大衰退-第8章
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特敏（1976）注意到了个人部门的去债务化（Deleveraging）现象，但却以“数据中一些微不足道的痕迹”21否认了它的影响。而事实是银行储蓄已经减少了33％，银行贷款减少了47％。米什金（Frederic Mishkin；1978）通过考察个人资产负债表得出结论，认为消费的下降是由于负债导致个人资产减少所致，他的观点只留意了资产价格下跌造成的负财富效应，而没有考虑到个人债务的偿还对于消费和货币供应量的负面作用。放眼1929年以前美国个人债务惊人的急速扩张，也就毫不奇怪为何个人也像企业一样忙于偿还债务了。
同样的，伯南克和米霍夫（2000）同艾森格林（2004）在探讨货币创造乘数效应减弱的原因时，他们也都将责任完全归咎于公众对于货币囤积需求的增加。22他们从来就没有考虑过因为借贷方开始偿债而造成货币创造乘数效应减弱的可能性。事实上，导致货币供应量减少的债务偿还才是削弱货币创造乘数的最重要因素。因此，对于伯南克和米霍夫“为什么货币存量的变化如此反常（从1928年到1931年）”23的疑问，回答就是：因为企业和个人都在偿债。
尽管公众囤积货币倾向的上升总是和银行挤兑的发生相辅相成，但是这种倾向仅仅导致了货币创造乘数效应最多15％的减弱，其余的85％则是由于公众减少负债倾向的上升。以上提及的这些学者之所以很少考虑到这种可能性的原因就在于，他们最基本的假定就是：企业永远都在追求利润最大化并寻求资金。
当企业开始动用银行储蓄来偿还债务时，就对货币供应量和经济发展两个方面造成了损害，进而导致了通货紧缩和银行危机的发生。虽然艾森格林（2004）认识到了借贷方对于通货紧缩的预计使他们停止继续借贷，但实际情况是，资产价格下跌引发的经济低迷以及随之而来的通货紧缩导致这些借贷方不仅停止借贷，而且还开始积极地偿还债务。
4。对于弗里德曼的批判
有意思的是，在米尔顿？弗里德曼和安娜？施瓦茨闻名于世的著作《美国货币史，1867～1960》中，有许多篇幅的内容实际上支持了在大萧条期间美国承受的是贷款需求不足的观点。比如弗里德曼和施瓦茨讲述了当时的纽约联邦储蓄银行行长乔治？哈里逊（George L。Harrison）如何给其它地区联邦银行行长们写信，企图说服他们在1930年6月增加更多的流动性。但是结果只有亚特兰大和里士满的两名联邦银行行长支持他的建议，另外九名行长则大多毫不犹豫地拒绝了他的请求。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（5）
比如当时的芝加哥（美国的第二金融中心）联邦储蓄银行行长詹姆斯？莫杜格（James B。McDougal）反驳道：“市场内部已经存在着大量的资金，在这种情况下，就应该谨慎行事……作为联邦储蓄委员会应该采取更明确的姿态，只有在资金需求上升时予以支持，而不是在市场并不需要的时候注入更多的准备金。”24同样的反驳也出现在旧金山联邦银行行长约翰？科钦斯（John U。Calkins）的回信当中：“在贷款利率低迷，资金数额庞大的情况下，我们不认为更低的贷款利率、更庞大的资金数额会有助于加速经济的复苏。”25实际上，反映当时美国金融市场供求状况的短期利率从股价顶峰期的5％滑落到了哈里逊寄出这封信时的2％，而等到12个月以后，已经跌至1％以下。利率的这种急剧下滑也说明了当时资金需求的大幅度降低。
弗里德曼引用其它地区联邦银行行长们的反驳显然是为了表明，纽约联邦银行与其它地区联邦银行之间对于金融知识的理解存在巨大落差。26总之，弗里德曼认为，除了与自己意见一致的纽约联邦银行行长以外，其它人都不称职。我之所以怀疑弗里德曼持有这种想法，是因为他从来都不认为资金需求会发生逆转；他的研究都是建立在借贷方永远存在的前提下，通过调查储蓄/准备金比率和储蓄/货币比率来解释经济的增长。
正如弗里德曼指出的，不仅是各地区联邦银行行长们不支持纽约联邦银行的看法，就连由全美主要银行代表组成的联邦顾问委员会也持有同样的观点，反对注入流动性。27也就是说，不管是政府还是私营部门，那些活跃于金融市场第一线的人们都已经觉察到了1930年间私营部门资金需求的大幅下降。他们意识到，在企业正忙于削减债务时，中央银行注入流动性的举措不会产生任何效果。哈里逊于1930年6月寄出的这封信显示自股市崩盘的八个月间，美国私营部门资金需求已经急转直下。如果考虑到当时银行危机尚未发生，这就更加证实了美国企业是如何迅速且自发地将它们的工作重心从利润最大化转移到了负债最小化上。与此不同的是，日本银行在20世纪90年代的贷款额一直等到经济泡沫破灭整整六年之后才开始出现下降。
甚至连身为纽约联邦储蓄银行行长的哈里逊本人也承认，当时的美国经济短期资金需求匮乏，即使通过市场操作注入流动性，也没有确凿证据可以证明经济状况将因此好转。不过这显然并没有阻碍他宣扬注入流动性的主张，他说：“我们看不出执行这一政策会有什么危害性，况且当前的经济形势如此严峻，我们必须采取任何必要的措施来扭转局势。”28但是与那些70年后主张日本实行定量宽松政策的人士一样，哈里逊同样无法提出令人信服的理论依据来证明这一政策的可行性。
当企业动用银行储蓄来偿还债务时，银行储蓄和贷款都会随之减少。虽然一部分银行出于对发生银行挤兑的担忧开始考虑回收贷款，但是只要企业能够及时还贷，银行最终将会发现没有立即回收贷款的必要。如果银行没有进行贷款回收，那么企业也就不可能遭遇信贷紧缩的难题。这就是86。4％的受访企业在接受全美工业协会的调查时表示它们和银行打交道时没有遇到任何困难的原因所在。
5。流动性本身无法阻止银行危机和企业偿债
弗里德曼关于银行危机造成了货币供应量减少的观点只能解释货币供应总量15％的减少，企业的债务偿还才是造成另外85％货币供应量减少的真正原因。即便我们承认是银行危机导致了货币供应量的减少，弗里德曼认为美联储本来能够阻止危机产生的观点仍然存在两个误区。其中第一个是，这样大规模的银行危机不可能自发地产生。只有当众人相信银行的贷款已经成为坏账时，这种现象才有可能出现。但是如果有那么多贷款成为坏账，那么经济形势就要远比放贷方和借贷方所认为的严重得多。1931年下半年，当第一波银行危机袭来之时，美国已经在大萧条的旋涡中度过了两年，名义国民生产总值下跌了20％，从1929年的1 030亿美元减少到1931年的760亿美元。经济活动剧烈萎缩，导致那些曾经对美国经济的繁荣做出过重要贡献的高负债企业和个人的收入剧减，再也无力偿还债务。这些个人和企业的破产进而引发了银行危机。也就是说，银行危机是经济萧条的一个结果，而非原因。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（6）
弗里德曼的观点还有另外一个误区，由于银行借贷人破产而引发的银行危机其实是因为银行自身资不抵债而造成的，与流动性不足并没有关系。假如银行危机真的是由于银行系统内部流动性不足所引起，那么就会像弗里德曼所认为的，只要美联储注入流动性就可以解决这个问题。但是如果银行本身已经陷入了资不抵债的困境，那么中央银行即便注入再多流动性也于事无补。此外，如果美国大萧条时期银行问题的症结在于流动性不足的话，那么理应出现资金不足的银行从美联储借贷大量增加的现象。但是正如已经指出的，从1929年到1931年，这个数字降低了93％。只有到1931年下半年以后，当银行挤兑风潮变得更加普遍时，商业银行才开始从美联储增加借贷以避免准备金减少。但是这些银行所借的资金也仅有1928年至1929年间的一半，并且都是暂时性的行为。即便如此，仍然有10 000家银行最终倒闭，这就说明，当时银行部门问题的根源是由于借贷方破产而导致的银行资不抵债，而非流动性不足。
退一万步说，就算我们承认银行问题都是由于流动性不足所致，那么通过美联储注资能挽救的也只是那13。6％存在借贷困难的企业，对于其余那些正在忙于削减债务的86。4％的企业来说毫无意义。这就和日本央行从2001年起执行的定量宽松政策没能阻止企业继续偿债的事实如出一辙。但是只要这86。4％的企业不停止偿还债务，整体经济就无法从恶性循环通货紧缩的泥沼中脱身。所以我们可以得出结论认为，即便当时纽约联邦储蓄银行的哈里逊行长向银行系统注入更多的追加流动性，也依然无法扭转经济下滑的整体趋势。
总而言之，只要我们接受全美工业协会的调查结果，那么我们就必须承认，美国大萧条根源的13。6％是由于信贷供应的问题，而另外86。4％则是信贷需求的问题。
6。将金本位当做罪魁祸首的观点同样也是误导
弗里德曼指责美联储对银行系统的问题袖手旁观。特敏（1994）认为是由于决策者对金本位制度的执着妨碍了美联储实行金融宽松政策，从而加深了经济萧条的程度。29伯南克（2002b）更是进一步断言，美联储为了抵消1931年以前流入美国的黄金所产生的效应，事实上采取了更加严格的货币政策。30
但是正如艾森格林和特敏（2000）本人早已指出的，在此期间“金本位问题根本就很少被提及”31。这一点也并不奇怪，因为只有在准备金需求上升，而支持这些新增准备金的黄金储备不足时，黄金才会成为一个问题。当时的决策者们之所以没有提及金本位制度，或许是因为资金需求的下降速度要快于供给，因此美联储和银行主管们都没有察觉到增加准备金的必要性。当时商业银行对于美联储注入更多准备金的反对，以及1929年至1931年间银行从美联储借贷的急速下滑都印证了以上这一假设。
此外，纽约联邦储蓄银行行长哈里逊的请求之所以被其它联邦银行行长和联邦顾问委员会不约而同地拒绝，原因不在于他们担忧金本位，而是他们看不出市场对准备金产生了更大的需求。在股市崩盘后的仅仅两年内，美国的短期利率就从5％跌落至1％以下，这表明准备金事实上完全足够。假如当时美国的决策者们如艾森格林（2004）所认为的那样在担心金本位问题，那么哈里逊就根本不会提出那样的请求。即使他提出了，这个请求也必然会由于对金本位问题的担心而被拒绝。
在资金需求急速萎缩的情况下，黄金的流入或者流出基本上不会产生任何影响，因为问题的关键不在这个方面。美联储在1929年至1931年期间没有增加准备金不是因为金本位制度的制约，而是因为根本就不存在对于准备金的需求。
这就向当今学术界流行的，美国大萧条可以通过更有技巧的货币政策加以避免这一共识提出了一个重要的疑问。在当时那种由于借贷方缺乏而造成的私营部门资金需求急剧下降的情况下，央行注入的流动性将找不到任何理由进入经济活动之中。这一点也经由日本央行在2001年至2006年期间，试图通过实行定量宽松政策增加货币供应量的最终失败而得到了证明。也就是说，在美国大萧条和日本最近发生的大衰退期间实行的金融宽松政策都是经济学中所谓“推绳子”的经典范例（推绳子：泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者注）。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（7）
至此就已经可以明确，美国大萧条的最大祸首就是私营部门的偿债摧毁了整个经济的货币供应量和总需求。作为其后果的恶性循环通货紧缩对于金融宽松政策无动于衷，因为此时负债累累的私营部门都在为了减少负债而疲于奔命。对于美国大萧条的这种解释也得到了当时金融管理机构那些被伯南克称为“货币供应量的反常举措”的印证。
伯南克（1995）曾经这样写道：“找出20世纪30年代席卷世界的那场经济崩溃的原因，依旧是一项令人着魔的智慧挑战。”现在，我们已经找到了关于美国这部分的答案，那就是：大萧条是一场罕见的资产负债表衰退。
7。政府借贷导致了1933年以后美国经济的复苏
在大萧条之后的30年中，经济学家们普遍认识到了货币政策的局限性。但是他们的这种认识是建立在一种对于实际情况非常错误的理解之上的，那些经济学家们误以为流动性陷阱是一个放贷方现象，但事实上它是一个借贷方现象。不过至少他们承认了货币政策并非万能的灵丹妙药。
20世纪70年代的通货膨胀和对于“小政府”的认同导致了以货币政策为根本的货币主义，以及重视单独经济行为者行动的新古典主义分析方法的复兴。此外，特敏（1989，1994）和罗默（Romer，1991）的研究成果对曾经是主流意见的凯恩斯主义的财政刺激政策使美国得以从大萧条脱身的观点提出了质疑。他们力主是货币政策对美国经济的复苏发挥了关键作用，驳斥了一直以来认为货币政策作用有限的共识。譬如，罗默认为1934年到1941年之间，美国货币供应量的快速增长对引导美国经济走出大萧条的泥沼发挥了决定性的作用。她辩称，金融扩张（缓和）加速了私营部门的投资，从而诱发了经济的复苏。32
特敏进一步主张，由于在1933年之后，美国政府预算赤字与国民生产总值的比率没有上升，这就证明财政政策对于1933年之后美国经济的复苏贡献甚微。33比如，他写道：“（对于1933年至1937年美国经济的迅猛增长）财政政策没有任何贡献……政府赤字没有增加，因此也就无法对促进经济成长起到相应的作用。”34他进而补充道，正是由于美联储容忍来自欧洲的黄金进入美国，从而扩大了银行的准备金，最终才造成了1933年至1938年之间货币供应量的扩大。他们这些说法无异于在重新改写历史。
如果将特敏和罗默在试图解释大萧条时所使用的证据从资产负债表衰退的角度重新进行验证的话，就会得到完全不同的答案。他们的观点存在两个根本性的问题。首先，黄金的流入并非导致货币供应量增加的真正原因。就如在第一章已经解释过的，当银行储蓄增加时，必然会有人借入并花费这笔资金。并且这个借贷人同样会将这笔资金存入另外一家银行，于是同一笔资金又会被新的银行再次贷出。在这个过程的不断重复之中，银行的储蓄（也就是货币供应量）和贷款得到了增加。1933年之后，美国银行的准备金由于来自欧洲的黄金流入而急剧增加，但是同期美国银行对私营部门的贷款增长却是微乎其微（图3…3）。就如已经指出的，美国银行向私营部门发放的贷款持续减少到1935年，其后的回升也是异常缓慢。也就是说，美国银行增加的绝大部分准备金最终都成为过剩准备金滞留在了银行系统内部。
图3…3 全美银行的贷款、投资和�
