资本市场正在改变中国-第1章
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郎咸平：资本市场正在改变中国
中国经济的大趋势正在成为资本市场不断扩张、投资环境得以重塑的关键推动力量。自成立以来的10年间，中国资本市场的规模日趋扩大，成为亚太地区仅次于日本的第二大资本市场，将世界上其它所有的新兴市场都抛在了后面。大规模民营化、养老金改革、金融业重组以及全国范围内科技产业的兴起都将进一步推动资本市场的发展。我们预测，2010年中国股票市场的规模将达到2万亿美元左右，占GDP的65％。
资本市场是中国众多产业进行结构性重组的催化剂，从而有助于中国企业得到更高的投资回报。中国是世界上拥有高储蓄率的国家之一，但是在中央计划体制下，资本回报率却始终保持在一个很低的水平上。如今，中国领导层认识到，完善的资本市场对增强投资效率、提高生产率及维持经济的繁荣至关重要。
盎格鲁—萨克逊式的股权文化正在中国逐渐兴起。中国的投资者人数正在不断增加，2000年末约为6000万，这将成为中国当前经济革命的强大推动力量。股票、债券和住宅正在使中国转变为一个财产所有者之国。
试管婴儿正在成长为一名巨人
中国国内证券市场的规模已经达到5900亿美元，在亚太地区排行第二，仅次于日本。它不仅超过了中国香港特区，而且将世界上其它新兴市场远远甩在了后面。在其短短的10年历史中，中国证券市场发展迅猛，大大超过了亚洲、拉美以及东欧的其它新兴市场。
在许多不确定状态中，上海和深圳证券市场分别于1990年和1991年成立。此举曾遭到了一些保守派的非难，他们认为建立股票市场是对传统社会主义信念的背叛。邓小平作为中国改革的总设计师，对这个大胆的设想表示了支持。务实的改革派占了上风。自此之后，中国的官员们开始如饥似渴地研读格雷厄姆的证券分析学，试图弄明白这个资本主义色彩最为浓厚的制度——证券市场的奥秘。
在10年内，中国上市公司的数目已达1100多家，但大多是在A股上市。A股市场的日均交易量为35亿美元，是香港的2倍。与此形成鲜明对照的是B股市场。作为此前专门为外国投资者设立的证券市场，B股市场与规模较大、流动性较强的A股市场相比无疑是相形见绌的。长期以来，B股市场的交易价格相对于同类的A股有明显的折价。2001年2月，中国政府向国内的零售投资者开放了B股市场。
债券资本市场在过去10年中也经历了显著的增长。到2000年末，中国债券市场已经在亚洲名列前茅，市值达2200亿美元。但是，这些债券大多是政府债券，企业债券所占比重很小。中国企业仍然在很大程度上依赖于银行贷款，其规模高达GDP的120％。
2000年，中国的A股和B股市场比世界上主要的股市表现都好，分别增长了50％和95％。进入2001年，它们的表现依然很出色。这一方面是由于中国长期以来保持着稳定的宏观经济状况，另一方面也得益于证券市场巨大的供求缺口、上市公司有限的自由流通比率（平均为30％），以及其它一些特殊的因素。
除了在中国国内刚刚起步的证券市场上市以外，中国政府还鼓励内地企业到海外的资本市场——主要是香港证券市场——融资。1993年，青岛啤酒作为第一支在香港证券市场挂牌交易的H股首次露面。其它内地企业也纷纷通过股份制改造，在香港注册并上市，成为所谓的“红筹股”。但是，这些很早上市的红筹股和H股企业要么规模太小，要么业务过于分散，国际投资者对其兴趣索然。
1997年是中国上市企业的转折点。在亚洲金融危机的一片混乱之中，中国政府成功地对国民经济支柱之一的电信行业进行了大规模重组，将中国移动（即原来的中国电信＇香港＇）在香港作为红筹股、在纽约作为ADR（美国寄存凭证）上市，这无疑是一次具有开创性的举动。此后，其它大型国企包括中国石油、中国联通、中石化、中海油等纷纷跟进。自从它们成功地首次公开上市之后，这些企业的股票就成为国际投资者的主要持有对象。到2000年末，总共有99家红筹股和H股企业在香港挂牌交易，市值达1600亿美元，占港股总市值的28％。
经济大趋势
大规模民营化、产业兼并、养老金改革、金融业重组以及全国范围内的科技产业发展等重要的结构性变革趋势正在兴起，将推动和刺激中国资本市场的不断发展。我们预计，这些大趋势与中国的高储蓄率和富于冒险创新的文化相得益彰，并在未来的二十年中使中国拥有世界上最为发达的金融体系之一。
大规模民营化
对于一个拥有几十年中央计划经济体制历史的国家来说，政府始终在经济发展中占有主导地位。1978年中国刚刚开始改革开放时，国有企业产值占到全国GDP的80％。此后，国有经济的地位逐渐下降，而私人企业、农村经济，以及合资和外商独资企业得以迅速扩张。到2000年，国有企业产值占全国GDP不足30％。然而，国有企业的职工总数仍然占中国城市劳动力人口的一半以上，而且控制着国内的大多数资产，包括土地、自然资源、基础设施、建筑和工业厂房。一些重要的领域，例如电力、航空、铁路、银行、媒体、石油和燃气等，长期以来仍然被国有企业所垄断。其结果是造成了大部分国有企业效率低下，资源分配错位。
对任何一个具有中央计划传统的国家而言，民营化不仅是其结构性改革获得实质成效的关键，而且是对政府实行经济自由化的政治决心的严峻考验。
1997年秋，中国领导人在中国共产党15大会议上决定继续深化经济改革，对国有企业进行大规模的彻底改造，建立以股份制和其它私有制形式为基础的现代企业制度。这个重要的政策转变为中国30万家国有企业的民营化铺平了道路，而在此之前，民营化在政治上还被认为是一个禁区。
在过去的3年中，中国坚定地执行了民营化的政策。一些在全球占有重要地位的企业，例如中国移动、中国石油、中国联通、中石化和中海油等，都纷纷进军国际资本市场。
而好戏还在后面，尽管面临着关停并转、减员增效、失业率上升的挑战，中国的改革者仍然决心继续推进民营化进程。在未来几年，中国企业计划在海外上市的融资额将继续大幅度增长。随着改革的不断深化，民营化的重心将转向金融业（包括银行业、证券业和保险）、有线电视、金属冶炼加工、科技等新兴行业。我们认为，中国在所有权多元化方面将迅速向西方发达国家的市场经济靠近。
产业整合
随着中国民营化步伐的快速前进、企业面临着越来越大的竞争压力，不得不走兼并之路。同日本和韩国等亚洲邻国一样，中国经济因多年过度投资、重复建设而面临着生产过剩的问题。生产能力过剩导致了愈发激烈的价格战，并对国家经济造成通货紧缩的压力。中国企业需要通过兼并来降低成本，提高运营效率，寻求规模效益。
以中国航空业为例。1990年，中国航空业被仅有的一家国有公司垄断。取消管制后，中国航空市场形成了多家竞争的局面，遗憾的是，钟摆却摆到了另外一个极端。到2000年末，中国已经有了35家全国的和地区性的航空公司。由于缺乏规模经济效应，过度竞争损害了大多数航空公司的利益和活力。目前，政府批准了以市场为导向的航空业兼并计划，将30多家企业合并到三家大企业：中国航空、南方航空和东方航空。其中，后两家企业是在香港上市的H股公司。
加入世界贸易组织之后，中国经济必将进一步扩大开放，并会真正面对《财富》杂志全球500强企业的有力竞争，那时候中国企业面临的兼并压力还将继续增加。我们预测，未来几年中国将成为亚太地区中最活跃的并购市场。
养老金改革
随着中国经济改革的不断深入，对建立一个社会安全保障网的要求越来越迫切。中国经济重组不可避免地造成企业关闭、破产，大量工人下岗。中国传统的社会福利制度（包括医疗保健和养老金）是以企业为基础的，但随着国有企业因财务状况恶化而难以继续承担这项沉重的社会包袱，这种福利制度也就难以为继。为了从社会和政治角度保证改革的顺利进行，中国政府必须采取适当的措施，缓解最为脆弱的失业和退休人群所面临的经济困境。
与此同时，中国的人口定时炸弹已经进入了倒计时。目前，中国60岁以上的老年人占全国人口总数的10．4％，中国社会的老龄化程度尚大大低于目前经合组织国家。但是，中国人口寿命的迅速延长（中国男性69、女性73，在发展中国家是最高的）以及一胎化计划生育政策的严格控制，将会在很大程度上导致中国人口结构的变化。中国可能将进入人类历史上老龄化速度最快的一个阶段，如果以法国这个西欧国家为例，其老年人比例在大约75年内翻一番，而对中国来说，实现这一转变恐怕只需要20年的时间。据估计，中国的老年人占全国总人口的比例将在2020年达到22％；这样，中国将要比西欧国家在经济发展的更早期、人均GDP低得多的时候就面临老龄化危机。
养老金改革是目前中国经济改革的一项刻不容缓的任务。鉴于短期压力的迫切性和长期挑战的严峻性，朱镕基总理将养老金改革列为政府工作的首要任务之一。在世界其它国家，养老金改革是一个很敏感、很复杂的政治问题。在中国，有关养老金改革的争论也非常激烈。有人建议中国采纳很多经合组织国家普遍使用的以现收现付为基本特征的公共养老金制度（辽宁省老目前就正在进行这样一种基本上以现收现付为主要内容的养老金改革的试点）但也有不少人士和政策顾问建议实行一种完全积累、民间管理和缴费确定型的养老金制度。如果后者一旦被采用，那么个人退休账户将成为养老金制度的重要支柱，与智利的养老金制度和香港近期引入的强基金制度（MPF）十分类似。
一个正确合理的养老金改革模式可能会对中国资本市场的繁荣起到巨大的推动作用。不同的养老金改革战略会对金融部门的发展带来截然不同的影响。现收现付制度可能会抑制国民储蓄，从而有碍金融深化。而另一方面，如果中国采用了个人退休账户制度——我们认为是可能的——那么它将会极大地推动中国金融市场的发展。如果职工和企业各缴工资单的8％，都存入个人退休帐户，我们预计到2030年中国养老金的资产积累规模将达到6．4万亿美元，占GDP的40％。强制性养老金储蓄将和人寿保险资产、共同基金以及其它形式的储蓄一道形成一个巨大的储蓄库，在未来几十年中将推动资本市场的迅速发展。
金融业重组
脆弱的银行体系是中国金融稳定和经济增长前景的最大威胁。中国的金融体系由国有大银行主宰，其状况令人担忧。据我们估计，其不良贷款比率高达40％。虽然中国有幸逃脱了1997—1998年的亚洲经济危机，但是这次危机的确也为中国敲响了警钟。中国领导人认识到，如果没有一个稳固的金融体系，国家的经济前景将不容乐观。
银行业改革现已开始启动，正在不断向前推进。1998年，中国政府发行了2700亿元的特别债券，为四大国有银行——中国工商银行、中国银行、中国建设银行和中国农业银行——补充注入了资本金；1999年，陆续成立了四家资产管理公司，以解决四大国有银行的不良贷款问题。目前，这些资产管理公司已经接管了从这四大国有银行中剥离出来的1．3万亿元不良资产。但是，中国的法律体系还不完善，缺乏有效的破产机制和财产接管体系，也缺少有流动性的不良资产。因此，中国银行行业的不良资产盘活率将会较低——在可能的情形下，预计为30％。抵消贷款损失和为银行重新注资，估计要花费3900亿美元，占中国2000年GDP的36％。
为了尽可能地减少银行业改革对财政的压力，调整银行体系的资本结构以保持长期活力，改善经营效率和提高股本回报，中国政府决定对大型国有银行进行股份制改造。中国银行是率先进行改革的机构。中银（香港）正在积极进行重组，不久将在股票市场上市。
在中国努力使其银行部门向更加健康、高效的金融机构转变的同时，市场的激烈竞争将导致金融非中介化。银行业将面临着储户将存款转向其它储蓄工具，贷款业务减少，企业更多地通过资本市场直接融资。与世界发展趋势类似，中国银行业相对于金融体系总资产和GDP的比重将会下降。随着企业更多地从传统的银行贷款转向证券和债券融资，以及储户更多地将流动资产从银行存款转向股票市场和固定收益的债券市场，中国资本市场将全面临巨大的扩展空间。
科技产业的兴起
中国拥有发展高科技产业的巨大潜力。中国有广阔的国内市场、发展完备的教育制度、一大批优秀的工程师和科学家以及富于创业精神的企业家文化，因此完全有能力培养出具有竞争力的高科技产业。鉴于中国台湾在半导体、计算机和信息技术产业取得的成就，以及印度近年来在发展软件产业方面的惊人进步，中国决心在全国范围内大力发展科技产业。
但是，流入中国的风险投资规模与外国直接投资的流入总量相比非常微不足道。为了支持企业家创业，中国迫切需要创业资金。由于国内的风险投资产业还很弱小，创业公司只好依赖于国外风险资本家的投资。然而，中国吸收的风险投资额仅占国外直接投资流入总量的很小一部分，远低于韩国和中国台湾所得到的国际风险投资。
资金撤出渠道的缺乏是吸引国外风险投资公司在中国投资的主要障碍，尽管拥有很大的技术发展潜力，但是中国得到的风险投资却很少，一个很关键的原因就是缺少投资撤出的渠道。虽然国内的证券市场增长迅速，但是得到国外风险投资的企业在上市过程中会遇到重重障碍。据估计，中国目前已经有几千家新兴的科技公司。如果它们能在国内上市，必将推动中国资本市场的扩大，从而反过来有助于中国吸引更多的风险投资。要进一步推动中国高科技产业的腾飞，建立风险投资不断增加、资本市场不断扩大、高科技产业不断发展的良性循环，中国需要培育一个活跃的风险投资产业，为外国投资者提供一个在国内证券市场上市而资金较容易撤出的渠道，同时要加强对知识产权的保护。
中国资本市场拥有璀璨的发展前景
中国拥有高储蓄率、富于冒险的传统文化，企业由银行贷款转向资本市场直接融资，个人也从银行存款转向证券投资，再加上巨大的经济规模和多样化的产业，中国的资本市场具有强大的发展潜力。
中国是世界上拥有高储蓄率的国家之一。这些储蓄的绝大部分体现为银行存款，或是藏在床垫底下。最近，虽然人们对股票投资的热情逐渐高涨，散户投资者的人数也迅速增加，但是在中国家庭目前的流动资产总量中，只有4％投入了证券市场。我们预计，到2010年这个比例将至少与中国台湾地区持平、新启动的长期契约性储蓄如人寿保险和养老保险将有助于增加对股票和债券的投资。
同时，一个活跃的房地
