克罗谈投资策略-第6章
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对你讲讲我会如何做吧。
我将持有股票。甚至于股价发生微小回落，降至481/2美元 l股时，也不考虑卖出平仓。
实际上，我会打算在价格从当前交易高技上回落（比方说50％至60％）时，大量买进股票。
这样，你了解我会怎样做了。两个例子中实际的市场行为是一样的。但在情形“A”中，
你（我）将在价格降到481/2时抛售500股股票；在情形“B”中，你（我）则持有股票，而且
可能在价格每降一定幅度之时买入更多的股票。
亲爱的读者，你一定要问，为什么我要讲这两个故事，我们在情形“A”和情形“B”中
采取的行动，其重大差别何在？这些又和投资策略有何关系？以及最后这里有没有经验教训可
供借鉴？
我们先来回答最后一个问题：这里每件事都与投资策略有关，如果你能很好地学习这些
经验教训，并坚持将之用于实践，那么你的投机成果将会大幅度改善。
这两个剧情的重大差别在于，与感觉的联系较之与现实的联系更多些。两个情节的基本
事实是一样的：你偶然听到一则对话，一位资金经理告诉他的交易员去买入某种特定的股票
10万股。两个情节的差别在于：第一个例子中，你预期的是一个小的、短期的运动，并根据
感觉迅速地抛售这些股票。在第二例中你根据偶然听见的谈话内容预期股票将会经历一个相
当可观上涨过程，价格可能翻倍。你相应的战略决策是不管价格的回落，持有头寸，并在价
格进一步的下降中买入更多的投票。这个策略得出的依据完全是你对价格运动方向的长期趋
势所作的预测，这是一种感性认识。
两个情节中你最初买入500股股票的行为是一样的，但以下的行为完全不同，依据仅仅
是你的预期（感觉），认为股票将有一个主流趋势，而不只是短期的强势。
现在回头谈谈现实性。现实性的重要意义在于，每次你按大势方向持有市场头寸（基本方
法是持有趋势跟进头寸），你假定的前提是市场有大的盈利潜力，你则应当如同情形“B”中
所做的一样，采取相应的对策。在你跑来告诉我之前，我已经承认了这一点：大多数市场事
实上注定不会有重大价格变动。但谁又能在事先预知哪个市场有大的盈利潜力，哪个市场没
有大的盈利潜力呢（记住，我们的讨论严格限定在有主流趋势的市场中）？
金融市场年鉴中有大量这种市场实时例子：它们开始时极不引人注目，但后来却发展成
为大规模的价格巨变市场。许多开始的入市者，他们在价格刚刚开始发生变动之时就进入了
市场，却在第一次获利机会出现之时退出了市场，只能眼看着市场继续进行着非常可观的移
动而无法再次进入。
在讨论这个问题时，有一个恰当的例子是关于1993年和 1994年的棉花市场。棉花期货
的价格水平从1993年10月的60．00左右开始上涨，我持有相当规模的长头寸。价格在约
70．00水平时形成很长时期的阻力位，我售出了一半头寸收回利润，打算长期待有另一半头
寸。尽管打算得很好，但由于市场上的一些事情使我分心，我抛售了余下的头寸，仍按约70．00
的价位交易（见图9一 l）。市场并没有因我的平仓受影响，价格从我身边呼啸而上，达到了
89．00的水平。而我眼睁睁看着价格飞涨，却在市场中没有一点头寸可用。
图9一 l1994年5月份每日棉花价格图
我在期货交易中的一些最大利润来自铜和小麦，在这些商品中我持有头寸达8一10个
月之久。我从这些可用趋势跟进头寸进行的交易中赚得的每一项盈利都大大超过100万美元。
但最长的持有期（我很想收到那些连续持有更长期限头寸的读者的来信）是在70年代持有国
际上糖的期货合约。我从1969年开始持有该项长头寸、当时价格约为2．00，待有期（一直
朝前滚动头寸、有时退出市场，但又重新进入）达5年之久，于1974年以约60．09的价格
清仓。
杰西·利沃默讲过一个有关著名老投机者帕待吉先生的故事，他是一位长期股票投机商。
有时候其他交易商会告诉他一些秘密消息，并向他请教他们应该怎样应付这些情况。帕特吉
总是专心地听完，最后说：“你知道，这是个牛市。”或“你知道，这是个熊市。”就好象他在
给予他们珍贵的智者缄言一样。一次一位会员交易商找到帕特吉，并告诉他，他听说
Ciirna）c
MQtQrs股票的价格将下降，准备售出这支股票的头寸，日后以更低的价格买回。他建议帕特
吉也采取同样的行动。老帕待吉极忧郁地说：“我的孩子，如果我卖掉股票，我就丢了我的
地位（poSition），那我又会在哪儿呢？”
帕特吉目前持有500股该种股票，带有7点的利润，假定总计利润为3500美元。传消
息的交易商感到尴尬，他说：“你相信吗？他买了；90股，每股现有7美元的利润，我告诉他
卖
掉后可在价格下降时再买入，他却告诉我他不能这么做，这会使他丢了工作。”
“请原谅，哈伍德先生，”帕待吉回答，“我没有说我会丢掉工作，而是说会丢掉地位—
我在 CJimax Motors公司的股票头寸，我不想那么做。”
利沃默接着说，帕特吉先生的意思是在牛市中，他不想冒风险，在卖掉股票后无法再买
回。利沃默又指出，对一个采取趋势跟进头寸的长线持仓投机者来说，不应当试图以进出市
场的办法赚取小额趋势逆行利润——因为最终市场将可能抛弃你，让你只坐在市场边缘而无
法进入。利沃默最后的劝告是对所有交易商很有用的警醒：我知道，如果我试图通过趋势逆
行来交易我的头寸。我可能会失去我的地位，也可能避免由于巨大的变动而导致的巨额损失。
为你赚取巨额利润的是巨大的波动。
第10章 风险控制和约束：成功的关键
在丛林中，所有的生命，不论大小，第一位的要求都是生存。这对金融投机商们也同样
适用，只不过生存对我们而言意昧着“风险控制”和“制约”而已。追逐利润固然重要。但
即使是这一基本推动力如果与风险控制和约束这一对必要条件相比较，它也要退居其次。
苏格兰人有句老话：“把便士放在心上，英镑就会照看好自己。”推及金融投机可以说成：
“把损失放在心上，利润就会照看好自己。”
有许多好书细述了我们这个时代权威的资产组合投资商的投资策略的技巧。许多天才的
女士和先生，他们有着多种多详令人焰目的帐本，他们的投资业绩使他们在各种投资领域成
为倍受赞誉的专家。研究这些帐本，人们会为这些“资金管理人”和“市场奇才”专业知识
的多样化所震动：股票投机、长期价值投资、短期投机、期权策略、货币或债券交易等等。
实际上几乎每一位专家进行其个人操作时，与其他人都非常不一样，很难在他们的专业行为
中发现一丝共同之处，但除了一个例外。
这些交易商中的每一位都承认：风险控制和约束当然是他们全部成功要素中两项最为重
要的内容。这也是唯一一个他们全部认同的因素。
显然对每一位阅读此书的投资者而言，无论他或她效力于何种领域的投资，持续并成功
地进行投机的最重要战术是控制损失，也叫做风险控制和“按原则交易”的约束。如果能控
制住损失，让盈利增加（这不容易达到），你就能成为永久的赢家。
我们寻求的是一个系统的、客观的风险控制和制约的方法，它将包括下述三方面内容：
（1）限制每一交易头寸的风险。
一种方法是确立每一市场的最大损失限额，比方说资本金的1％到3％，精确的数目则取
决于帐户规模的大小。对小额帐户来说，将损失限制在资本金的1％可能不具有实际可操作
性。因为止损限度太紧的话，由于市场价格受各种因素左右上下频繁波动，可能使你遭受一
连串损失。确定限额的技术没有什么神奇的地方，它仅仅是帮助强化约束力，用一种客观而
系统的方式来控制损失。
另一种方法是让每笔头寸的风险与各自交易的最小保证金数额相等，将风险限制在这些
保证金的一定比例内。让可承受的风险与保证金的一定比例相等是一种合理策略，尤其对期
货交易来说更是这样。期货交易的保证金是按每次交易来确定的，一般与备市场的变异性相
关联，并间接地与各市场的风险／利润潜力相联系。例如：芝加哥期货交易所（世界主要的谷
物期货交易所），5000蒲式耳的大米期贷合约保证金要求是675美元，而5000蒲式耳大豆期
货合约保证金要求是1650美元，这是因为大豆市场是一个更具变异性和野心的市场。如果
你风险额限制在保证金的60％，那么你在大豆合约上冒20。50分的风险，只能在稻米上冒
8。25分的风险，这是因为你在大豆市场上的盈利潜力高于稻米市场。
股票交易商可以依据投资价值来限定投机交易风险，但精确的数字要依据股票的变异性
来确定。对于更易变动的股票需要松一些的止损限度，限额可以定在投资额的15％至20％之
间。这样一笔30．00美元的股票交易，止损出场损失限额在4．50美元至6，00美元之间。
交易商不应将超出资本金三分之一以上的资金用于投机交易帐户，做持有头寸的保证金。
而应当留有三分之二作为储备，持有生息，充当缓冲层。如果帐户中的资产下降，应当寻找
机会缩减头寸，以便维持书中建议的三分之一比率。
（2）避免过度交易。
这项劝告不仅适用于过度交易行为（如挤油交易），也适用于相对于帐户资本金而言过大
的交易头寸。如果你过度交易，过度注重短线投机，或在股市第一次出现反向摆动时就让你
道交保证金的话，你不可能成功的进行交易。
（3）截断你的损失。
任何时候你建立一个投机交易头寸之时，都应当清楚地知道哪儿是你的退出点（止损
点），在哪儿你应当给你的经纪人下达止损定单。有经验的交易商，他们坐在联网的监视器前，
心里都有一个约束点，在看到价格达到平安退出点时立即平仓。他们或许并不想真的给场内
下达止撤指令，尤其当他们持有大量头寸时。因为这可能会是一块磁铁，吸引场内交易商的
注意去撞击这一止损价格。这儿的关键在于约束，不下达止损定单不应被用作过度滞留于市
场的借口，也不应当被用作耽误在止损点清盘的借口。
如果建立的头寸从一开始就逆你所愿运动，下达正确的止损定单，可以使你在合理的损
失范围内退出市场。但如果市场开始朝有利于你的方向运动，给你的帐户带来了帐面利润，
你又该如何对待止损保护呢？你自然想采取某种策略来推进止损价格，在市场发生逆行的情况
下，不至于将帐面上可观的利润转化成为大额损失。这里的格言就是：“不要让可观利润变成
损失。”但究竟如何动作呢？建议的一项策略是：在每周五收盘后推进你的止损价格（如果是
买空，则提高止损价格；如果是卖空、则降低止损价格）、数额大小相当于本局价格有利移动
量大小的50％。例如，如果你是卖空黄金，黄金市场一周内下降了10．00美元、那么你应当
在周五收盘后降低你的买入止损价格5。00美元。但如果市场在某一周里违你所愿运动，的
话，应当保留原有的止损价格战术。最终，市场总会逆转而将你截出。如果你已经受益于一
次有利的价格运动，你将能够把止损价格推进到一个无损的止损点，并最终进入一个盈利的
地位。
第11章 长线与短线
常有人问我，长线和短线交易相比较，哪种更有利可图。显然各种方法都会有赞成和反
对两方面的意见。我的回答是：你应当运用任何一种为你工作最有效的方法来交易。
我在自己的交易中一直坚持一种双重策略，即：在盈利的头寸上我是一个长线交易商，
在相反的头寸上我是一个短线的交易商。如果市场朝有利方向移动（你所持有的头寸与当前
趋势一致）的话，你的交易头寸是有利的，可以尽量长时期地持有头寸。不要试图只在天价和
地价才进行交易，因为这洋做，整个交易不具有连续性。但如果你认定你的头寸与当前趋势
相逆，损失在增加的话，就该及早退出市场。
有利的头寸应持有多久？能多久就多久。在小麦和铜的交易中我赚取了最大利润，持有头
寸约9个月。我曾经持有糖的多头寸达5年之久（见图 ll— l）：当然，在每次合约期满之
前，我必须滚动多头地位，有时候在市场发生极度逆行回衣炮弹落时止损出场，但总是尽快
地返回。
市场如果看来比以前更难赚取丰厚的长期利润的话，那么这一缺陷与市场的关系少，而
与运作者本身关系大得多。从事证券和商品交易的大多数技术交易商们越来越重视短线交易
和微观定位交易，主要原因有以下两方面：
a．巨额投机资金被抛人市场，同时市场又缺少足够的深度和机构参与者来吸收注入的
巨额指令，从而使市场价格变动表现出更大的易变性和随机性。
b．强大微型计算机和软件程序被广泛使用使短期交易顺利进行，这使许多技术操作者认
为，这是交易场所和较优交易途经的新潮。
的确这是一个使用计算机来一点一点绘制图表的时代，它与当前行市联网，在每一交易
节的每一时刻及时进行数据修订。任何交易商只需付出适当的月度费用，就可以得到一份5
分钟（或不到5分钟）的条形图，图中插入有你想要的任何技术指标．通过交易商的彩色监视
器迅速连续地闪现，或是用硬盘复制下来。试想一下，仅仅依据一个在交易节的单独的30
分钟片断中形成的“三顶”形态来进行交易就可以了。
最近我得到一个这种微观分析的生动事例。一个交易商打电话给我说，他在恒生期货行
情中认出一个“头肩”顶形态，问我是如何看等的。我只能回答：“你所说的是什么样的头肩
顶形态？”“你所说的是个什么样的市场？”实际上，我一直在观察他所指的那个市场，该市
场牢固树立着坚挺和活跃的上升趋势。我在其中做了多头，没有发现任何与顶形形态点滴相
似
的迹象。在我的进一步询问下，这位先生承认他所说的顶形形态只在那天上午的短时间内出
现过。我提醒他，他观察到的是持续强劲牛市中出现的极微小的价格并合，我对他所分析的
内容没什么印象。我建议他找个合适的点买入，而不是卖出。市场的变动方向显然和我的估
计一致，到闭市时，我们又记录一个新的高位。这位交易商所说的三顶形态已被隔断，就好
象从来未存在过一样，而它的确不曾存在（见图 ll一2）。
这位交易商使用的微观定位方法进行的短线投机，与长期头寸交易的方法恰好相反。长
期头寸交易为持续的获利及限制风险提供了最佳机会。
