国际金融学-第43章
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第一节 国际金融创新的概念
“创新”（Innovation）的概念最初由著名经济学家约瑟夫·阿罗斯·熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）于1912年提出，用以解释企业家精神引起的创新对商业周期波动的影响。创新理论认为，在某种刺激因素驱使下，比如在市场出现新的需求时，具有创新精神的企业家为追求利润最大化，将会通过对生产要素进行重新组合，开发出新的产品，形成新的生产能力，以满足客户的需要。“创新”及生产要素的重新组合包括以下五种情况：（1）创造新产品；（2）采用新的技术或新的生产方法；（3）开辟新市场；（4）开发和使用新的原材料；（5）实行新的生产组织。
金融业同其他行业一样，通过出售（提供）其金融产品（服务）来获取利润，当金融市场出现对某种新的金融产品的需求时，金融业将会通过对各种金融要素重新组合，开发出适销对路的产品去满足客户的需要，以期获取更多的利润，这就是金融创新。
应该指出，金融创新的含义不仅仅是创造出新的金融产品或融资技术，而是泛指金融领域出现的一系列新事物（即是市场需求发生变化乃至各种因素共同作用的结果）。既有金融机构从事的微观领域的金融创新，又有金融管理当局从事的宏观领域的金融创新。从资金营运的方式和营运体系上看，它包括新的金融产品，新的融资技术、新的金融交易过程和交易方式，新的组织机构和管理方法以及新的金融市场等；而金融创新的推动者是金融机构和金融管理当局。
概言之，金融创新是各种金融要素重新组合的过程。也可进一步表述为：金融创新是指金融机构或金融管理当局为适应经济环境的变化，出于对宏观效益和微观利益的考虑而对金融产品、金融技术、金融市场、金融制度等所进行的创造性变革和开发活动的过程。
一、金融产品创新
金融产品创新指金融业在社会经济和经济体制的发展与变革中适时地创造新的多样化的金融品工具。比如推出在支付方式、期限性、安全性、流动性、利率、收益等方面具有新的特征的有价证券、汇票、金融期货等交易对象。
20世纪80年代以来，国际金融市场上金融产品创新最为活跃，其中最具有代表性的是一些新的金融衍生产品的出现和发展。比如像前面第六章国际金融市场中介绍的金融期货和期权，就是一种防范融资风险创新；还有金融互换，其特点是能够分散风险，降低融资成本；还有远期利率合约（Forward Rate Agreements，FRAs），是银行和某些分银行机构用来专为利率风险保值的产品。在欧洲债券市场上也成功地推出很多金融产品，比如全球债券、双重货币债券、复合证券等；目前衍生金融产品多达2万余种，国际金融市场上几乎每天都有新的金融产品问世。
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二、金融技术创新
金融技术创新是指在融资过程中各种新的资金营运和管理技术的引入，比如在金融交易中广泛应用科技新成果，或推出新的融资方式，使金融交易成本大幅度降低，有效地规避风险，交易速度大大提高，信息处理技术及网络金融日臻完善等。
国际金融市场上融资技术创新主要表现在三个方面：
一是以互联网和电子商务为平台的现代通讯技术、计算机技术的广泛运用，以及新兴的金融分析理论（模拟分析理论和相关分析理论应用于评价复合衍生产品或多元化衍生产品组合）和新兴的信息处理技术的结合，为金融创新的发展提供了坚实的技术基础。这些新的科技成果不断引入金融交易的全过程，推动网络金融的迅猛发展，传统的金融业务被纷纷取代，其结果一方面大幅度降低了金融成本，另一方面将全球各主要金融市场紧密地连接起来，使国际金融市场的效率大大提高，并吸引更多的投融资者进入这个市场，从而大大拓展了市场规模。
二是一些从事纯数学和物理学研究的科学家进入金融界设计衍生产品，使得衍生产品的技术含量和理论含量大大增加，新的金融产品的运用和管理更加复杂，对这些金融产品操作者和管理者的要求越来越高。
三是融资方式的优化组合。针对20世纪80年代以来国际金融市场金融资产价格频繁大幅波动而急剧增加的金融风险，通过融资技术的创新，即将不同特征的金融资产重新组合来重新分配风险，达到转移风险以规避风险的目的。比如，国际信贷市场的主要创新是在循环技术和辛迪加技术的结合40＇1＇运用，在此基础上推出了多种选择辛迪加贷款，这种贷款给借款人提供了取得资金的一种系列选择权，如从银行贷款到货币市场工具。在国际债券市场上的重要创新是欧洲债券灰色市场（European Grey Market或称预先市场Premarket）的建立，这一创新使得债券在发行前有一个前市场，可以使债券的发行有一个适应的价格水平，从而促进债券的供给与需求达到均衡。
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三、金融市场创新
金融市场创新是指金融业紧跟现代化社会经济的发展，为谋求自身的生存和发展以及实现利润最大化目标，通过金融产品和金融技术的创新积极扩展金融业务范围，创造新的金融市场，不断开拓新的融资空间所做的努力。
金融市场创新的一个典型实例，是20世纪80年代逐步形成和发展的欧洲股票市场。欧洲股票是指由一家跨国辛迪加同时在若干个全国性股票交易所发行的股票。第一支价值4300万美元的欧洲股票是由加拿大贝尔公司于1983年发行的，其销售活动由瑞士联合银行组织经营。而今天，金融机构不但可以从事跨越国境的股票交易和债券交易，而且也可以在其他国家发行本国的债券和股票（比如全球存托凭证41＇2＇），全球性的证券市场已经形成。以此同时，还形成了纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港等各大金融市场连为一体的全球金融衍生产品市场，由金融期货、金融期权、金融互换和金融远期等所组成的衍生产品市场，其规模已经大大超过传统的基础金融资产市场。
四、金融制度创新
金融制度创新指各国金融当局调整金融政策、放松金融管制、改革金融监管制度和金融业治理结构等所导致的金融创新活动，如推进金融自由化，建立新的组织机构，实行新的管理方法来维持金融体系的稳定等等。
国际金融领域的金融制度创新主要表现在各国金融管理当局持续推进金融自由化政策所引起的一系列创新活动，这些创新活动体现在：放松或直至取消外汇管制和资本管制、创建离岸金融市场、降低市场准入门槛、逐步取消对金融业经营范围的限制、金融监管的目标从安全优先演进为安全与效率并重等等。这促使越来越多国家的金融市场的参与者能够很容易地逾越国内法规约束的界限从事各种金融活动，同时传统金融机构之间的界限正在被国际金融市场上新的金融机构的纷纷进入和激烈的竞争而打破，金融机构正朝着非专业化和联合化方向演进，20世纪90年代中期金融业跨国并购热潮一浪高过一浪，推动国际金融市场的结构向一体化网络化发展，国际金融业务向综合化同质化（意指所有金融机构的职能日益接近、各项业务日益交叉）发展。
如果上述创新活动发生在国际金融领域，就是国际金融创新。显然，国际金融创新是在国际金融领域将各种金融要素重新组合以实现利润目标或效率目标的过程。
第二节 国际金融创新的诱因
要全面认识和理解国际金融创新，须先从分析国际金融创新的诱因入手。经济学家认为，国际金融创新源于经济环境的变化（或者说源于宏观经济基础的变化）。这里所说的经济环境主要是指多种要素条件发生了变化。为什么说经济环境的变化会诱发金融创新？归纳起来，目前在理论上具有代表性的观点主要有以下几种。
一、技术进步诱发金融创新
持这种观点的学者认为技术进步的作用是促成金融创新的主要原因，认为高新技术引入金融业的技术创新，比如远程通讯技术、计算机技术、互联网和电子商务等在金融业的广泛应用，推动了金融业的电子化和网络金融的迅猛发展。其诱因在于这些新技术引入到金融活动的全过程以后，大大缩小了金融交易的时间和空间的距离，加快了资金转移的速度，降低了金融交易的成本，提高了金融市场的效率和金融业经营管理水平。
最早论述技术创新对经济发展的影响，当属熊彼特的理论最具代表性。熊彼特强调新技术的发明、应用和推广是经济发展的主要原因，认为企业规模越大，市场结构越集中，则技术创新的可能性越高，其原因是新技术的发明需要大量研发费用，这是一般中小企业难以承担的。熊彼特认为，市场越集中，发明者的利润越能长期地保存，不致受竞争者的模仿而消失。可以看出，熊彼特的观点是针对企业创新而言的，同样，由于金融业具有规模经济性质和很高的市场集中度，因此技术创新对金融企业具有十分重要的意义。
莫尔顿·卡曼（Morton Kamien）和南塞·施瓦茨（Nancy L。Schwartz）进一步发展了熊彼特的技术创新理论，他们认为，技术创新主要受制于三个变量，一是竞争的程度，它将影响技术创新的必要性，因为竞争越激烈，为了获取竞争优势，技术创新的迫切性就越强。二是企业规模，具有规模经济的企业在市场份额方面占有优势，规模越大市场容量越大，因而大企业技术创新的市场前景远比小企业有利。三是垄断力量，垄断性越高的企业对市场的控制能力越强，所推出的技术创新产品就越不容易被模仿，因而具有更明显的和持久的技术创新收益，从而强化垄断企业技术创新的动力。
韩农（T。H。Hannon）和麦道威（J。M。McDowell）两位学者从技术创新角度探索金融企业的金融创新问题，他们以商业银行的自动提款机为研究对象，通过实证研究，发现20世纪70年代以来美国银行业新技术的采用和扩散，与市场结构的变化密切相关，从而认为新技术的采用是导致金融创新的主要因素42＇3＇。
二、约束诱发金融创新
约束诱发金融创新的观点源于美国纽约大学经济学教授威廉·西尔伯（William L。Silber）提出的“约束诱发的创新假设”（Constraint…induced innovation hypothesis，简称约束理论）。认为金融创新是金融机构要摆脱或减轻加于其上的约束而作出的反应。其外部约束来自于受支付能力约束的消费者（投资者）所愿承担的金融服务成本、金融业的竞争和政府施加的金融管制等；其内部约束来自于金融企业自身制定的流动性资产比例、资本比例、资产收益率、增长率等目标，只要这些约束发生变化，出现了扣除金融创新产品成本之后的利润机会，金融企业就会去创新。
赞同约束理论观点的学者强调政府施加的金融管制这一外部约束是诱发金融创新的重要原因，认为即使是市场经济国家，金融业所受到的政府制定的金融法规的管制相对而言也是最严的，有些法规由于限制了金融业的盈利能力，导致这些金融企业“发掘漏洞”去规避它们，当金融法规的约束大到回避它们便可以增加经营利润时，“发掘漏洞”的金融创新就非常可能发生。这种形式的创新被称为回避法规（Circumventing Regulation ）的金融创新。从纯理论意义上分析，在一定条件下，金融法规的约束越强，金融创新就会越多。但实际上金融法规的约束程度与金融创新之间的关系并不永远是成正比的，在某一限量内，金融创新水平随着约束程度的提高而提高，超过这个限量后，法规约束作用将逐渐增大，控制和阻止了金融创新的发生。对于金融管制权力完全集中在政府手里的国家，金融创新活动只能处在很低的水平上。
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图7－1表示金融法规约束与金融创新的关系。ABC为实际金融创新曲线A点位于纵轴之上，表明即使在没有任何金融法规的约束下，由于技术进步和市场条件等因素的变化，也将发生金融创新；AO表示这些因素变化所决定的金融创新水平，其值的大小取决于经济和金融市场的发达程度。在AB段，金融创新水平随着金融法规约束程度的提高而上升，在到达B点前，金融创新的实际水平与约束理论是一致的，即金融业的与法规约束相关的成本随着法规约束程度的提高而增加，从而刺激金融创新水平的提高。超过B点后，由于约束程度的进一步提高，使实际金融创新能力降低，造成实际上的金融创新数量与金融业所期望的创新数量之间出现差额，如图7－1中的EC。如果政府不实行这样严格的金融法规与管制，在BE区间减少约束，EC部分潜在的创新就会发展起来。
三、需求诱发金融创新
需求诱发金融创新的观点源于“特征需求论”（Characteristics Demand Theory）。持这种观点的学者从投资者的角度来分析金融创新。认为各种金融产品具有不同的特性（如期限性、收益性、流动性、风险性、安全性等），随着经济环境的变化，投资者的投资偏好会随之改变，产生对新的金融产品的需求。西方一些经济学家十分重视投资者的需求对金融创新的影响，认为新的金融产品、新的金融技术或新的金融市场得以产生并被广泛应用的根本原因在于投资者对它们的需求，一旦投资者和筹资者双方都发现某种目前没有满足而急需满足的需求，并且能够通过金融创新来满足这种需求时，这种创新将是成功的金融创新。因此，金融市场需求的变化将诱发金融创新。有的经济学家用“需求是发明之母”来突出需求是金融创新的重要诱因。
使投资者产生对新的金融产品需求的原因有很多，其中最主要的原因有两个：一是回避风险的需求。金融市场投资者面临的风险有汇率风险、利率风险和信用风险等，这些风险的大小随着经济环境的变化而变化，诱发投资者产生对能够回避风险的新的金融产品的需求。二是对金融产品所具有的流动性和收益性的需求。如20世纪70年代以来西方主要发达国家的通货膨胀率和名义利率上升，提高了投资者持有不附带利息的现金余额的机会成本，使得传统的金融产品的流动性与投资收益性之间的替代越难以接受43＇4＇，导致投资者对能改善流动性和收益性的新金融产品的需求。
四、管制诱发金融创新
管制诱发金融创新的观点源于“管制的辩证假设”（Regulatory Dialectic Hypothesis；简称管制理论）。持这种观点的学者认为金融制度是由金融当局之间的竞争引起的。各国政府或金融当局的目标是在保护自身利益的同时，要使各自顾客的福利极大化，这表现为加强管制和维持主顾关系。当各金融管理当局相互竞争，试图促进和维护各自忠实顾客并期望各自的顾客能利用现有的利润机会时，就会放松管制或引进比以前
