国际金融学-第46章
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图7—7 利息的互换
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图7—8 本金的再次互换
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西门子公司以6。25％的利率借入固定利率的欧元，节约筹资成本0。25％（6。5％－6。25％）。
兰德公司以8。25％的利率借入固定利率美元，节约8。5％－8。25％＝0。25％的筹资成本。
处于交易中介的投资银行收取西门子公司6。25％，向兰德公司支付6％，获取利差0。25％的费用。
双方总的利率节省数加上支付给投资银行的手续费共为：
西门子公司节约的0。25％＋兰德公司节约的0。25％＋投资银行的手续费0。25％＝0。75％
在货币互换交易中，作为中介的投资银行同样承担双方不履行交易合同的风险，本例如果兰德公司拒付，西门子公司将继续向投资银行支付欧元利息，并不断的从投资银行收到美元利息，直至收完美元本金；如果兰德公司真的拒付，投资银行将承担大量的风险，基于这一原因，投资银行对货币互换收取的手续费高于利率互换。
3、金融互换交易的用途。利用金融互换在国际金融市场融资的用途主要有以下几点：
（1）降低融资成本。金融互换不增加交易双方的负债，融资成本仅为互换时的利差和少量的交易手续费用，并且借款利率低，既能以较低的成本获得所需资金，又能改善负债结构。
（2）减少信用风险。金融互换能使资信差异较大的交易双方利用各自的相对优势降低信用风险，筹借到所期望的资金，如果一方在交易中违约，也就相应解除了另一方的义务，其损失仅限于预期收益与所花费的成本之差，这个差额的大小取决于交易双方承诺后的利率和汇率的波动。如果在交易时对可能产生的利率和汇率风险采取套期保值措施，将能进一步降低信用风险。
（3）防范利率与汇率风险。金融互换是防范利率与汇率风险的有效手段，筹资者或投资者可以根据对利率和汇率变化的预期采取行动，利用利率互换或货币互换，来改善负债结构或货币结构，防范利率和汇率波动带来的风险，降低融资成本。
（4）优化债务与资产的管理。从改善负债结构的角度看，根据国际金融市场利率和汇率的走势，将既有债务（包括所发行的债券）转换成对筹资者有利的币种和计息基础，以降低筹资成本，改善负债结构。例如，当预期市场利率将上升时，为降低利息成本，可利用利率互换交易，将浮动利率资金来源转换成固定利率资金；反之，当预期市场利率下跌时，则将固定利率资金来源转换为浮动利率资金。
（5）扩大金融机构的业务。金融互换是一种表外业务（Off…balance…sheet Business），即可以在不增加交易双方资产或负债的情况下获得资金。如果交易双方都是金融机构，则可利用金融互换形式使其绕过资本比率的规定来扩大业务50＇11＇，同时，金融中介机构也可以通过金融互换中的中介业务收取相应的费用。
（6）使资金来源多样化。公司可以通过货币互换交易分散资金来源。例如，当在国外继续发行某种货币债券遇到困难时，可通过货币互换交易间接的获得所期望的货币资金；或者当向银行贷款比较困难，而到国外发行债券交易获得低成本资金时，可以通过在国外发行债券，将借入的资金利用货币互换转换成筹资者所需要的资金。
（7）可以在债券市场广为应用。筹资者在国际债券市场上以低利率货币发行债券，然后将其货币资金利用货币互换转换成筹资人所需要的货币资金。例如，因日元利率较低，筹资者以日元发行债券，然后利用货币互换将日元转换成筹资者所需要的货币资金（如美元）。20世纪90年代后期，日本债券市场利率几乎趋近于零，其日元债券发行额中有90％以上作了货币互换交易。
（8）规避税收。跨国公司可以利用金融互换达到节税的目的。由于目前各国政府只对金融机构的利息收入课征利息所得税，对于因金融互换交易而产生的利息收入（表外业务收入）并无税捐负担，因此，利用金融互换可以节税。至于利用金融互换，也可以使跨国公司的收益提前或延后至税后假期（tax holiday）51＇12＇之期间内，所享受的税捐优惠更是惊人。
（二）新浮息金融票据
新浮息金融票据是将传统的浮息票据的特性重新组合后产生的一种新的金融产品。传统的浮息金融票据（Floating Rate Instrument—FRI）的特点是票面利率随银行利率变动作定期调整。比如，1987年5月中国银行在新加坡发行的浮动利率债券（Floating Rate Bonds）就是FRI的一种。FRI在香港最早出现于1984年，其形式是浮息存款凭证，一般每三个月作一次利率调整，调整利率以三个月期香港银行同行拆放利率（3Month Hong Kong Interbank Offered Rate—3MHIBOR）为基准，按3MHIBOR加一个百分比计算。也有一个月期的HIBOR或6个月期的HIBOR为调息基准的。FRI调息时间一般都与所选的HIBOR期限相对应。20世纪80年代以后国际金融市场利率波动剧烈，一旦利率猛升，带动FRI浮动利息也大幅度上升，筹资成本剧增；一旦利率大跌，FRI浮动利息锐减，投资者大受损失。为了减少筹资与投资双方的利率风险，迫切需要调整传统FRI特性，提高发行FRI筹资的成功率。为此，在短短几年里，国际金融市场上相继推出多种新的FRI。现以香港国际金融市场当时推出的两种新的FRI为例来分析新浮息票据的特点。
1、具有上下限的FRI。具有上下限的FRI的利率计算方法与传统的FRI大致相同，唯一不同之处是设有利率浮动的上下限。因此，与传统的FRI相比具有一定的优点。首先，具有上下限的FRI对投资者有较大的吸引力。传统的FRI利率浮动可避免证券利率低于银行利率而使投资者蒙受损失，但在银行利率呈下降趋势时，传统的FRI就因其利率与银行利率同步下降而失去吸引力。具有上下限的FRI设利率浮动下限，使投资者的最低收益得到保证。例如，1988年和2004年上半年国际游资大量涌入香港，使香港银行利率下跌，这时正是发行设有上下限的金融票据的好时机，不但筹资成本低，而且对市场很有吸引力。其次，发行具有上下限的FRI易于估算筹资者的筹资成本。传统的FRI利率完全随市场波动，筹资的利息成本不易估算，一旦定出上下限，利息成本范围便可确定。由于FRI利率计算都按银行同业拆放利率加收一较小百分比计，例如HIBOR＋0。125％，其利率水平一般都低于香港的银团贷款利率和最优惠利率，因此筹资成本较低。
2、对立式FRI。对立式FRI由两组不同类型的浮息票据组成，一组是传统的浮息票据，利率计算以一个固定的百分比加银行同业拆放利率，如0。125％＋3MHIBO；另一组是金牛浮息票据（Bull/Inverse Floating Rate Instruments），其利率计算与传统浮息票据相反，是以一个固定的百分比减去银行同业拆放利率，如17％—3MHIBOR。发行对立式的FRI，也就是同时发行这两组计息方法各异的FRI，如果发行对立式FRI筹资5亿港元，则将发行票据分为两部分，即传统浮息票据和金牛浮息票据各为2。5亿港元，传统浮息票据利率为3MHIBOR＋0。125％，金牛浮息票据利率为17％—3MHIBOR，两组票据同时发行，实际利率为8。5625％。其计算方法是：
对立式FRI利率8。5625％
从计算方法上看，筹资者发行对立式FRI相当于发行定息金融产品。现将其特性进一步分析：
（1）筹资风险小，成本低。发行FRI的前提条件是发行数额的比例应为1：1，通常情况下，发行比例要受到市场条件的影响，其比例不会是绝对的1：1，尽管这一比例经常偏离1：1，对立式FRI利率仍然可以大致按“两个百分比之和的一半”计算，因此是一个固定值，即固定了发行对立式FRI的利息成本。由于一般FRI的利息成本都比较低，所以对筹资者来说，发行对立式FRI的利率风险是非常小的。
（2）投资风险小。对立式FRI对投资者来说也具有较大的吸引力。因为它为投资者提供了较大的选择余地，以减少利率风险。如果投资者预测HIBOR将上涨，即可购买传统的浮息票据，利率为3HIBOR＋0。1255；因为利率走势与HIBOR一致，随着HIBOR上涨，利息受益增加；如果投资者预测HIBOR将下跌，则可购买金牛浮息票据，其利率走向与HIBOR相反，即当HIBOR下跌时，17％—3MIBOR的利息收益增加；若投资者只抱着确保利息收入的目的，则可等量购买两种票据，这样无论HIBOR如何变化，由于对立式FRI的利率恒定，投资者都可以得到固定的收益。
（3）发行对立式FRI也有其自身的困难。这表现在对立式FRI的两组票据的发行往往不会是绝对的1：1，如果发行比例不合理，筹资效果会受影响。首先，对市场利率走向的预期决定两种票据的发行比例，这种预期往往通过利率期货价格反映出来，期货价格是现货价格的晴雨表，如果市场预期3MHIBOR要上涨，将会有更多的人购买传统的FRI，使其所占比例增大；反之，如果市场预期3MHIBOR要下跌，就会使金牛浮息票据所占比例增大。其次，是两组票据利率的两个固定百分比的确定直接影响市场对两种票据的需求，从而决定两组票据的发行比例。若百分比定得不当，比如当传统的FRI利率偏高时，必然导致传统的FRI的市场需求高于金牛FRI，使传统的FRI发行比例高过金牛FRI的发行比例。因此，要保证两组票据的发行比例适当，必须确定好两组票据利率的两个固定的百分比。
（三）远期利率协议
远期利率协议（Forward Rate Agreement—FRA）指为免受未来利率波动影响的两家银行（或非银行机构）在远期市场（Forward Market）所签订的协议。签约双方通过协商确定交易的本金额、期限及未来的利率等，双方对本金只议定一个数量但不交换，在协议所规定的时间开始支付或收取市场利率与协议所确定的利率之间的利息差额。
具体的说，远期利率协议是一种合约，合约双方约定在到期日，双方按当时的市场利率和协议利率之间的差额进行清算。比如，某银行希望把将来的借款成本固定在一定水平上，它可以购买一个远期利率协议；如果它想把未来贷款的收益固定下来，他可以出售一个远期利率协议。在前一种情况下，如果利率上升，则按远期利率协议确定的利率进行筹资就会降低筹资成本。在后一种情况下，如果利率下降，则按远期利率协议确定的贷款利率，可取得更高的利息收入。在这两种情况下，银行都要放弃利率沿有利方向变动所能带来的利益。作为回报，银行避免了利率沿不利方向变动所带来的风险。
现举例加以说明。假定本日为2005年1月21日，A银行在FRA市场报价为未来3至6个月期拆入利率为8。3％，B银行同意此报价并与A银行签订1 000万美元的FRA，若2005年4月21日市场利率3个月期的LIBOR为8％，则A银行付给B银行的利息额为：
＄7 433。02
其计算方法如下：
（1）当协议利率高于LIBOR时：
（2）当LIBOR高于协议利率时：
其中，D为协议期间的天数；A为协议金额；B=360天；R为协议利率；L为BBA利率清算利率，BBA是英国银行家协会（British Banker’s Association）的缩写，L于每个营业日的上午11时决定，其方式是在BBA所指定的12家参考银行（reference banks）中选出8家银行的报价，然后剔除最高的两个报价及最低的两个报价，求四个中间报价（the middle four of the quotation）利率的算术平均数，四舍五入后求至第5位小数。即为BBA利息清算利率（BBA—Interest Settlement Rates）。
还需要指出的是，由于FRA的交易动机是为了保值而不是为了套利，与其它金融产品相比较，利率风险更小；又因为它只解决利率暴露额，不扩大资产和负债，是一种表外业务，可绕过资本比率的限制，故对融资双方都具有吸引力。
远期利率协议这一金融创新自1983年问世后就迅速成为国际金融市场上最灵活、最简单的资产负债表表外产品。目前远期利率协议市场上交易的货币种类很多，从美元、欧元、日元到英镑、澳大利亚元等一应俱全。其中交易量最大的是美元。1999年全球场外衍生产品市场远期利率协议交易的名义数额为7。1万亿美元，到2004年底，已达到12。8万亿美元52＇13＇。
三、回避法规的国际金融创新
至此我们已经看到，技术进步因素和防范风险的需要诱发了国际金融创新，同样，由于各国不同的金融法规约束也将导致国际金融创新。正如在本章第二节所述，金融法规约束势必增加金融机构的经营成本，限制了金融机构的盈利能力，从而促使金融机构试图发掘这些限制法规的漏洞，去寻求回避这些法规的途径。
比如，当金融当局限制银行业的经营范围以致不能满足市场参与者的融资需求时，一些新的能绕开这种限制的非银行金融机构和金融复合企业就会适时出现和发展；当金融当局对银行施加存款利率的限制或者实行存款准备金制度时，银行业或其他金融机构就会采用新的融资技术或新的金融产品回避这些限制来筹集资金。欧洲美元就是一种典型的规避法规型国际金融创新，而且它被认为是20世纪60年代以来最成功的国际金融创新。
欧洲美元产生的原因有很多，但其中最主要的一个原因，是由于美国银行法规约束过严造成的。比较而言，20世纪的银行业是美国受管制最严的行业之一，其中有两项法规严重限制了银行的盈利能力：一是强迫银行将其存款的一部分作为法定的存款准备金，即存款准备金制度。由于存款准备金是无息的，这无疑是增加了银行的筹资成本，特别是在高利率时期，这种矛盾更为突出。二是银行法规的Q条例53＇14＇规定了存款利率的最高限。当市场利率水平上升并高于Q条例规定的存款利率最高限时，存款者就会把资金大量地由银行转向不受或很少受到利率管制的其他金融机构和货币市场互助基金所提供的新的金融产品，或者存款者会从银行提取存款并将其投放在收益较高的证券上，造成银行系统存款外流，贷款规模缩减，经营利润急剧下降，使银行承受巨大的压力。
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资料来源：美国联邦储备局1985年公布。
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自1966年以来，特别是1976年以后，美国的市场利率水平已经大幅度的而且是持续超过了同期Q条例所规定的存款利率最高限额（图7—9），在这一时期，投资者竭力追求投资利润的行为，使银行系统储蓄存款大量外流，为摆脱这一困境，银行试图寻找法规的漏洞，欧洲美元市场便成为美国银行业开拓的目标，这是因为：（1）欧洲美元是存放在美国境外的（离岸的）美元存款，其存款利率高于相同期限的美国国内（在岸的）银行的存款利率；（2）欧洲美元市场没有管制，没有存款利率最高限的限制，也
