国际金融学-第27章

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其中P是在计划期中使用储备为国际收支逆差融通资金的概率，D是计划期国际收支逆差的预期规模，π代表出现逆差的概率。这一公式显示了适度储备的预期性质，因为D和π都是预期的变量，其数值取决于一系列因素，如货币当局改变汇率的愿望、以往的国际收支状况以及预测的未来进口支出和出口收入的变动等。
　　适度储备量由持有储备的机会成本和收益的等式决定：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（4…6）
　　　　求解（4…6）式，可得适度储备量为：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（4…7）
　　需要指出的是，由于统计上的原因，阿格沃尔并没有使用边际成本和边际收益的等式来确定适度储备。不过他认为（4…7）与按边际分析法得出的等式是等价的。因为ｍ和被假定为常数，不随货币储备的变化而变化，这个假定在实际中也是相当真实的。阿格沃尔通过模型（4…7）对七个亚洲国家和地区1971年的适度储备进行了估计，在此基础上，分析了这些国家和地区国际储备持有量的特点。主要结论是，这些国家和地区实际持有的储备与适度储备差距甚大。
　　（四）区间分析法
　　在对一国适度储备量的分析中，以上三种方法都是抽象出影响一国储备的最主要因素，试图寻找一个确定的适度储备量。然而在实践中，由于种种原因，这些分析方法可能都会遇到诸多困难。首先，影响一国适度储备量的因素很多，我们不可能把所有因素都考虑进去，当模型外的因素发生变化时，一国适度储备量便会随之变化。即便是对已经引入模型中的因素，也并非是一成不变的，其变化也会对一国适度储备量产生影响；其次，在实际操作中，试图使一国储备持有量维持在一个确定的适度储备水平也很困难，极易发生调整过度或调整不足的情况；最后，从供给角度看，在当今国际储备体系中，由于国际储备的多样化，使得对国际储备的供给也会出现波动，从而对一国适度储备量产生巨大影响。因此，无论是从理论上还是从实践上来看，试图寻找一个适度国际储备量的目标区间便成为人们的理想选择。
　　所谓适度储备的目标区间，是指以适度储备量为中心，确定一个目标区间，使一国储备持有额以较小幅度在适度储备水平左右波动。目标区间的上限是一国保险储备量，它既能满足一国可能出现国际收支逆差时的对外支付，又能保证国内经济增长所需要的实际资源投入而且不会引起通货膨胀；目标区间的下限是一国经常储备量，它以保证一国正常经济增长所必需的进口不因储备不足而受到影响为原则。只要一国储备持有额保持在这个目标区间范围内，就可以认为该国国际储备量是适度的。因此，区间分析法为各国金融当局更加灵活地管理国际储备提供了更多的可能性与现实性。
二、国际储备结构管理
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　　在分析讨论了一国国际储备的适度规模后，我们还需要进一步研究国际储备的合理结构。国际储备的结构管理不仅包括具体确定黄金储备、外汇储备、在IMF的储备头寸及特别提款权在国际储备中所占比重，也包括对外汇储备的币种结构及外汇储备资产形式的选择和调整。自20世纪70年代实行浮动汇率制度以来，首先，各国外汇储备的数量迅速增长，使外汇储备成为各国最主要的储备资产；其次，汇率的频繁波动也使各国外汇储备的外汇风险日益增大；最后，储备货币币种和资产形式的多样化也为防范外汇风险和提高外汇储备价值提供了可能。因此，加强外汇储备的结构管理便成为一国国际储备结构管理的主要内容。本节也将把研究重点集中在外汇储备的结构管理上。
　　（一）国际储备结构管理的原则
　　国际储备结构管理必须遵循安全性、流动性、盈利性三条主要原则。
　　1。　安全性原则。所谓安全性，是指储备资产的存放要牢靠，价值要不受损失。为此，一国货币当局在确定外汇资产存放的国家和银行以及所选择的币种和信用工具时，就要事先充分了解储备货币发行国和国际金融中心所在国的外汇管制情况、银行资信状况、储备货币的稳定性及信用工具的种类和安全性，以便将其外汇储备资产放到外汇管制较为宽松的国家、资信卓著的银行，选择价值相对稳定的币种和较为安全的信用工具。　
　　2。　流动性原则。所谓流动性，是指储备资产要具有较高的变现能力，一旦发生对外支付和干预外汇市场的需要时，它能随时兑现，灵活调拨。由于各种外汇储备资产的流动性不同，各国在安排外汇储备资产时，应根据其具体情况，作短、中、长不同期限的投资，以保证国际储备的充分流动性。
　　3。　盈利性原则。所谓盈利性，是指在满足安全性和流动性的基础上，尽可能使原有的外汇储备资产产生较高的收益，使储备资产增值。由于不同种类的储备货币的收益率高低不同，其实际收益率等于名义利率减去预期的通货膨胀率和汇率的变化，因此，在选择储备货币时，应偏重于分析利率、通货膨胀率和汇率的变化趋势。另外，对同一币种的不同投资方式，其收益率也不相同，我们也应当进行合理的投资组合，以求得较高的收益和较低的风险。
　　需要说明的是，国际储备结构管理的三原则并非是完全一致的，它们相互间时有矛盾。安全性、流动性和盈利性之间是负相关的。安全性、流动性高的资产往往盈利性较低；盈利性高的资产往往风险较大，流动性也较差。鉴于国际储备资产的特殊职能，国际储备结构管理应始终把安全性和流动性放在首位，而把盈利性放在其次。一国货币当局如何根据国际金融市场和国内经济发展状况，实现储备资产安全性、流动性与盈利性的均衡和协调，不仅是一门精深的管理科学，也是一门诱人的管理艺术。
　　（二）外汇储备币种选择
　　外汇储备结构管理的首要任务是储备货币币种的选择及其在储备中所占比重的确定。在储备货币币种多样化的前提下，遵循安全性、流动性、盈利性三原则，应主要考虑以下标准：　
　　1。　应尽可能地选择和增加有升值趋势的“硬”货币的储备量，减少有下跌趋势的“软”货币的储备量，以避免储备货币汇率下降所带来的损失。因此，一国货币当局在外汇储备币种的选择中，应尽量做好对各种储备货币汇率变动趋势的预测工作。
　　2。　储备货币币种结构应尽可能地与一国国际贸易结构和国际债务结构相匹配。这可以使该国在一定程度上避免兑换风险，节约交易成本，保证储备使用的效率。
　　3。　储备货币要与干预外汇市场所需要的货币保持一致。外汇储备的职能之一就是干预外汇市场维持汇率稳定，因此，要保持本国货币对某种自由兑换货币的汇率稳定，就必须储备该种货币。具体说，分以下三种情况：①对于实行钉住单一货币汇率安排的国家，可以主要持有钉住货币作为外汇储备，钉住货币在外汇储备中应占较大份额。②对于钉住一篮子货币的汇率安排的国家，需要按照篮子货币的权数来分配其外汇储备的不同币种的持有额，以降低汇率风险。③对于实行浮动汇率制的国家，则需按照某种有效汇率指数对其外汇储备进行资产组合，以降低汇率风险。
　　4。在充分考虑到安全性和流动性的前提下，还要比较各种不同货币的盈利性。由于各种货币的名义收益率、预期通货膨胀率和汇率变动存在差异，导致其实际收益率不同，外汇储备应尽可能以高收益的货币形式持有。　
　　（三）外汇储备资产形式选择
　　对同一种货币储备，有多种资产形式可供选择。例如，既可将其存放在国外银行的活期账户上，又可将其投资于收益较高的证券。如何确定同一货币储备的资产结构，这是国际储备结构管理的另一个重要问题。这一问题的解决需要在流动性和盈利性之间进行平衡。根据流动性和盈利性的不同，储备资产可以分成三部分：①“一线储备”，即现金或准现金，如活期存款、短期国库券或商业票据等，这部分储备资产流动性最高，但同时收益率也最低；②“二线储备”，通常指投资收益率高于一线储备，但流动性仍十分高的资产，如中期债券；③“三线储备”，这是指流动性低于上述二部分资产的长期投资工具（如长期债券），其投资收益率一般较高，但风险也较大。由于持有储备的最直接目的是对外支付和干预市场，因此，一线储备虽然收益率最低，但一国货币当局仍必须持有足够的这类资产。除此之外，为了应付如自然灾害等难以预期的偶然性变动，还必须持有一定数量的流动性较高的二线资产以备紧急之用。在决定了一线储备和二线储备之后，剩余的部分才可考虑进行长期投资。这里以英格兰银行对美元储备管理为例，说明上述原则。在那里，美元储备资产被分为三档：①流动储备资产—短期票据（主要是美国三个月的短期国库券），平均期限为3个月；②二线流动储备资产—美国政府和机构的中期国库券，平均期限为2～5年；③高收益但流动性差的资产—美国长期公债和其他信誉良好的债券（主要是A级和AA级的欧洲债券），平均期限为4～10年。英格兰银行的决策较为典型，许多国家的决策与其类似。
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第四节　　国际储备体系
一、国际储备体系的演进
　　　　　国际储备体系是指在某种国际货币体系下，国际储备资产的构成及相互关系。其根本问题是以什么资产作为货币体系的中心，或者说国际货币体系受何种货币支配。随着国际货币体系中心的变动，国际储备体系也经历了一系列的演变过程。
　　在国际金本位制度盛行时期，黄金是国际货币体系的中心，各国货币直接与黄金挂钩，黄金发挥着世界货币的职能。同时，由于这一时期英国在世界工业和金融业中居于统治地位，英镑与黄金一样成为国际间最普遍使用并被广泛储备的货币。因此，这一时期的国际储备体系被称作黄金—英镑储备体系。由于先天的不足，即黄金储备的增长不能满足世界生产与贸易发展的需要，该体系于第一次世界大战爆发后崩溃。经过两次世界大战后，美国取代英国成为世界最大的债权国和黄金储备国。1944年召开的布雷顿森林会议，确立了布雷顿森林体系，赋予美元等同于黄金的地位，并使其取代黄金成为新国际货币体系的中心，各国货币直接与美元挂钩，美元被广泛接受，成为最主要的国际储备资产。这一时期的国际储备体系因而被称为美元—黄金储备体系。它与黄金—英镑储备体系的本质区别在于其中心货币为信用货币而后者为实物货币，从而在理论上克服了国际储备供给不足的缺点。作为加强新国际货币体系的措施之一，成立了国际货币基金组织，其目的是为成员国提供各种借款便利，加强成员国在国际货币领域的合作。国际收支逆差和国际储备短缺的成员国，有权从IMF借取外汇或黄金，借款的数量根据其认缴的份额决定。这种借款手段，可以视为一种能保证较有效地使用现存国际储备的机制。通过IMF，国际收支顺差国家的现存国际储备可以贷给有逆差的国家。然而，这一措施并未能扩大世界国际储备量，国际储备的增长只能维系在美国这辆战车上。可是，美元在国际货币体系中的中心地位是建立在美国经济实力、黄金储备以及美国政府承诺美元兑换黄金的信用保证上的。20世纪60年代末至70年代初，随着美国国际收支逆差的不断扩大，黄金储备的大量流失，美元的中心地位发生了动摇，美元危机不断爆发，为克服危机，在1967年里约热内卢的IMF会议上，达成了执行一项新的协议，即SDRs协议，以便为扩大国际储备额提供一种新的手段。国际社会第一次发明了这样一种制度，可以自行决定和管理国际储备量。这种国际储备供给是以合理政策决策为基础，而不是依据黄金发现、美国国际收支逆差等这样一些偶然事件。SDRs是国际货币的一种，可作为国际储备或国际支付手段，IMF可以决定SDRs的数量以便与国际贸易额保持同步增长。SDRs机制的创立，反映了国际社会对美元—黄金储备体系的反思和用其创立的国际货币取代国别货币以加强国际储备管理的愿望。然而由于SDRs在用途、数量等方面的限制，它并未能缓和美元—黄金储备体系的危机，也未能在其瓦解后取代美元，建立起以SDRs为中心的国际储备体系。布雷顿森林体系崩溃后，美元—黄金储备体系也即告结束。随着原西德、日本等国经济的发展，其国内黄金储备不断增加，国际收支持续顺差，原西德马克、日元、瑞士法郎等货币跻身于国际外汇储备之列。国际储备货币，逐步从过去的单极格局走向多极格局，从一元化演变为多样化。欧元的诞生，更是使这种多极化的格局得以强化。虽然在当前的国际储备体系中，美元仍占较大的份额，但国际储备体系已经演变成一种多样化的竞争体系，欧元、日元等国际货币已经与美元一起共同支配着当前的国际储备体系。
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二、多元化储备体系的形成原因
　　　　　1。　美元—黄金储备体系自身存在着不可克服的内在矛盾，是形成多元化储备体系的重要原因。在美元—黄金储备体系中，美国作为储备货币发行国要满足世界各国对储备货币的需求，必须以形成国际收支逆差为前提，而国际收支逆差的扩大又会降低美元的信誉，导致储备货币的危机；反之，美国要维持美元的信誉，则必须减少国际收支逆差，而这又会减少美元储备的供给，导致他国国际储备的短缺，影响国际清偿能力。美国作为储备货币发行国面临的这种进退维谷的境地，就是所谓的“特里芬难题”（Triffin　Dilemma）。实际上，“特里芬难题”具有普遍意义。任何试图将一国信用货币与黄金挂钩的货币制度，都会面临上述两难境地。这种制度就象法国前总统戴高乐所言，给了储备货币发行国“过度的特权”，因为该国能用自己印刷的纸币去清偿其大部分对外逆差，但同时这又是一个“有害的特权”，因为它很快就会使储备货币国的对外债务超过其黄金储备，信用危机的产生就将难以避免。自从20世纪60年代以来，美国持有的黄金储备水平逐年下降，到1971年美元第一次贬值时，其黄金储备仅剩下102亿美元（约29142万盎司），而同期美国的对外短期债务却高达678亿美元，黄金储备还不到对外短期债务的17％，不能满足其他国家官方美元储备向美国兑换黄金的需要，因此造成了美元信用危机，使人们对美元储备的心理预期发生变化，人们不得不在美元之外寻找新的国际储备来源。
　　2。　主要工业国政治经济实力的变化是国际储备多元化的根本原因。20世纪60年代末以来，随着日本、西欧经济的恢复与发展，世界经济格局发生了明显变化，呈现出多极化局面，国际储备多元化正是世界经济多极化的反映。60年代末以来，美国的经济实力相对下降，经济增长速度放慢，国际收支不断恶化，通货膨胀日趋严重，导致美元信用危机不断爆发。1971年12月和1973年2月美元的两次贬值，使持有美元储备的国家蒙受了重大损失。另一方面，日本、西欧的经济实力相对提高，特别是日本