国际金融学-第56章

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　　还有，美国著名经济学家金德尔伯格1965年在其“国际收支逆差与国际清偿力市场”的论文中提出长期资本流动两种类型分析法，认为长期资本流动可以归为两类，一类是以促进商品和劳务出口为目的，另一类是以调整国际资产结构为目的；如果美国流出的长期资本是属于第一类，就应该带动相应的出口，否则会引起国际收支的恶化，如果美国流出的长期资本是属于第二种类型，而其长期利率低于国外，短期利率高于国外，在美国的长期资本流出国外的同时，国外的短期资金将流入美国，对美国而言，这种借短贷长的资本流动不会产生国际收支恶化，也不会带来美元的信誉下降问题。
　　最后，国际清算银行在其第48届年度报告（1977年～1978年）中直截了当地表明了与“特里芬难题”相对立的立场。报告指出：就将来的货币体系中美元储备的供给而言，为了美元的稳定，以及货币体系整体的稳定，他国美元储备中来源于美国经常项目逆差部分应该仅占极小的部分，其余的应是来源于贷款，这意味着他国全部美元储备的增加，必须同时有该国对外债务的增加。　
　　显然，通过上述分析可以做出这样的判断：造成“特里芬难题”的根本原因，在于美国在20世纪60年代后期，对国际收支平衡问题没有给予应有的重视，而是充分地利用了美元作为储备货币的优势，过度使用了这一“特权”，无节制地用自己印刷的纸币去清偿大部分对外贸易逆差和扩大国际经济交易，把美国国内经济的矛盾和问题通过美元的过度输出，转嫁到世界各国身上，人为地制造了国际收支的逆差，而不像过去的英国或美国的肯尼迪政府时期那样，采取自律的国际收支平衡政策。当美国政府不再像肯尼迪时期“以内外防御圈保卫美元”和捍卫布雷顿森林体系为政策目标，而是只考虑本国经济，选择过度输出美元的“损人利己”的政策目标时，美元信誉的下降与美元贬值就自然是大势所趋，布雷顿森林体系必然崩溃。
（四）“三元悖论”和“冗余问题”
　　二战以后，随着欧洲和日本等主要工业化国家经济的复兴和市场的开放，布雷顿森林体系已经无法解决“允许资本自由流动（liquidity）、成员国政府独立行使货币政策（adjustment）、实施钉住汇率制度（confidence）”这三个金融政策目标同时兼得的矛盾，即“三元悖论76＇17＇”。各国的政策制定者总希望在短期内保持汇率的稳定，而在长期内要求汇率变动，以期自由的实施自主的宏观经济政策。显然，在资本流动性越来越高、越来越自由时，投机者肯定会对钉著汇率制度下的任何变动作出预期，而政策制定者则不希望对资本流动施加严厉的限制77＇18＇。这意味着实行钉住汇率制度的布雷顿森林体系更加脆弱，并越来越难以维系。
　　布雷顿森林体系下，各国政策制定者都无法克服“冗余问题”（redundancy　problem）。
　　假定世界上共有N个国家，其中由于N－1个国家的政策足以决定第N个国家的政策，所以第N个国家只能被动的接受这一政策，而无法主动实施独立的经济政策。比如，世界上只有两个国家，美国和英国，只存在一个汇率，假设英国选择了将英镑固定在1英镑＝2美元的水平上，这样美国只能接受1美元＝0。5英镑这一汇率水平并将其作为中心汇率。同样，在只有三个国家的世界里，只存在两个独立决定的汇率；在N个国家存在着N－1个独立决定的汇率。在布雷顿森林体系中，一旦其他（N－1）国家选择并确定了以美元表示的本币平价汇率，这时候的美国则别无选择，只能在外汇市场上被动接受市场力量决定的汇率，实施没有国际收支平衡或汇率目标的自由贸易政策。也可以看出，以美元为中心的布雷顿森林体系对美国也形成了强约束，即美国必须保证整个世界的价格稳定，实施的货币政策必须满足其余N－1个国家的需要。否则，如果所有N个国家的内部宏观经济目标不能得到满足的话，必将产生冲突。可以说这是布雷顿森林体系崩溃的主要原因之一，在无法达成谁制定统一货币政策以及如何制定统一货币政策的情况下，每个国家都实行固定汇率是行不通的。
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　　表10－1　　布雷顿森林体系：从建立到崩溃
　　按
　　下面箭头
　　演进
　　
　　布雷顿森林体系的建立
　　美元同黄金挂钩，各国货币同美元挂钩。
　　美元补充黄金，等同黄金，作为各国国际清偿力的主要来源，形成黄金－美元本位制度。

　　布雷顿森林体系的缺陷
　　特里芬难题，即国际清偿力供给与美元信用的矛盾。
　　三元悖论，即在资本自由流动和独立的货币政策下，固定汇率难以维系。冗余问题，详见下文解释。

　　布雷顿森林体系的美元危机
　　美元危机，这里专指美元按固定比价与黄金保持兑换性的危机，也可简称兑换性危机，或指人们怀疑美元的兑换性，由此引发抛售美元抢购黄金的危机，又称美元信心危机。

　　第一次危机的拯救
　　（1）借款总安排；（2）互惠信贷协议；（1）和（2　）旨在以其他货币补充美元，来维持布雷顿森林体系的固定汇率，是后来出现的多重储备货币体系的萌芽。（3）黄金总库。旨在用其他国家的黄金来补充美国的黄金，维持黄金－美元本位制。

　　第二次危机的拯救
　　（1）黄金双价制。旨在拯救黄金－美元为中心的布雷顿森林体系，但同时又意味着该体系的局部崩溃。（2）特别提款权。旨在节约黄金和美元，补充黄金和美元。黄金－美元本位向黄金－美元／特别提款权本位转变。

　　第三次危机的拯救
　　（1）终止美元与黄金的兑换，该措施实际上意味着布雷顿森林体系的崩溃；（2）史密森协议，挽救固定汇率制度的最后一次尝试。
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第三节　布雷顿森林体系后的国际货币制度
　　布雷顿森林体系的崩溃对国际金融市场和世界经济带来了剧烈的震荡和极大的损害。美国等工业化国家放弃钉住汇率转而实行浮动汇率制度，但仍然有相当多的国家实行调控程度不同的钉住汇率制度，国际货币体系一度混乱无序，这促使国际社会为谋求建立健康稳定的新的游戏规则而进行艰苦的激烈的交锋和磋商，最终达成共识，于1976年1月在牙买加首都金斯顿签署了“牙买加协议”。　同年4月，IMF通过了IMF协议的第二次修订案，形成了“牙买加体系”。
一、牙买加体系及主要内容
　　　　　　牙买加协议在加强了布雷顿森林体系下IMF作用的同时，放弃了布雷顿森林体系下的双挂钩制度，其游戏规则也作了较大的改动，主要集中在汇率、黄金和特别提款权三个方面：
　　　　　　1、汇率制度的选择多样化。IMF成员可以针对本国实际，经IMF认可后选择不同的汇率制度，IMF将对其汇率制度进行监督，以避免汇率操纵和不公平竞争。
　　2、黄金非货币化。黄金退出流动，彻底与货币脱钩，这意味着成员国货币不能与黄金挂钩，黄金不再是官方平价的基础。
　　3、增强特别提款权的作用和扩大IMF份额。协议认为特别提款权（SDR）是未来的国际货币体系中的主要储备资产，成员国可用SDR履行IMF的义务，成员国之间可以相互借贷SDR用于平衡国际收支和稳定汇率。为增强IMF的作用，IMF的份额从原有的290亿SDR扩大到390亿SDR。
　　上述内容可以看出，牙买加协议是对布雷顿森林体系崩溃后形成的“既成事实”的一种法律上的追认。牙买加体系下黄金退出流通，不再是各国货币平价的基础，也不能用于各国政府间的国际清算。同时，新体系下的游戏规则虽然规定了SDR为国际货币体系的主要储备资产，但由于作为储备资产的SDR在成员国储备资产占比太少，事实上形成了以过去美元独霸天下过渡到美元为主，前西德马克、日元、英镑、法国法郎、特别提款权等主要货币为补充的储备货币多元化为特征的国际货币体系。而汇率制度安排上也发生重大变化，由布雷顿森林体系的单一的可调整的钉住美元的汇率制度过渡到多种汇率制度并存的多元化汇率制度。据IMF统计，到1981年，实行可调整的钉住汇率制度的国家有99个，实行有限灵活的汇率制度的国家17个，实行更加灵活的汇率制度的国家有33个78＇19＇。
　　虽然黄金－美元本位制的布雷顿森林体系崩溃了，但美元仍然是国际金融市场的中心货币，由于黄金退出流通，而相对其他货币而言，美元能够更好的履行货币的职能，在国际贸易结算和融资中，外汇市场汇率的标价和交易额、石油和农产品以及矿产品等初级商品的标价，等等都继续用美元和用美元来表示；国际储备资产中的75％是美元资产，官方在外汇市场进行干预时大多使用美元；在离岸金融市场上，大约75％的资产和负债是用美元表示的。由于主要工业化国家都实行了浮动汇率制，因而，牙买加体系下的汇率制度实质上是浮动汇率美元本位制。
　　在牙买加体系下，世界各市场经济国家都会将汇率视为最为重要的经济变量，一国的经济政策、汇率或利率的变化，有可能对其他国家造成严重的“负溢出效应”（negative　spillover　effect），对此，IMF允许成员国使用包括旨在限制汇率短期波动的简单熨平操作（simple　smoothing　operations），旨在将汇率钉住某一货币在某一具体水平或范围内的汇率目标操作（exchange　rate　targeting　operations）在内的多种干预技术79＇20＇。
二、广场－卢浮宫干预协定
　　20世纪70年代初，由中东战争导致的石油美元危机促使石油价格暴涨，并引发西方世界通货膨胀和经济衰退，1981年，美国为摆脱“滞涨”的困扰，一方面实施减税计划刺激经济，一方面通过高利率政策抑制通货膨胀。“松财政和紧货币”的政策组合在缓解“滞涨”上取得了一定成效，但也带来了明显的负面影响，出现了高额财政赤字和经常项目逆差，1985年财政赤字占GDP的比例高达5。2％，经常项目逆差高达1245亿美元，美国的利率水平比其他发达国家高4个百分点，高利率促使大量国际资本流入美国，推动美元大幅度升值，到1985年初，美元对世界其他主要工业化国家货币平均升值了50％（与1980年相比），高汇率、高利率、高财政赤字和巨额贸易逆差导致就业压力增大，国内不满情绪迅速滋长，贸易保护呼声日益高涨。与此同时，欧洲国家因本国货币对美元贬值也纷纷实施紧缩的货币政策，政策溢出的效果不但对美国、而且对欧洲国家的经济绩效都带来了明显的负面影响。
（一）广场会议
　　虽然美国及其他主要发达国家都选择了浮动汇率制度，但这时候都意识到汇率变动对经济的重要影响，放任汇率自由浮动是难以想象的而且是十分有害的，认为通过外汇市场的干预维持“有序的市场状态”是十分必要的。1985年9月22日，美国、前西德、英国、法国和日本（五国集团）在美国纽约的广场饭店（Plaza　Hotel）就美元汇率问题召开会议并向世界发表一项公报，宣布对外汇市场进行联合干预以促使美元贬值，开创了“寡头协调”干预外汇市场的里程碑。随即美元应声而落，一路下跌。“寡头协调”一改过去干预外汇市场的模式（即由一家中央银行单独操作，而且干预前是保密的），而是由数家中央银行共同进行协调性干预（coordinated　intervention），并且公布其干预行为。这清楚的表明，主要国家（五国集团）希望通过协调性干预来对汇率施加影响。
（二）卢浮宫会议
　　　　　　广场会议五国集团联合干预外汇市场的举措，推动美元持续下跌。但是，由于美国政府未能采取有效措施改善自身的财政状况以及货币贬值存在着“J曲线效应”等因素的影响，“寡头协调”干预外汇市场后两年多时间里，美国对外贸易逆差不但没有减少，反而继续恶化了。1987年，美国的贸易逆差上升到1680亿美元，外债急剧增加，美元信誉下降。同时，前西德马克、日元、法国法郎、英镑等主要国家货币对美元的持续升值，使这些国家出口企业的负面影响日益突出，出口贸易下滑，危及经济增长，日本经济增长率从1985年的4。2％下降到1986年的3。1％，前西德经济增长率1985年至1987年徘徊在2％左右。这些国家对美国未能有效的控制财政赤字和贸易收支逆差表示不满，强烈呼吁改变美元汇率的走势，阻止美元下滑，保持美元的稳定。1987年2月22日，五国集团加上加拿大和意大利（后来的七国集团）的财政部长和中央银行行长在巴黎卢浮宫达成协议，即“卢浮宫协议”（the　Louvre　Accord），宣布七国集团将在各国国内宏观经济政策和外汇市场干预两方面加强紧密协调合作，保持美元汇率在当时的水平上基本稳定。卢浮宫协议的实质是制定一系列不公开的目标区（target　zones），实施更为积极的外汇市场“协调干预”措施，并且确定，汇率目标区是以1美元＝1。8250前西德马克和1美元＝153。50日元为中心汇率的±5％，如果超过这个幅度，各国就要通过密切的合作来干预外汇市场，促使汇率会落到目标区以内。
　　　　协调干预仅仅限于外汇市场是远远不够的，还有赖于七国集团成员相互之间的宏观经济政策的协调，卢浮宫协议的约定中还包括：美国承诺进一步削减财政赤字，日本和前西德等国家实施刺激内需的计划，等等。只有在实施协调干预的同时，也作出宏观经济的相应调整，才能使外汇市场的干预更为成功。
　　卢浮宫会议后近两年多的时间里，国际主要货币间的汇率保持了基本的稳定，没有发生太大的动荡，这说明协调干预收到了预期的效果。也表明20世纪80年代牙买加体系下主要国家的政策协调是成功的。
三、金融全球化和货币区域化
　　进入20世纪90年代以后，特别是90年代中期以来，全球化环境下国际金融领域发生了一系列重大变化，一是北美自由贸易区、欧洲经济货币联盟的组建和欧元问世；二是新兴市场国家的金融危机频频爆发；三是区域性货币联盟（美洲和亚洲）明显加强。这三大变化都集中体现了金融全球化的影响和世界大多数国家面对其挑战所作出的抉择－加速货币联盟。通过对货币联盟演进路径的考察，其可能性大体可归纳为三种：
　　第一种是在事实上已经形成的单一货币联盟（Single　Monetary　Union），即欧元区。单一货币联盟具有透明性、节省信息和低交易成本的优势。现在越来越多的欧洲国家正在通过制度安排争取加入欧元区。
　　第二种是主导货币区域化，这是指有可能在北美自由贸易区内部形成一个美元区，是一种以美元为核心的国家间的汇率安排，其路径有可能通过货币替代（Currency　Substitution）或美元化（Dollarization）的方向演进。
　　第三种是多重货币联盟（Multiple－Currency　Monetary　Union）。一般认为多重货币联盟是向更为彻底的单一货币联盟发展的中间阶段，这体现在亚洲的实践中。其演进可能分为三个层次，首先是建立区域内的危机解救机构，如建立总额为300亿美元的亚洲基金，其次是建立类似于欧洲汇率