指出，不是过去任何一个时期都是可以用来作为基期的。必须选择“正常”的时期，即指选择汇率等于绝对购买力平价的时期。如果基期选择不当，对目前均衡汇率的计算就会发生系统偏离。
（三）对购买力平价理论的评价
购买力平价理论提出后，一直受到国际学术界的高度重视。人们围绕它的争论旷日持久，褒贬不一，这说明该理论既有合理的一面，也有不足的一面。
购买力平价理论的合理性主要表现为：①该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。由于纸币作为金的符号代表一定的价值，并且有一定的购买力，在给定商品价值的条件下，纸币购买力的国际差异实际上就是纸币所代表的价值量的差异。虽然卡塞尔没有做更加深入的研究，但他离揭示汇率的本质已相距不远了。②该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。③在战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的基础。④该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。
购买力平价理论的缺陷主要表现在：①该理论只是从事物的表面联系出发，认为货币的交换比率取决于货币的购买力之比，这实际上是把货币所代表的价值看成是由纸币的购买力决定的，这种本末倒置的想法使得该理论最终没能揭示汇率的本质。②该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响；同时，该理论也忽视了汇率变动本身对货币购买力的影响。事实上，货币的购买力只是影响汇率变动的重要因素之一，而不是全部。③该理论的运用有严格的限制和一定的困难。它要求两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近，不然的话，两国货币的购买力就没有可比性。同时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定。即使能够确定，由于经济活动千变万化和商品结构在各国不一致，在计算汇率时也会面临一些技术性困难。④该理论的推论“一价定律”没有现实基础。因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会影响国内价格水平，这使得一价定律无法实现，被称为“未经证明的经济假设”。
三、汇兑心理论
汇兑心理论（psychological theory of exchange）是法国经济学家阿夫达里昂（A。Aftalion）提出来的。该理论的核心是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价。这在当时的汇率理论研究中，可谓是独树一帜，从而引起很大反响。
该理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是外币具有价值的基础。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价，外币价值的高低，又是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的。对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。主观评价基于“质”与“量”两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，各人所作主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，各人的主观评价也就提高。不同的主观评价产生了不同的外汇供给与需求。供求双方通过市场集中交易达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。
汇兑心理论的产生有其特定的历史背景。1924～1925年，法国的国际收支出现顺差，而法郎的汇率却在下跌。这种现象是国际借贷说和购买力平价理论所不能解释的。阿夫达里昂另辟蹊径，从人们心理上对外币作出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投机和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。
但是，该理论陷入了主观唯心主义的泥潭，把主观唯心的心理预期看成是汇率变化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能力，以及所能掌握的信息和资料。该理论的另一个问题是可操作性差。人们的心理活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率的决定过程之中，仍有待于进一步的探索。
四、货币主义的汇率理论
货币主义的汇率理论（the monetary approach）形成于20世纪70年代中期，是由美国芝加哥大学亨利·约翰逊为首的一批经济学家倡导，并由弗兰克（Frenkel）等人加以系统阐述的。
该理论是在绝对购买力平价基础上发展起来的，其特点是强调货币市场在汇率决定过程中的作用，把汇率看成是两国货币的相对价格，而不是两国产品的相对价格。它认为，汇率是由货币市场上存量均衡条件，即由各国货币供给与需求的存量均衡决定的。当两国货币的存量同人们愿意持有的量相一致时，两国货币的汇率可达到均衡。
该理论的基本研究方法是把货币数量论与购买力平价理论结合起来，分析汇率决定和变动的主要原因。它的假定是：①存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性；②存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响即期汇率；③存在着充分的国际资金和商品套购套买活动，使“一价定律”得以实现，并且各国的名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率则是相同的；④市场参与者能够根据信息和理论模型，对汇率变化作出合理的预测。它的数学推导过程主要是：
（3…8）
如前所述，公式（3…8）是“一价定律”的数学表达式。其中，代表贸易商品的国内价格，代表同一商品用外币表示的价格，代表汇率。而本国物价水平必然满足货币市场的均衡条件，即：
（3…9）
是对实际货币存量的需求，是货币供给（名义）存量。根据（3…9）式，可得到国内外的物价水平和：
（3…10）
（3…11）
公式中，加有“*”号的字母表示外国的变量。将（3…10）和（3…11）代入（3…8）式中得到：
（3…12）
公式�
