国际金融学-第34章

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　　6、零息债券（Zero　Coupon　bonds）。这种债券没有利率，也就不会分期偿付利息，而是到期一次性归还本金。这是一种以折价方式出售的长期债券，出售时给予的折扣很高，到期时将有很大的增值，因此对投资者有很大的吸引力。同时，这种债券的增值要在到期兑现时才能实现，因而能给把资本增值不作为收入纳税的国家的投资者带来低税或逃税的机会。
　　7、双重货币债券（Dual…currency　bonds）和多重货币债券（Multiple…currency　bonds）。双重货币债券以一种货币发行和付息，而以另一种货币还本金。而多种货币债券以一种货币发行，但可以多种事先确定好的货币计付利息和偿还本金。双重货币债券在发行时已经确定了两种货币的折算汇率，因此可以使债券持有人减少其投资有可能形成的汇率风险。对于多重货币债券，其债券持有者有权要求以某种事先就规定好的货币中的一种来支付债券的本金和利息，而有关货币之间的汇率一开始就固定下来，这种安排使投资者有一种选择，即可要求升值最多或贬值最少的一种货币支付本金和偿还利息，这样，除利息收益外，不但能规避风险，还有可能得到汇率升值的潜在的收益。因此，这种选择权比双重货币债券有更好的安全性和收益性。
　　8、以货币鸡尾酒定值的债券（Currency　cocktail　bonds）。这种债券是选用数个国家的货币共同组成一种“合成货币”（posite　currency）来为债券定值。由于所构成的“鸡尾酒”中的各种货币汇率有升有跌，从而在整体上起到了多样化和分散风险以及稳定投资收益的目的。因此这种债券在汇率频繁大幅波动时最受市场的欢迎。
　　（三）欧洲债券市场的特征
　　　　欧洲债券市场源于欧洲货币市场，这使欧洲债券市场具有欧洲货币市场的一些独到的特征，并使这个市场在发展过程中始终保持着金融创新的活力。为适应不同市场条件下融资者的需求，这个市场近年来不断推出特征各异的金融产品，市场经营体制日臻完善，市场深度大大增加，市场规模迅速扩大，综观欧洲债券市场的发展，可将其特征归纳为以下几个方面：
　　1、自由度高。欧洲债券市场不属于某一个特定的国家，它是一个“离岸市场”，在债券的发行和流通中几乎不受各国金融政策和法规的约束，债券的发行和包销都由主要国际金融中心的金融机构所组成的国际辛迪加承担，发行手续简便，从而大大减少了筹资者的进入成本。
　　2、无记名发行与免税。欧洲债券通常为不记名债券（bearer　bonds），转让时不需经过转移登记的手续，因此具有隐密性；同时，欧洲债券的投资者通常免缴利息所得税，因此，欧洲债券在流动性和税收方面对投资者较为有利。
　　3、债券票面货币多样。目前欧洲债券市场上债券面值货币已达十余种以上，从过去的欧洲美元债券独占天下变为现在的欧洲欧元、欧洲瑞士法郎、欧洲日元、欧洲英镑等欧洲货币债券异军突起，比重明显增加的局面，从而增强了货币的选择性，筹资者可以根据各种货币的汇率、利率和实际需要，选择发行美元、欧元、瑞士法郎、日元、英镑等任何一种或几种货币面额的欧洲债券；投资者也可以根据各种货币面额债券的收益情况及价格波动趋势，选购任何一种较为有利的债券，从而减少投资风险，增加投资收益。
　　4、市场效率高。欧洲债券市场营运机制的功能完善和清算系统电子化水平的提高24＇23＇，使这个市场能够准确、迅速、及时地提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率的动向，并使债券交割的时间和交割手续大为减少，极大地便利了融资者的投资者，从而能使分处异国的债券买卖双方根据当天当时的欧洲债券市场所提供的行情信息进行快速方便的交易，大大提高了市场效率，降低了交易成本。
　　5、安全性与流动性。欧洲债券通常是由资信很高的国际辛迪加承销的，而筹资者一般都是资金实力雄厚的跨国公司、跨国金融机构或各国政府机构，因而对债券投资者来说具有更为可靠的安全性；同时，欧洲债券市场的二级市场富有活力，并具有很高的市场效率，债券的持有人可以随时进行买卖、转让或兑换所需要的国际货币，这使欧洲债券的流动性大大增强。
　　　　6、金融创新活动持续不断。欧洲债券市场是最富有创新活力的市场，近年来，除前述几种主要类型的金融工具外，还有许多新的金融工具也频频问市。例如：由固定利率债券和利率互换合同25＇24＇组合形成的合成债券（synthetic　bonds）；投资人于债券发行时只需支付一部分款项或免付款的延期付款债券（defered　purchase　bonds）；投资报酬取决于某些商品市场价格的商品指数债券（modity　indexed　bonds），等等。这些欧洲债券市场的创新活动把国际股票市场、国际票据市场、外汇市场、国际衍生产品市场、黄金市场，甚至还有商品市场更紧密地联系在一起，有力地推动了国际金融市场的一体化。
　　　　7、筹资者与投资者之间的信用关系不同于欧洲信贷市场。欧洲债券的发行合约上并没有约束发行人在债券到期日之前需维持的负债与资本比例，其违约条款规定，只有在没有依约还本付息时才发生违约行为，因此，筹资者与投资者之间的关系较欧洲信贷市场借贷双方的关系疏远。
三、国际股票市场
　（一）国际股票市场的发展
　　每个承认私人产权的国家一般都有股票市场，早在17世纪，欧洲证券交易所就已经存在，而另一个著名的纽约证券交易所是1792年建立的。但在国际资本市场的发展进程中，从全球整体上看，在较长的时间内，占有较大比重的是国际信贷市场、外国债券市场和欧洲债券市场，国际股票市场的发展一直比较滞后。20世纪70年代以来，发达国家的投资者纷纷向海外渗透，进行股票投资，越来越多的机构投资者，如美国的互助基金、养老保险及套利基金等相继介入国际股票市场，跨国公司为持续海外扩张需要谋求稳定和长期的巨额资本来源，也积极利用国际股票市场融资，这些因素促使国际股票市场开始加速发展。
　　大规模开拓国际股权市场的先驱，被认为是加拿大的一家电信公司（Bell　Canada　Enterprises），该公司于1975年在伦敦、苏黎世、法兰克福、巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹这6个欧洲国家的股票交易所同时上市，这种真正意义上的国际股权资本的成功发行，大大拓宽了跨国公司筹措股权资本的视野和渠道。1981年，丹麦的一家制药公司（Novoindustrie－A/S）克服本土股票市场规模小、缺乏广度和深度的制约，进入美国纽约和英国伦敦这两个全球最著名的股票市场同时发行股票融资，使其公司股票在纽约和伦敦证交所上市的价格高出在本土丹麦投资者所愿意支付的价格的3倍。
　　20世纪80年代以后，国际股票市场发展非常迅速，1984年，国际股票市场的规模约3。4万亿美元，到1995年已经上升到17。1万亿美元（表6－8），2004年飙升到历史的最高点，近37。2万亿美元。
　　表6－8显示，整个20世纪90年代是国际股票市场稳步高速扩张时期，2004年达到顶峰，而且这样的高速发展与美国股票市场的高速扩张和带动密切相关，美国股票市场份额占国际股票市场的比重一直很高，1995年到2004年10年间平均占比在47％左右，（2001年高达52％），且一直在这个区间内波动，这从一个侧面凸现美国经济对世界经济的影响力。
？
表6…8：1995…2004：主要国家及全球股市市价总值（单位：10亿美元）
？
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
全球股市
市价总额
17123。6
19529。3
21721。1
25435。8
34975。7
30956。6
26596。2
22834。1
31202。3
37168。4
美国（纽约）
占比（％）
6917。9
（40。4）
8451。7
（43。3）
10730。6
（49。4）
12647。9
（49。0）
16733。0
（47。8）
15214。4
（49。1）
13826。5
（52。0）
11055。5
（48。4）
14266。0
（45。7）
16323。5
（43。9）
日本（东京）
占比（％）
3545。3
（20。7）
3011。2
（15。4）
2160。6
（9。9）
2439。5
（9。6）
4463。3
（12。8）
3157。2
（10。2）
2264。5
（8。5）
2069。3
（9。1）
2953。1
（9。5）
3557。7
（9。6）
英国（伦敦）
占比（％）
1346。7
（7。9）
1642。6
（8。4）
1996。2
（9。2）
2372。7
（9。3）
2855。4
（8。2）
2612。2
（8。4）
2164。7
（8。1）
1856。2
（8。1）
2460。1
（7。9）
2865。2
（7。7）
其他国家
占比（％）
5313。7
（31。0）
6423。8
（32。9）
6833。7
（31。0）
7975。7
（32。1‘）
10924。0
（31。2）
9972。8
（32。3）
8343。5
（31。4）
7853。1
（34。4）
11523。1
（36。9）
14422。0
（38。8）
资料来源：根据世界交易所联合会（World　Federation　of　Exchange）公布的数据整理。world…exchanges/WFE/home。Asp　
注1：本表以　Market　Capitalization（（Main　&　Parallel　Markets））来衡量股票市场规模。
注2：美国股票市场市价总值的统计对象是美国证券交易所、纳斯达克和纽约证券交易所。　　　
　　　　
表6－9：2000年—2004年：全球十大股票市场
（按市值排名　　单位：10亿美元）
2000年排名
2001年排名
2002年排名
2003年排名
2004年排名
1、美国
（纽约证券交易所）
11535
1、美国
（纽约证券交易所）
11027
1、美国
（纽约证券交易所）
9015
1、美国
（纽约证券交易所）
11329
1、美国
（纽约证券交易所）12707
2、美国（纳斯达克）
3597
2、美国（纳斯达克）
2740
2、日本（东京）
2069
2、日本（东京）
2953
2、日本（东京
3557
3、日本（东京）
3157
3、日本（东京）
2265
3、美国（纳斯达克）
1995
3、美国（纳斯达克）
2844
3、美国（纳斯达克）
3532
4、英国（伦敦）
2612
4、英国（伦敦）
2165
4、英国（伦敦）
1801
4、英国（伦敦）
2469
4、英国（伦敦）
2865
5、泛欧证券交易所（Euronext）
2272
5、泛欧证券交易所（Euronext）
1890
5、泛欧证券交易所（Euronext）
1539
5、泛欧证券交易所（Euronext）
2076
5、泛欧证券交易所（Euronext）
2441
6、德国
（Deutsche　Bourse）
1270
6、德国
（Deutsche　Bourse）
1072
6、德国
（Deutsche　Bourse）
868
6、德国
（Deutsche　Bourse）
1079
6、德国
（Deutsche　Bourse）
1194
7、瑞士
（Swiss　Exchange）
793
7、瑞士
（Swiss　Exchange）
626
7、加拿大
（多伦多TSX　Group）
570
7、加拿大
（多伦多TSX　Group）
889
7、加拿大
（多伦多TSX　Group）
1177
8、意大利
768
8、加拿大
（多伦多TSX　Group）
622
8、瑞士
（Swiss　Exchange）
547
8、瑞士
（Swiss　Exchange）
727
8、西班牙（BME　Spanish　Exchanges）
941
9、加拿大（多伦多）
766
9、意大利
528
9、意大利
477
9、西班牙（BME　Spanish　Exchanges）
726
9、中国（香港）
862
10、中国（香港）
623
10、中国（香港）
506
10、中国（香港）
463
10、中国（香港）
714
10、瑞士
（Swiss　Exchange）
826
资料来源：World　Federation　of　Exchange；　world…exchanges/WFE/home。Asp
？
　　在国际股票市场中，近年来规模位居前三位的是纽约证券交易所（NYSE）、东京证券交易所和纳斯达克，其中规模最大和最有影响的交易所是纽约证券交易所（NYSE）。2004年的市值高达12。7万亿美元（见表6—9），其规模持续多年在全球股票市场中排名第一；2002年后东京证券交易所超过了纳斯达克，2004年市值达3。56万亿美元，是仅次于NYSE的全球第二大股票市场；纳斯达克是美国第二大股票市场，又是一个场外交易市场，采用屏幕交易技术和做市商拍卖相混合的运作方式，也是世界上第一个洲际间的股票市场26＇25＇，在20世纪90年代中后期，纳斯达克曾一度连续几年排名全球第二，1999年达到顶峰，市值达5。2万亿美元，后因美国经济衰退以及高科技公司股票的暴跌，造成其市场大幅萎缩，名次退居第三；英国伦敦股票市场是全球第四大股票市场，其规模占国际股票市场的比重一直维持在7％－9％之间，其市值2004年约为2。9万亿美元。
　　除美、日、英以外，其他国家（地区）的股票市场在90年代也有长足的发展。值得一提的是泛欧证券交易所（Euronext），它是由巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔三个证券交易所1998年合并后组成的，2004年的股市市值达到2。44万亿美元，一跃成为仅次于伦敦的全球第五大股票市场。
　　（二）国际股票的优点
　　20世纪80年代以来，国际资本市场的开放大大促进了国际股票市场的发展，在国际股票市场上发行股票和交易股票的优点更加显现，主要体现在：
　　1、交割成本相对低。交割成本是股票的执行价格与其不存在交易时可能的价格之差。包括市场冲击（也叫价格冲击）成本和市场择机成本27＇26＇。这里所指的交割成本是指投资者在国际股票市场上交易所发生的成本，包括市场冲击成本、佣金、税收、政府管制、上市交易的限制等产生的成本总和。由于不同国家投资环境不同，交割成本也不同，国际化程度越高的股票市场其交割成本越低，一些研究显示，美国股票市场的税率为零，市场冲击成本最低，故交割成本最低，相对而言日本最高（市场冲击成本最高）。近年来，许多国家加快了金融自由化进程，放松资本管制，废除固定交易佣金制、降低直至零税率、放宽挂牌上市的程序限制等，使筹资者进入国际股票市场融资的交割成本明显减少。
　　2、在更高的技术平台上分享高效率的服务。国际股票市场技术平台的优势主要体现在交易程序的网络化。从交易程序上看，股票市场有连续市场和通知市场两种类型28＇27＇，早期传统的股票市场多为通知市场，后来逐步演变成连续市场，当然，像纽约证券交易所（还有东京股票交易所等）的交易目前则以通知拍卖开盘（上午9：30），而交易却已连续方式直到收盘。而像德国、瑞士和澳大利亚的交易所仍在很大程度上运用通知市场系统。计算机技术、远程通讯技术、互联网技术和电子商务在连续市场的广泛使用，迅速增大了其交易量，这些新技术使自营商和经纪人可以更加迅速地掌握更多有价值的信息，大大提高了市场交易活动的效率，并有力地促进传统的通知市场向连续市场的转变。近年来最为引人注目的就是规模仅次于纽约证券交易所的Nasdaq（全国证券交易商协会自动报价系统）发展，1999年Nasdaq的日交易量高达16亿股，是1998年的2倍；1996年11月，欧洲唯一的新兴股票市场：“欧洲的纳斯达克”即EASDAQ开始运作。欧洲的其他国家，比如，法国巴黎博斯曾是一个大型的通知市场，20世纪80年代中期采纳了多伦多股票交易所的计算