大衰退-第10章
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经济衰退存在至少两种不同形式的见解，对于经济学家们来说充满了嘲讽意味，因为正是美国大萧条导致了今日宏观经济学的诞生。然而，尽管是由于大萧条的冲击才使得宏观经济学作为一个独立学科出现，却没有任何人意识到大萧条的根源与普通经济衰退完全不同。因此，经济学家们一直都在运用同样的理论体系来试图解释所有的经济衰退，包括美国大萧条。这就导致了许多奇怪（如果不是愚蠢）的经济观点，尤其是在关于长期经济衰退的解释上。通过向现有经济学框架导入负债最小化的概念，经济学理论对于长期衰退的研究与探讨，终于得以从依赖价格和工资粘性刚性之类的雕虫小技的困境中解脱出来。
◎一、美国的现状：次贷危机（1）
当前美国经济正面临着房地产泡沫的破灭和次贷危机。在这场危机中，大西洋两岸的众多金融机构已经遭到了沉重打击，美国无法售出的住房数量达到了空前规模。这次危机正是由于一种资产价格泡沫的破灭所致，所以这有可能将美国拖入另一场资产负债表衰退。
这场次贷危机的起因需要回溯到2000年的IT泡沫。当时在IT泡沫破灭之后，美联储立即意识到美国的总需求正在迅速下降，如果不遏制住这股下降势头，那么美国整体经济就有可能卷入一场全面衰退之中。作为响应，美联储将利率从6％大幅调降到1％。在IT泡沫期间，美国的住房市场表现平稳，没有出现过热现象。然而当美联储将利率调降至自1959年以来的最低水平时，能够承担住房贷款的人数由于低利率而迅速增加，最终引发了房产泡沫的产生。
尽管房价飙升，但是格林斯潘仍然保持冷静，拒绝用泡沫这个词来形容房地产市场出现的状况，他之所以能够保持冷静，或许是因为他心中已经在酝酿一个计划。当时众多因为IT泡沫破灭而受到打击的美国企业正埋头于资产负债表的修复，格林斯潘的意图就是通过支持房地产市场来维持正承受着下降压力的总需求。通过以房地产泡沫代替IT泡沫，格林斯潘让美国经济继续保持增长，从而使美国企业能够有足够利润来清理它们的资产负债表。
在那个时候，格林斯潘或许相信，一旦美国企业完成资产负债表的修复，它们就会重振旗鼓，开始为前瞻性的项目贷款投资，在这种情况下，利率就会回升，进而终结房地产泡沫。按照这种方案，健全的企业部门将作为带动经济发展的火车头，最终带领美国走出IT和房地产泡沫。
在头三年中，格林斯潘的这个策略成效显著。当企业仍旧在努力修复资产负债表时，美国经济因为得力于房地产泡沫而保持了强劲势头。到2003年年底，绝大多数美国企业已经完成资产负债表的清理，于是美国联邦储备委员会从2004年6月开始连续17次提高利率，将联邦基准利率提升到5。25％，并且认为企业资金需求的复苏也会提升长期利率。
但是结果却发现，财务状况良好的企业依旧不愿借贷，这就最终导致了问题的发生。格林斯潘甚至在国会听证会上公开表示惊讶，为什么理应借贷的企业却不这样做？1就如本书第二章已经指出的，美国遭遇了日本在过去数年间曾经遭受过的“债务抵触综合征”。事实上，美国经济正处于经济阴阳周期的第四个阶段，在此阶段中，那些曾经被迫修补资产负债表的企业在完成目标之后依然缺乏借贷意愿。
由于这种债务抵触综合征，尽管美国的短期利率已经回升到了5。25％，但长期利率依然徘徊在4％～5％的水平。由于房地产市场一般只受到长期利率的影响，而长期利率并没有随着美联储的紧缩政策同步上升，这就导致美国的房地产泡沫又多持续了两年。
另一方面，大多数普通购房者已经于2001～2003年期间购买了新的住房。在企业没有贷款需求，普通购房者也不再需要资金购房的情况下，华尔街的资金管理者们在2004～2006年间开始迫切需要开拓新的借贷者，特别是那些愿意支付高于货币市场利率的借贷者，于是他们开始发掘大批次级借贷者资源的潜力。华尔街的银行家们说服自己，这些次级借贷者支付的高利率将会弥补可能产生的风险，于是他们向这个市场注入了大约10 000亿美元的资金。
这些资金的突然涌入彻底改变了次贷市场的原有结构，放贷标准和信用评级被不负责任地全面放宽。这些贷款又进一步被分割并证券化，和其它金融产品打包一起转卖给其它投资者，此外，众多贷款发放者对放贷也采取了重量不重质的马虎态度。
2006年春，美国的房价终于到达顶点并开始回落。由于众多次级借贷者当初购买房产都是因为相信房价将一路上升，这样他们就可以通过购买房产来累积资产，从而跻身优惠级借贷者之列并享受优惠级固定利率，所以对于他们来说，房价下跌就意味着被次级房贷的高利率套牢。因为许多这样的借贷者只负担得起最初的诱惑利率（Teaser Rate，为了吸引借贷者申请住房贷款，放贷机构将借贷者最初所需支付的放贷利率调低，该利率即为诱惑利率。在诱惑利率期结束之后，借贷者就必须支付正常利率——译者注），在诱惑利率期之后恢复的正常利率就造成了大量贷款拖欠现象的发生，由此导致的次级借贷相关金融产品的价格暴跌进而对全球金融市场造成了巨大冲击。
◎一、美国的现状：次贷危机（2）
虽然次级贷款总额只有10 000亿美元，但是因为这些次级贷款被分割并和其它金融资产打包后证券化，所以与次级贷款有关的金融产品总额也许高达数万亿美元，然而没有人知道这些金融产品的确切金额。此外，优惠级房屋贷款的违约率也在快速攀升，这显示在房地产泡沫期间，许多优惠级借贷者也特意购置了新的房产。尽管优惠级贷款的违约率只有次级贷款的1／4，但是前者的市场规模要远远大于后者，这就意味着银行和金融系统因此受到的打击也将会异常严重。
导致局势更加危险的是，由于这些证券结构复杂，绝大多数投资者无法确切了解它们的风险程度，所以投资者们只能依靠评级机构来做判断。当评级机构开始同时下调这些证券的等级时，整个市场开始崩溃，在这个过程中，数以千计银行的资产负债表因此受到惨烈的创伤。与此同时，评级机构表现出来的不可靠性又影响了其它许多与次级贷款无关的、结构复杂证券的价值。同时，这些金融产品的复杂结构又阻碍了其它股票投机商的介入，因为除了极少数能够真正理解这些金融产品的投资者，股票投机商们也同样难以找到其它愿意购买这些证券的客户。
1。次贷危机所导致的资产负债表衰退的特征
此次美国次贷危机存在几点以前的资产负债表衰退所不曾出现的特殊之处。首先，问题出自个人和银行部门，而非一般企业。假如像当年日本的商业不动产泡沫那样，问题主要集中在企业部门，那么局面就会比较容易掌握，因为被宣布技术性破产对于企业来说无异于死刑宣判，所以企业都会尽一切可能迅速清偿债务以修补受损的资产负债表。这种情况在过去15年的日本和IT泡沫破灭之后的德国和美国都曾经发生过。
但是对于个人，情况则截然不同。如果一个家庭在购买了住房之后，房价出现了大幅暴跌，当房贷金额超过已经缩水的住房现有价值时，这个家庭在技术上就已经破产。但是在现实中，只要这个家庭能够继续偿还贷款，那么就不会成为问题。作为银行，它关心的只是每个月能否及时收到按揭，至于这个家庭的净资产是否为负并不在银行的关心范围之内。因此，只要就业和收入能够保持增长，个人就能够继续拥有他们的房产，不会出现大规模抛售房产和房价暴跌的现象。对于那些能够按时支付固定利率房贷的个人来说，由于房价下跌而产生的财富递减效应也会因此变缓。
但是对于那些因为浮动利率贷款的诱惑利率到期而不能继续支付每月按揭的个人来说，他们别无选择，只能开始拖欠贷款。最终这些借贷者将丧失抵押品赎回权并被收回住房，银行也将因为过多的不良贷款而遭受损失。过多的不良贷款反过来又降低了银行的资本充足率（Capital Adequacy Ratio），于是银行不得不减少放贷以恢复资本充足率，而这又导致了信贷紧缩。此外，当借贷者因为丧失抵押品赎回权而被银行收回的住房重新被拍卖时，随之可能出现的雪球效应将使相同区域的房价受到影响。现在美国大约有200万违约借贷者，违约率的急速飙升已经给住房供给和房价造成了灾难性的后果。
作为金融部门，与次级贷款有关的金融产品的价值崩溃已经给它们造成了巨大损失，而这种损失向那些与次级贷款无关的复杂结构金融产品的扩散更让局势如火上浇油。金融机构的困境在欧美已经导致了信用紧缩现象的出现。
2。重温20世纪90年代日本经济泡沫的崩溃
这场次贷危机将会如何发展下去？假如它出现日本平成泡沫破灭之后同样的状况，那么大概就会出现以下现象：
（1）在泡沫刚破灭时，几乎所有人都会将因此出现的经济低迷视为暂时现象，他们相信在某些特定产业经历数个季度的煎熬之后，经济就会恢复正常状态。这种过度自信在经济泡沫刚破灭时一般都会非常普遍，原因在于经济泡沫几乎都是在经济最繁荣的时候破灭，在这个时候，每个人都拒绝承认经济出现颓势。在日本，这个阶段从经济形势依然强劲的1990年持续到了1992年。
（2）然而，一旦泡沫的破灭开始影响到个人和企业（对于美国来说，尤其是指银行）的资产负债表时，公众就会变得更加谨慎，并采取防御的姿态。如果这种防御姿态促使个人增加储蓄，而银行加强违约房贷住房的回收和拍卖，那么整体经济就会受到合成谬误的影响，国内需求和资产价格因此而发生的恶化就会像滚雪球一样日趋严重。在日本，这个阶段从1993年前后开始，当时人们已经在谈论第一章中提及的“资产负债表恐慌综合征”。
◎一、美国的现状：次贷危机（3）
（3）与此同时，各个银行都会立即开始缩减放贷以提高自身资本比率，这些银行只是一厢情愿地相信这样的努力将会提高自己的核心资本充足率，却没有意识到整体经济已经因为它们的行为而陷入合成谬误之中。所以，这些银行越是努力，信贷紧缩和整体宏观经济就越是恶化，反而导致银行想要实现的目标更加遥遥无期。
（4）经济低迷造成的伤害最终迫使公众做出妥协，同意向资本不足的银行注入资本，帮助这些放贷方摆脱困境，终结信贷紧缩。在日本，这个时点出现在1997年末期，最终促成了日本政府于1998年和1999年向银行系统的资本注入。
政府也可以通过借入和支出私人部门的过剩储蓄来执行强有力的财政刺激政策。在日本，这种政策从1993年就开始实施，只是这些刺激政策从来没能做到先发制人，总是落后于现实形势。
财政支出和资本注入可以终结合成谬误，让经济形势恢复稳定。但是必须指出的是，虽然前述的政府措施可以起到稳定经济的作用，但是在私营部门修复资产负债表，并克服“债务抵触综合征”之前，经济不会自我复苏。日本直到泡沫破灭17年后的今天，依然没能摆脱这种综合征。
3。美国陷入泡沫破灭之后的困境当中
在前面所说的四个阶段之中，第一阶段与美国2007年夏秋的局势一致。美联储于2007年10月宣布降息的决定是在这个阶段中的经典反应。
但是当银行资产负债表问题开始变得严重时，市场的疑惑和恐慌情绪开始蔓延，抛售问题资产的企图导致价格下降，从而进一步恶化了局势。2007年年底，银行系统的亏损增加显示经济状况已经进入第二个阶段。伯南克在2008年1月10日的演讲中宣布美联储“已经做好准备在需要的时候实施切实可行的行动”，这表明对于美联储来说，“拒绝承认”的阶段终于结束了。
尽管像花旗银行和瑞士联合银行（UBS）这样的大银行已经选择利用诸如阿拉伯和亚洲的主权财富基金（Sovereign Wealth Funds；SWF）来充实资本，但是8 560家美国银行中的大多数都无法获得这种管道。那些难以获得外部资本的银行只能被迫相应缩减放贷，数以千计这样的银行采取了这种应对措施，而这又进一步恶化了住宅和商业不动产的颓势，最终累及了整体经济状况（第三阶段）。
此外，花旗银行为这些注入“资本”支付了11％的利息，而瑞士联合银行则为9％。事实上，这两家银行支付的都是高于次级借贷者所支付的利息。为了偿还高额利息，这些顶级银行不得不进行有可能给经济和金融市场带来负面影响的重大结构调整。像花旗和瑞士联银这样的顶级银行只有通过支付高额利息才能获得资本，这说明了当前形势的严峻性，同时也凸显了数以千计非顶级银行获得资本的困难程度。
这样的信贷紧缩是由于银行病态资产负债表所导致的资产负债表衰退的一个独特之处，并且这种现象在银行获得充足资本之前将不会消失。然而，通过收益来补充银行资本的过程将会异常漫长，尤其是当经济处于衰退期时。由中央银行主导的流动性注入也无法结束信贷紧缩，唯有政府主导的资本注入才能实现这个目标，但是在公众对于救助那些“愚蠢、贪婪、收入过高”的银行家的抵触情绪消除之前，政府也难以做出任何实际行动。
2008年2月，在东京举行的G7会议上，在一场角色彻底转换的会晤中，日本财务大臣额贺福志郎要求美国财政部长汉克？保尔森（Hank Paulson）动用政府资金充实美国银行资本，额贺所主张的正是20世纪90年代中期美国政府曾经向日本施压以解决日本银行问题的要求。但是，保尔森却无法公开承诺美国政府的决策，因为他担心因此招致反对政府救助“富得流油”的银行家的不良政治后果，而这也正是日本官方在20世纪90年代中期曾经面临的政治困境。
保尔森或许知道，日本前首相宫泽喜一在1992年也曾建议政府利用公共资金来解决日本银行的问题。但是这项建议引发了以无知媒体为首的公众大规模的反对，使宫泽的提议被完全掩盖。事实上，这些反对的威力如此之大，以至于在此后的整整五年里，没有任何政治家敢于谈论银行的拯救计划，一直到1997年年末，当信用紧缩问题已经变得异常严重（图2…3），连媒体也不得不承认必须采取行动来应对为止。考虑到这些先例，保尔森或许相信，政府过早的动作实际上有可能引发反对浪潮，最终使计划无法付诸实施。
◎一、美国的现状：次贷危机（4）
这就意味着美国经济和公众将不得不继续承受信贷紧缩，直到因此造成的困境迫使公众在政治上容忍资本注入为止。到那个时候，也许就会有人提出，与其让美国银行向亚洲或者中东的主权财富基金支付高额利息，还不如由美国政府来承担这些主权财富基金的角色，如此一来，收入转移就会被限定在美国内部。美国在1933年进行的资本注入和日本在1999年的资本注入都没有增加纳税人负担，这些历史记录也使这样的提议更容易被公众接受。就如图2…3所显
