大衰退-第12章
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以日本的例子来说，在日本央行将短期利率从8％降至零的情况下，包括住宅在内的不动产价格却没有产生任何变化。现在美国所面临的问题是，这一幕是否会在美国重新上演。如果投资者们认定房价依然大幅高于现金流量折现值，那么利率下调将失去作用，美国经济就有可能无法避免硬着陆的命运。
一旦货币政策的失灵得到证实，政府就必须毫不犹豫地立即动用财政政策。2000年当IT泡沫的破灭造成美国经济陷入这种状态时，格林斯潘令人意外地一反他自己的立场，转而支持布什总统的减税方案。一年之后，“9。11”恐怖事件刚一发生，格林斯潘又令人意外地劝说白宫实施相当于美国国内生产总值1％～1。5％的财政刺激政策。布什政府听从了这位美联储主席的建议，这项大规模的财政刺激政策，再加上格林斯潘通过调低利率而引发的房产泡沫最终帮助美国经济战胜了IT泡沫破灭和“9。11”事件连手造成的恶性循环通货紧缩。
与此相对照的，伯南克出于其货币政策可以解决一切问题的信仰，很可能会动用大规模的货币宽松政策来应付现在的问题（他说不定会如他曾经为了扭转日本经济形势向日本央行所建议的，命令美联储去购买西红柿酱）6。但是伯南克今天遇到的问题比格林斯潘在2000年和2001年遇到的还要棘手。格林斯潘当年还能够通过低利率来刺激对于利率变动最敏感的房产市场，而在2008年，伯南克已经没有任何对于利率变动敏感的市场可以用来刺激了。事实上，他的处境与20世纪90年代早期，股市和房产泡沫双双破灭之后的日本央行如出一辙。
尽管经济学家们可能会把他们的鸡蛋都放入货币政策的篮子中，但是令人振奋的是美国的政治家，甚至世界货币基金组织都在推动财政刺激政策。美国国会和白宫于2008年2月，迅速通过了一项1 680亿美元的减税法案，这样的刺激政策毫无疑问将会有助于美国经济。
更令人感到鼓舞的是，世界货币基金组织常务董事多米尼克？施特劳斯？卡恩（Dominique Strauss…Kahn）于2008年1月27日在达沃斯发表见解，不仅建议美国实行财政刺激政策，甚至主张全世界都采取这样的措施。一贯坚持财政整顿的世界货币基金组织转而开始推崇财政刺激政策以避免全球经济危机，它的这种立场一百八十度大转变引起了巨大震动，《金融时报》将这种转变称为“大逆转”。世界货币基金组织建议在全球范围内实行财政刺激的主张具有重大意义，因为它是唯一一个有资格向全世界预警全球性合成谬误的机构。7
◎一、美国的现状：次贷危机（8）
10。更多的财政措施不可或缺
然而，华盛顿现在关于财政政策的辩论存在着两个令人不安的因素。一个是过于强调减税政策，这在正常情况下尚情有可原，但是在资产负债表衰退时，很大一部分减税额将被用做储蓄，或者用做包括房贷在内的债务偿还。此外，到2006年为止的房价上升造成了众多美国人储蓄的下降，现在当房价开始出现下降趋势时，不少美国家庭觉得有必要重新增加储蓄。在这种情况下，政府支出将比减税更有利于刺激总需求的增长。
第二个令人不安的因素就是过于强调财政措施的短期效应，这导致了降低财政刺激对于政府长期财政健全所造成伤害的呼声。但是当资产负债表衰退发生时，在个人和银行的资产负债表得到修复之前，情况将不可能得到改善。考虑到当前问题的规模，显然没有任何理由可以相信，一次性的政府刺激政策就可以解决所有的资产负债表问题。在1992年至1993年日本政府实施第一次财政刺激政策期间，也出现过像今天华盛顿所进行的这种辩论，但是最终用了长达15年的时间，日本才爬出衰退的泥沼。
之所以花费了如此漫长的时间是因为，当年在经济学领域中还不存在资产负债表衰退这个概念，政府的财政刺激政策总是间歇性地执行，而且还多是“马后炮”。也就是说，这些财政刺激都是在前一项刺激政策已经过期，通货紧缩压力重新恶化经济形势之后才得以实施。就如在第四章中指出的，这种时断时续的应对方式最终导致了高达100万亿日元的累积赤字，并导致衰退多持续了完全不必要的五年时间。
现在我们对于资产负债表衰退的原理已经有了全面认识，因此美国就没有任何理由重蹈日本当年的覆辙。所以，希望美国政府在以后数年间能够执行一系列准确无误的财政刺激政策，扩大政府支出，并且做好向银行注资的准备，一旦政治时机成熟时就将其付诸行动。
与此同时，伯南克领导下的美联储很有可能将大幅下调利率，因此导致的美元贬值将有助于美国扩大出口，减少进口。事实上，汇率变动对于出口的帮助也许是货币宽松政策唯一的一个正面效应。尽管由于美国现在巨大的贸易赤字，使得这样的出口增长无法有效消除银行和房产部门的负面影响，但是如第四章提出的，并不能因此就指责华盛顿为了改善贸易平衡而将美元贬值的政策。
如果美国经济停滞，美元贬值，那么日本以及其它贸易顺差国家就应该共同响应世界货币基金组织的建议，动用财政政策，刺激国内需求。这样的行动将会有助于日本和全球的经济，尤其是在日本的税收收入和个人储蓄增长都显著高于私营部门资金需求增长的情况下。
◎二、中国泡沫（1）
另一个有发生资产负债表衰退的潜在危险的地区就是正泛滥着多种资产泡沫的中国。例如，房地产价格在上海、北京、青岛这些大城市居高不下，股票价格也一路上升。
然而不能忘记的是，同样的（也许稍微低一些）房地产价格上涨速度在日本和其它亚洲国家也曾经出现过。比如日本在1955年至1970年的经济高速成长时期，国内生产总值的年间实际增长率为9。8％，名义增长率为15。6％，同期年间房地产价格的上涨速度达到了21。4％。8就如同现在的中国一样，日本在布雷顿森林货币体系的框架之下也实行着1美元兑换360日元的固定汇率。随着出口旺盛，经济持续扩张，房地产价格也相应出现高企。这种现象也出现在了中国的台湾以及其它亚洲地区。
中国政府深知经济泡沫会带来的伤害，已经在试图通过不同方式来解决这个问题。比如，以前在不需要支付首付的情况下就可以申请到住房贷款，但是现在买家却必须首先支付大量的首付。中国政府显然打算通过加强微观层面上的调控来实现稳定经济的目标。
在股市方面，中国当局调高股票交易印花税来冷却股市。尽管这种增税无法从根本上解决造成经济泡沫的经济失衡问题，但是只要政府将税率上调到位，就足以达到放缓过热经济的目的。这是因为资产价格泡沫一般都会伴随着交易量的激增，也就是频密交易，这种频密交易将会给市场参与者一种错误的安全感，以为这些资产的流动性充沛，他们可以随时在危险发生之前从中脱身。提高交易税能够加大炒作成本，从而有助于遏制市场频密交易的烈度。
一般说来，当决策者们打算清理经济泡沫时，他们首先会检查货币供应是否已经失控。因为在没有金融机构资金支持的前提下，任何泡沫都不可能发生（或者终将破灭），所以决策者们通常会调查货币供应相对于国内生产总值的增长速度。意味深长的是，美国在大萧条前，以及日本在大衰退前的货币供应量与国内生产总值的比率，也就是货币流通速度表现都非常稳定，这一点在图7…2中得到了体现。这就可能给中央银行一种错觉，认为货币状况还没有出现失控的迹象。而在这两次经济危机前的稳定物价更是加深了这种天下太平的错觉。
图7…2 货币供应与GDP比率在经济泡沫时期依然保持稳定
货币供应规模与国内生产总值的比率也许是衡量一般价格所受压力的有效指标，但是在衡量资产价格时，这个指针就失去了效用，这是因为资产交易不包括在国内生产总值之中。要想了解资产价格所受到的压力，就必须了解货币业务的总量，这是因为资产，尤其是金融资产价格的上升基本上都会伴随着交易量的大幅扩张（频密交易）。
衡量货币业务总量的一个有效指针就是存款周转率，存款周转率就是将银行系统的取款总额除以银行系统内的活期存款平均余额。在美国，这个数据可以直接从美联储得到，在日本，则可以从日本银行的《储蓄者分类储蓄》调查报告中查到活期存款的总支付额和活期存款总额，然后将前者除以后者即可得到。
存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现了增长势头，反之亦然。
通过对20世纪80年代末期日本和大萧条之前美国的验证，就不难发现存款周转率在各自的经济泡沫到达顶峰的过程中都呈现出迅速上升的趋势，而当泡沫破灭之后又全都开始暴跌，日本的情况在图7…3，美国的情况在图7…4中各自得到了体现。日本在经济泡沫顶峰的1990年时，同样的银行存款所支持的交易量相当于“非泡沫”期的1985年时的两倍。在美国，这个资料在1929年比1925年要高80％。在各自的泡沫破灭之后，日本的存款周转率降至顶峰期的1/6，美国则是1/3。
图7…3 伴随日本股市泡沫同期出现的存款周转率上升
存款周转率如此剧烈的震荡说明仅参考货币供应量和货币流通速度是远远不够的，因为同样规模的货币供应量可以支持不同规模的交易。这一点在衡量资产价格而非一般价格压力时尤其重要。
◎二、中国泡沫（2）
因此，由于存款周转率与资产价格的这种紧密关联，中国政府于2007年6月开始提高股票交易印花税（或者称托宾税）税率的决定也许就是缓解股市投机的一种途径。这种税率的提高将降低存款周转率，促使公众在决定投资之前三思而行。
图7…4 伴随1929年美国股市泡沫同期出现的存款周转率上升
1。中国台湾与日本之间经济泡沫的反差
在与经济泡沫作斗争时，金融管理当局应该尽量将卷入的金融机构和企业数量减少到最低程度。这是因为完全由现金支撑的泡沫一般不会导致严重的资产负债表衰退以及由此产生的信贷紧缩现象。
这一点在中国台湾自1987年至1990年出现的股市泡沫中得到了清楚的体现，当时台湾的股价在仅仅四年的时间里，在攀升了11倍之后又暴跌了80％。但是尽管股市崩溃，台湾的GDP却没有受到太大影响，继续保持了年间6％的增长速度（图7…5）。之所以出现这样的状况，完全是得力于两个因素。
图7…5 中国内地和台湾的GDP增长率以及股市泡沫
首先，进入股市的资金大部分都是私人存款，也就是“私房钱”。“私房钱”一词就意味着这些存款都是瞒着配偶或者家人的。当这些资金在股市的投资落空时，为了保密，它们的投资者们当然也就无法公开自己的损失。
其次，当时中国台湾的所有主要银行都是由政府所有并经营，中国台湾地区政府在银行运作上秉持非常保守的态度。因此，仅有极少数的资金从金融机构流入股市，台湾的企业部门亦然，所以1990年的股市泡沫破灭也就没有给银行和企业的资产负债表造成伤害。
这一点和日本在20世纪80年代末期发生的经济泡沫截然不同，当时大量的日本金融机构和企业卷入了泡沫之中，因此当泡沫破灭时，数以百万计企业的资产负债表受到了严重创伤，将日本带入了长达15年的资产负债表衰退的苦痛之中。
中国内地股市泡沫的情况大概将会介于日本和中国台湾的先例之间，因为在中国内地，大量的个人存款和私房钱与企业的秘密基金（企业小金库）结合在一起催生了股票价格的泡沫。
虽然经济泡沫本身难以预防，但是它们造成的破坏却可以通过提高投机交易成本，阻止金融机构和企业卷入泡沫来最大限度地降低。
2。中国国营企业改革所产生的影响
中国个人储蓄增加的一个重要原因在于国营企业的改革。那些曾经就职于国营企业的员工，他们因为能够享受到一定程度的社会福利，所以不需要进行过多的储蓄。
但是在中国政府对国营企业进行改革的过程当中，这些国营企业的员工很大程度上失去了原有的那些福利。当这些员工经过一段时间终于找到新的工作，生活趋于稳定，又能确保相应的收入之后，由于以前国营企业的养老金和健康保险
已经改为个人与单位的双重交付机制，所以他们只能开始依靠存款来未雨绸缪。此类目的的储蓄约占中国国民总收入的40％，这就拉大了国内需求与国内生产之间的差距，迫使企业更加依赖出口，进一步加大了对外贸易的差额。
为了纠正这种状况，中国政府就需要尽快完善社会保障体系。但是这对于一个拥有13亿人口的发展中国家来说，并不是一蹴而就的事。即便能够，对于公众来说，也需要时间来对这种社会保障体系产生信赖，从而改变他们的储蓄习惯。即使如日本和美国这样的发达国家的纳税人也会对他们的社会保障体系的支付能力产生怀疑，这就说明了中国所面对的这个问题的艰巨程度。
