大衰退-第11章
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楦菀妆还诮邮堋＞腿缤�2…3所显示的，日本在1998年3月的资本注入阻止了信贷紧缩的进一步恶化，1999年3月的资本注入则使日本银行能够继续发挥它们作为金融中介机构的作用。
日本的经验同时表明，在进行资本注入时，许多专家和政治家所坚持的，为了“治理”银行以使它们不再犯相同错误的附带条件应该限制在一个合理的范围之内。这是因为改革银行和终结信贷紧缩这两个目标之间并不存在一致性。事实上，许多银行宁愿缩减放贷也不愿意接受附带过多约束条件的政府资金。但是如果银行不接受这些资金，那么结束信贷紧缩的政策提议也就无从实现，经济将会继续沉沦。
日本的这个教训得来不易：当政府于1998年初开始执行包括美国财政部等众多观察家所坚持的，附带了严格条件的资本注入政策时，没有一家日本银行申请这种资本注入。包括竹中平藏在内的众多海内外银行分析人士和观察家都主张银行不应接受这种资本注入，取而代之的是缩减放贷，精简规模。虽然这些建议适用于单个银行，但是对于已经遭受信贷紧缩的日本来说，却导致了宏观经济上的灾难。最终，日本政府不得不取消资本注入的附带条件以拯救经济。这里的关键在于，试图运用资本注入这个唯一途径来达到方向相反的两个目标的政策本身就显得不负责任。治理银行的工作应该留给银行监管部门，而资本注入政策必须集中在中止信贷紧缩这个对于宏观经济更具紧迫性的问题上。
当前，一些欧洲房产市场，尤其是西班牙和英国市场也同样出现了低迷状况。由于过去数年间的房产热潮加速了西班牙国内生产总值的增长，所以这个泡沫的破灭对于成长中的经济造成了重大打击。当大西洋两岸的金融机构已经呈现颓势之时，泡沫的破灭意味着决策者们需要竭尽所能来防止全世界的经济陷入像20世纪30年代那样的全球合成谬误。
4。政府金融机构支撑了美国的房产市场
目前，唯一在努力解决这种合成谬误的美国官方机构是联邦住宅贷款银行（FHLB），这个机构仅在2007年下半年就已经向金融机构提供了数百万亿美元以维持美国房产市场的运作。
也就是说，正是联邦住宅贷款银行、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）这类公共基金在支撑着美国的房产市场。假如这个市场只依靠私营部门的话，也许早就已经崩溃。令人感到讽刺的是，组建于20世纪30年代大萧条时期的联邦住宅贷款银行在拯救21世纪的房产市场的过程中依然发挥着主要作用。
然而这也同时折射出情况的严峻性。再加上银行需要缩减放贷，提高自身资产比率，局势在短期内不会有所改观。
5。美国正在重走日本当年清理不良贷款的老路
到数年之前为止，日本的银行系统面临着严重的不良贷款问题，除了少数银行向国际市场出售股份以外，这些问题大部分最终在日本国内找到了解决方案。
当时，美国对日本的谨慎态度进行了激烈的批评，主张日本的银行应该尽快将它们的不良贷款从资产负债表上注销，并且直到市场出清为止听任资产价格的下落，美国的这些主张在日本国内得到了竹中平藏的遥相呼应。然而情况现在出现了逆转，美国在财政部长保尔森的领导下正在执行的恰好就是当年他们所抨击的日本所执行的政策。马丁？沃尔夫（Martin Wolf；英国《金融时报》的资深编辑和首席经济评论员——译者注）在《金融时报》的文章中也已经指出了美国10年前对于日本的指责和当前保尔森部长的所作所为之间的反差。2
美国当年对于日本的指责是完全错误的，日本当时的选择和美国现今正在实行的对策对于两国所面临的问题来说都是恰如其分的。当时之所以会产生那种误解的原因在于，那些评论者们没有意识到，按照资金需求是否存在和问题的影响程度涉及局部还是整个银行系统，银行危机实际上有四种不同类型，以及四种相应的解决之道。它们分别是：
◎一、美国的现状：次贷危机（5）
第一类（I）：存在资金需求的局部危机。
第二类（II）：存在资金需求的系统危机。
第三类（III）：不存在资金需求的局部危机。
第四类（IV）：不存在资金需求的系统危机。
前两类危机发生在经济周期处于“阳”态阶段时，而后两类则发生在经济周期的“阴”态阶段。
这四类危机表示在表7…1中。3
表7…1 四种类型的银行危机及其解决之道
“阳”态阶段
资金需求正常 “阴”态阶段
资金需求低迷或者不存在
银行危机
局部 （I）迅速清理不良贷款
奉行问责制 （III）稳步清理不良贷款
奉行问责制
系统 （II）缓慢清理不良贷款
向银行让利 （IV）缓慢清理不良贷款
资本注入
在此基础上可以判定：
1989年的美国储蓄信贷协会（S&L）危机属于第一类。
1982年的拉丁美洲债务危机，1991～1992年遍及全美的信贷紧缩，以及20世纪90年代初期的北欧银行危机属于第二类。
日本在1995年之前的状况属于第三类。
日本自1996年、中国台湾自2000年、美国20世纪30年代的大萧条和美英两国自2007年开始的次贷危机都属于第四类。
从以上的表7…1中可以看出，只有在面对第一类银行危机时，迅速清理银行不良贷款才是最佳解决之道，而对于其它类型的银行危机，只有谨慎稳步的方式才能产生较好的结果。在面对第二类和第四类系统危机时，在缺乏购买方的情况下，试图销售不良资产的尝试有可能将资产价格进一步压低，使得经济形势更加低迷，最终造成更多的不良贷款发生。因此，借用斯蒂芬？英韦斯（Stefan Ingves；瑞典央行行长——译者注）的话来说，过于匆忙地清理不良贷款只会“破坏价值”4，使局势进一步恶化。事实上，美国正是以非常缓慢而谨慎的节奏在处理第二类银行危机中的不良贷款问题。
第三类银行危机虽然不存在雪球效应，但是依然没有立即解决不良贷款的紧迫性，因为在这种情况下，不良贷款并不会对经济成长构成障碍。因此显然也就没有理由在第三类银行危机时动用纳税人的资金来加速对不良贷款的清理。
与此同时，在资金需求依然存在的第二类系统危机发生时，政府当局可以通过让利措施来支持银行系统。所谓的让利就是指中央银行调低向银行系统提供流动性时的利率，同时又允许银行的贷款利率不变。在现实中，美国正是通过这种方式解决了在第一章中已经指出的，于1991年至1993年间发生的全国性信贷紧缩。虽然这种方式将储蓄者的收入转移给了银行，显得很不公正，但是由于这种方式不需要政府动用公共资金，因此作为权宜之计仍然可以容忍。
然而对于第四类危机，由于私营部门的资金需求不足，从而造成中央银行的让利措施失去效力。在这种类型的银行危机发生时，政府需要在局势进一步恶化之前就采取行动，开始向银行注资，这正是美国在1933年和日本在1998年与1999年所执行的政策。由于美国当前的次贷危机可能将会导致信贷紧缩现象更加严重，因此美国当局必须考虑实行这种补救措施的可能性。
在英国，英国政府最终在2008年2月放弃了寻找愿意接手北岩银行（Northern Rock；英国第五大银行，因为次贷危机的影响陷入经营困难，而不得不向英国当局寻求援助——译者注）的下家的企图，转而将这家银行国有化。没有任何私营部门愿意出来接收这家银行的事实强烈显示出，现在发生的是一场系统危机，所有的金融机构都深受其害，自顾不暇，遑论解救他人。1998年中期，在日本长期信用银行面临破产之际也出现了完全相同的情况，虽然日本政府花费了大量精力来为长期信用银行寻找合并伙伴，但是却没有任何一家国内外投资者愿意出来接手这个烫手山芋，最终，日本政府只得出面将长期信用银行国有化。事实上，在日本政府实行大规模注资和公共工程建设政策，使日本经济和银行系统得到稳定之后，国外的投资者才表示出了购买这家银行的意愿。
尽管众多专家和投资银行出于私营投资者永远存在的推测，强烈主张为银行危机寻找“市场解决方案”，但是事实上，这种解决方案只对第一类和第三类银行危机奏效。当第二类和第四类系统危机发生时，没有私营投资者和投资银行会愿意购买这些资产，所以政府部门必须出面接收那些破产的金融机构，直到银行系统和整体经济重新恢复稳定。
◎一、美国的现状：次贷危机（6）
6。次贷危机的解决方式与拉丁美洲债务危机存在相似之处，但是依然有所不同
10年前，当日本受到来自美国的激烈批评时，像美联储前主席保罗？沃尔克这样，对于系统性银行危机有着深刻认识的人士却不断发出警告，指出当众多日本银行都面临同样问题时，急于清理不良贷款的举措将会是一个错误。这些发出警告的人士显然明白，日本经历的正是第四类银行危机。
2001年6月23日，沃尔克先生在接受《东京经济》杂志的采访时明确指出，日本应该对银行注销不良贷款的进程实施“限速”。这个观点大概是基于这位美联储前主席关于1982年拉丁美洲债务危机的亲身经验，当时的情况就和日本所遇到的一样，整个美国的金融系统都受到了严重威胁。事实上，次贷危机的发展过程在许多方面都与拉丁美洲债务危机有着相似之处。
拉丁美洲债务危机的起因是由于数以百计的美国银行过于贪婪，向拉丁美洲的独裁政府发放了规模巨大的最终变成坏账的贷款。因此而造成的危机将美国许多主要银行的资本席卷一空，情况严重到美国政府都不敢公开讨论这个问题。最终，花费了10年以上的时间才将这场危机导致的混乱清理完毕。
此次的次贷危机也同样是由于众多美国金融机构的草率行径所引发。需要再次指出的是，因为公众强烈反对使用税金来拯救这些放贷方，所以这场危机将需要漫长的时间才能够得到解决。5
但是在拉丁美洲债务危机爆发时，由于当时还没有什么主权财富基金，因此银行只能被迫使用它们自身的日常运营利润来补充资本。而在这一次危机中，像花旗和瑞士联银这样的许多银行能够利用亚洲和中东的主权财富基金来补充资本。所以，这些银行这一次或许不再需要像拉丁美洲债务危机时那样，花费很长的时间来重建资本。
7。由于美国经济放缓，此次危机也许要比拉丁美洲债务危机更难应对
另一方面，当年的拉丁美洲债务危机除了减少美国对于这个地区的出口之外，基本上对美国国内经济没有其它影响。但是这一次，美国的国内经济却遇到了严重阻碍，例如房产市场的复苏就因为大量无法售出的积压房源而显得遥遥无期。
使得情况继续恶化的是，当前银行对于房地产关联的借贷显示出不断增长的抵触情绪。这样的放贷抵触情绪就将抑制房产购买，使得房地产的低迷期进一步拖长。而这种倾向在欧美都表现出越来越明显的势头。
到最近为止状况还算良好的美国商业不动产市场也已经亮起了红灯。本来一个健康的商业不动产市场能够消化由于住宅市场低迷而剩余的建筑物资和劳动力，但是商业不动产市场最近出现的萎靡给美国的建筑业和国内生产总值造成了沉重的打击。
美国不动产的整体萎靡将会影响到各部门的收益，对于众多美国银行来说，克服次贷危机和当年的拉丁美洲债务危机一样，将会是一个严峻的挑战。
虽然我不认为美国的复苏会像日本那样，需要花上15年时间才最终走出大衰退的困境，但是除非欧美政府实施与第四类银行危机相匹配的资本注入政策，否则金融部门的机能弱化显然将会持续一些年头。
8。住房期货市场预计房价将继续下跌
除了金融机构的资本亏损问题，当前经济所面临的另一个实质性问题就是住房过剩。这种住房过剩的解决依赖于房价的走势。如果房价缓慢下降，那么美国经济就能够平安度过这段险境。但是，如果房价呈现出暴跌趋势，那么美国经济就将陷入严重的资产负债表衰退。自2006年以来在芝加哥商品交易所进行的房价期货交易已经表明，市场参与者也预计房价到2010年为止至少要下降20％（图7…1）。尽管期货市场的预测并不精确，但是这种预测会促使人们延缓购买房屋的决定，从而使房源过剩问题继续恶化。同时这种预测也可能促使那些正为房贷而受煎熬的个人选择放弃他们的住房，因为即使他们现在选择违约，等到三年后再购买住房也要比继续支付现有房贷划算得多。
图7…1 美国预计房价至2010年为止呈现下降趋势
这张图也显示了东京和大阪地区房价在日本经济泡沫时及其破灭之后的实际走势。值得回味的是，东京房价在1991年之前的变化与美国房价在2006年之前的状况非常吻合。虽然有人会找出理由主张美国的房价与日本相比多少都会下跌，但是如此多的金融机构由于这次的次贷危机而受到打击，以及积压的待售房源居高不下都显示出美国经济有可能硬着陆。万一处理不当，欧洲（甚至中国？）的房产泡沫也一道破灭，那么我们就将陷入一个危机重重的世界。
◎一、美国的现状：次贷危机（7）
我们必须记住，制造美国房产泡沫的主要因素就是大量被开发出来的创新金融产品（Innovative Financial Product），包括诸如次级利率和负摊还（Negative Amortization；“neg…am”）贷款这样的，初始按揭较低，但是数年之后按揭额将显著增加的房贷。一些推算认为，在过去几年间，有大约1/3的购房者所依赖的正是这样的金融产品。对于这一点有必要关注，因为在大萧条之前的数年中，也正是新开发的金融产品利用寅吃卯粮的方式扩大了当前需求，最终导致了大萧条的发生。
9。格林斯潘与伯南克的区别
对于美联储主席伯南克，本书已经对他进行过数次批评，原因在于伯南克过度依赖货币政策的力量。对于货币政策的这种过度自信很可能导致在处理美国经济所面对的威胁时，伯南克会比他的前任进行更大幅度的利率下调。但是日本的经验早已表明，这种措施将不会产生预期的效果。
在一场资产负债表衰退中，利率下调的措施失效正是这种衰退的一个显著特征。在第四章中已经指出，一旦泡沫破灭，资产价格将不再对利率下调产生反应。这是因为那些在泡沫期无视现金流量折现（Discounted Cash…Flow，DCF）推动资产价格飙升，最终却又因此而受损的人们出于对自身草率行为的反思，于是转而严格按照现金流量折现法来衡量资产价值。总之，泡沫之所以会产生完全是因为资产买家们无视现金流问题，人为抬高价格所致，而在泡沫破灭之后，这些买家们会发誓再也不忽视现金流量折现价值，那些遵守誓言的买家们在资产价格回落至未来现金流量折现值之前不会进行资产购买。简而言之，美国房价在下跌至它们的现金流量折现值时，将�
