投资学(第4版)-第101章
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的利润率为2 5％，而行业平均水平却只有1 2 。 5％。
注意，我们计算的收益率并不等于R O E / （ P / B ），因为我们计算股本收益率时采用
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第五部分证券分析
510
股东权益的平均值作为分母，而P / B采用年底股东权益为分母。
4。 尽管边际收益和税收负担下降了，股本收益率仍然有所增长，税收负担率下降
是由于杠杆作用和周转率升高所致。注意资产收益率从1 9 9 6年的11 。 6 5％降为了1 9 9 8年
的1 0 。 6 5％。
I B X比率分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）
年份R O E 净利润/ 税前利润E B I T /销售销售收入资产复合杠R O A
（％） 税前利润/ E B I T 收入（％）/资产/股权杆因子
（ 2 ）×（ 5 ） （ 3 ）×（ 4 ） （％）
1 9 9 8 11 。 4 0 。 6 1 6 0 。 7 9 6 7 。 7 5 1 。 3 7 5 2 。 1 7 5 1 。 7 3 1 1 0 。 6 5
1 9 9 6 1 0 。 2 0 。 6 3 6 0 。 9 3 2 8 。 8 8 1 。 3 11 1 。 4 7 4 1 。 3 7 4 11 。 6 5
5。 后进先出法比起先进先出法将导致报表中的收益下降，资产折旧减少也使得报
表收益下降，因为我们不再倾向于使用历史成本。债务增多使得报表收益降低，因为
利率中的通货膨胀溢价被视为利息的一部分而非本金的偿付。如果A B C公司与X Y Z公
司的报表收益一样，而A B C公司收益的三个来源有下降的趋势，它的真实收益必然要
多一些。
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第2 0章期权市场介绍
第2 1章期权定价
第2 2章期货市场
第2 3章期货与互换：详细分析
期权、期货与
其他衍生工具
第六部分
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第2 0 章
期权市场介绍
衍生证券，又称衍生工具，是最近才发展起来的但却
是极其重要的一种金融资产。这些证券的价格取决于或者
衍生于其他证券的价格，因为其价值依其他证券而定，所
以又叫做或有权利（contingent claim）。期权合约与期货合
约都是衍生证券，我们会发现它们的收益取决于其他证券
的价值。我们在第1 6章中讨论过的掉期也是衍生证券。因
为衍生工具价格依赖于其他证券，所以它们是强有力的套
期保值或投机工具。从本章期权开始，在下面四章中，我
们将分析它们的应用。全美范围内标准化的期权合约交易
是从1 9 7 3年芝加哥期权交易所（ C B O E ）的看涨期权交易开
始的。这种合约一开始就备受欢迎，排挤了原先的股票期
权的场外交易。图2 0 … 1记录了芝加哥期权交易所的期权交
易量的惊人增长，从1 9 7 3年到1 9 8 7年，交易量一直快速而
稳定地上升。1 9 8 7年，随着股票市场的崩溃，期权交易量
也大幅下降，后又逐渐恢复。期权合约现在在多个交易所
交易，标的资产有股票、股票指数、外汇、农产品、贵金
属与利率期货等。而且，随着近年来客户化（为客户量身定
作的）期权交易的膨胀，场外市场也在惊人地恢复。作为修
正资产组合特性的通行的有效方法，期权已成为资产组合
专家们的基本工具。在这一章中，我们将介绍期权市场，
说明看涨期权与看跌期权的原理及特征，讲述常用的期权
策略，最后，我们将研究具有期权特征的证券，如可赎回
债券与可转换债券等。我们也将简要介绍一下所谓的新型
期权。
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合约
514 第六部分期权、期货与其他衍生工具
年份
图20…1 芝加哥期权交易所财政年度平均日交易量（合同数）
资料来源：Chicago Board Options Exchange Annual Report s； 1 9 9 5 a n d 1 9 9 7 。
20。1 期权合约
看涨期权（call option）是期权出售者给予期权持有者在将来确定的到期日或之前
以确定的价格（称为执行价格（strike price or exercise price））购买资产的权利。例如，
I B M公司的股票二月份的看涨期权就赋予其持有者在到期日或之前的任何时间以1 0 5美
元的价格购买一股I B M股票的权利。当然，期权持有者不一定要行使期权，他仅仅在要
购买资产的市值超过执行价格时才会执行期权合约。当市值确实超过执行价格时，期
权持有者要么卖掉该期权，要么执行该期权，从而获得利润。反之，当市值低于执行
价格时则放弃期权。如果期权在到期日之前没有执行，就会自然失效，不再有价值。
期权的购买价格称为期权价格或期权费（ p r e m i u m ），它表示如果执行期权有利可
图，买方为获得执行的权利而付出的代价。期权的卖方出售期权，收到期权价格，来
抵偿日后当执行价格可能低于资产市价时他仍需履约的损失。如果在期权失效之前，
执行价格一直高于资产市价，期权就不会被执行，那么期权卖方就净获一笔等于期权
价格的利润。
例如，假定有一看涨期权，1 9 9 8年1月8日时期权价格为5美元，期权合约规定合
约持有人于1 9 9 8年2月到期前可以1 0 5美元购入I B M股票，交易所交易的期权在到期月
的第三个星期五到期，在本例中，是2月2 0日。在这以前，期权买方有权以1 0 5美元/股
购得I B M股票。1月8日，I B M股票的价格为104。312 5美元/股，低于期权执行价格。因
此，此时不会有人执行期权。实际上，如果在到期前I B M股票一直低于1 0 5美元，期
权会自动失效。反之，如果到期时I B M股价高于1 0 5美元，则期权持有者会执行期权。
例如，如果2月2 0日I B M的股票价格为1 0 8美元，持有者就会执行，因为他花1 0 5美元
就得到了价值1 0 8美元的股票。执行期权的净收入为：
净收入=股票价格…执行价格= 1 0 8美元…1 0 5美元= 3美元
尽管到期日收入为3美元，但投资者仍损失2美元，因为当初他购买期权时花去了
5美元：
利润=净收入…初始投资= 3美元…5美元=…2美元
但无论如何，只要到期日股价高于执行价格，那么执行期权就是最优选择，因为
执行期权带来的收益至少会冲销部分初始投资。
看跌期权（put option）是期权出售者赋予期权所有者在到期日或之前以确定的执
行价格出售某种资产的权利。一个执行价格为1 0 5美元的I B M股票2月份看跌期权赋予
其持有者在到期日前以1 0 5美元将I B M股票卖给期权卖方的权利，即便股票市场价格
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第20章期权市场介绍
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当时低于1 0 5美元。于是，看涨期权是随资产市值升高而增值，而看跌期权是随资产
市值降低而增值。一般来说只有在执行价格高于标的物市场价格时看跌期权才会被执
行，即持有者只愿以高价（执行价格）卖出低值资产（市价）。需要注意的是，投资者不
需要持有I B M股票来执行看跌期权，只需到期时由经纪人按市场价格购买到所需的
I B M股票，然后出售给期权卖方，从中即可净赚执行价格与市场价格的价差。
例如，假定有一看跌期权，1 9 9 8年1月8日时2月份到期的执行价格为1 0 5美元的
I B M股票看跌期权的价格为5 。 2 5美元，它赋予期权持有者以1 0 5美元/股在2月2 0日之前
出售I B M股票的权利。如果期权持有者买入I B M股票并立刻执行该看跌期权，则其净
收入为1 0 5美元…104。312 5美元=0。687 5美元。显然，已支付5 。 2 5美元期权价格的投资
者是不会立刻执行该期权的。如果到期时I B M股票市价为9 6美元，则该看跌期权将有
利可图。执行该期权的净收入为：
净收入=执行价格…股票市价= 1 0 5美元…9 6美元= 9美元
利润= 9美元…5 。 2 5美元= 4 。 7 5美元，持有期收益率为4 。 7 5美元/ 5 。 2 5美元= 0 。 9 0 5 = 9 0 。 5％，
仅仅4 3天！显然，1月8日时，期权卖方不大可能会考虑到这种情况。
当期权持有者执行期权能产生利润时，称此期权处于实值（in the money）状态，
当执行期权无利可图时，称处于虚值（out of the money）状态。当执行价格低于资产
价值时，看涨期权处于实值状态，因为以执行价格购买资产有利可图。当执行价格高
于资产价值时它处于虚值，这时没有人会执行该期权，以执行价格购买价值低于执行
价格的资产。对看跌期权则情况正相反，当执行价格高于资产价值时其为实值，因为
以执行价格卖出低值资产对持有者来说有利可图。当执行价格等于资产价格时，称期
权为两平期权（at the money）。
20。1。1 期权交易
有些期权在场外市场交易。场外市场的优势在于期权合约的条款（执行价格、到
期时间、标的股数量等）可根据交易的需要而定。当然，场外交易的期权合约的建立成
本要比场内交易高很多。现在，大多数期权在交易所内交易，但客户化期权的场外交
易市场很繁荣。
场内交易的期权合约的到期日、执行价格都是标准化的。每份股票期权合约代表
买入或卖出1 0 0股的权利（如果在合约有效期内发生股票分割，合约会对此作调整）。
期权合约条款的标准化意味着市场参与者只交易一组有限的标准的证券，这样增
加了任何特定期权的交易深度，从而降低了交易成本，导致激烈的市场竞争。交易所
主要提供两种便利，一是简化交易，使买卖双方及其代理都可自由进出交易中心；二
是流动的二级市场，期权买卖双方可迅速地、低成本地进行交易。
图2 0 … 2是摘自《华尔街日报》的股票期权行情。涂亮部分是I B M股票期权报价。
I B M公司名所在这一列的数字代表纽约证券交易所（ N Y S E ） I B M股票的最新价格，为1 0 4
5/16=104。312 5美元/股＇ 1 ＇。第一列是I B M股票期权的执行价格，范围为8 0美元～1 2 0美元。
执行价格将股票价格分为几类。执行价格的设置一般以5个点为间隔，股价高于
1 0 0美元的间隔大些，而低于3 0美元的，间隔一般为2 。 5美元。如果股价超出了现行股
票期权执行价格范围，那么就会提供新的合适的期权执行价格。所以任何时候都有实
值或虚值期权交易，如I B M股票的例子所示。
图2 0 … 2中，接下来一列给出了各份合约的到期月份，后面的各两列分别显示是当
日看涨期权与看跌期权的交易量与收盘价。比较一下图2 0 … 2中有相同到期日但不同执
＇1＇ 此价有时会与股票市场显示板上所列的收盘价不符。这时因为有些纽约证券交易所的股票也在太平洋
股票交易所交易，其收盘时间要晚于纽约证券交易所，股票版则反映最新的收盘价。而期权交易是随
纽约证券交易所收盘的，因此用纽约证券交易所股票收盘价与期权收盘价作比较是合适的。
516 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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行价格的的两种期权，会发现执行价格越高，看涨期权价格越低。这是有意义的，因
为当购买价格变高时，以确定的执行价格购买股票的权利本身就不那么值钱了。所以
2月份I B M股票看涨期权，执行价格为1 0 5美元时，期权价格为5美元，执行价格为11 0
美元时，期权价格仅为2 15/16美元。相反，执行价格越高看跌期权的期权价格就越高，
同样对I B M股票，你肯定更愿意以11 0 美元卖出。与执行价格为1 0 5美元的看跌期权相
比，反映在2月期I B M股票看跌期权的价格上，前者为7 。 5美元，后者为5 。 2 5美元。
图20…2 股票期权
资料来源：The Wall Street Journal； January 9； 1998。
从图2 0 … 2中会发现，许多期权一整天都没有交易。在交易量与收盘价栏上用三个
点表示没有交易。因为期权交易不频繁，经常发现期权价格与其他价格不一致。例如，
你会发现不同执行价格的两份看涨期权的期权价格似乎是相同的。这种不一致是由于
这些期权的最后交易发生在同一天的不同时间。在任何时候，执行价格低的看涨期权
的期权价格一定比其他条件都相同而执行价格高的看涨期权的期权价格高。
从图2 0 … 2中可以看到，大多数场内交易的期权的有效期都相当短，最多几个月。
对大公司股票与某些股票指数期权来说，有效期较长，可达几年，这些期权被称为长
期股权期权证券（Long…term Equity AnticiPation Securities，L E A P S ）。
概念检验
问题1：
a。 一位投资者买了二月份到期的I B M股票看涨期权，执行价格为1 0 5美元。如果到
期日当天股价为11 5 美元，其净收入与利润分别为多少？如果到期股价为9 5美元呢？
b。 如果投资者购买的是一月份到期的I B M看跌期权，执行价格为1 0 5美元。请回
答上述问题。
20。1。2 美式期权与欧式期权
美式期权（American option）允许其持有者在期权有效期内的任何一天行使买入或
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第20章期权市场介绍
517
卖出标的物的权利，欧式期权（European options）只允许在到期日当天执行。美式期权
比欧式期权的余地多，所以一般说来价值更高。实际上，美国国内交易的所有期权都
是美式期权，但是在芝加哥期权交易所交易的外汇与股票指数期权例外。
20。1。3 期权合约条款的调整
因为期权是以设定价格买或卖一资产的权利，所以，如果期权合约对股票分割不
做调整，那么股票分割就会改变期权价格。例如，考虑图2 0 … 2所列的I B M股票看涨期
权，如果I B M公司宣布将它的股票以1 ： 1 0的比例分割，那它的股价会从1 0 0美元降至1 0
美元，这样，执行价格为1 0 5美元的看涨期权也会变得毫无价值，因为期权有效期内
基本没有以高于1 0 5美元卖出股票的可能性。
为解决股票分割问题，要按分割比降低执行价格，每份合约的数量也按同比增加。
例如，开始I B M股票看涨期权执行价格为1 0 5美元，当以1 ： 1 0的比例进行股票分割后，
每份新期权的执行价格变为1 0 。 5美元。对超过1 0％的股票红利也要做同样的调整，期
权标的股票数量应随股票红利同比增长，而执行价格则应同比减少。
与股票红利不同，现金红利则不影响期权合约的条款。因为现金红利降低股票价
格而不会在期权合约中增加调整内容，所以期权价格受红利政策的影响。在其他情况
都一致时，高红利股票的看涨期权价格较低，因为高红利减缓了股票增值速度，相反，
高红利股票的看跌期权的价格较高。（当然，期权价格不会在红利支付日或公告日当天
突升或突降，红利支付是可预期的，因此最初的期权价格已包含了红利的因素）。
概念检验
问题2：假如I B M股票价格在执行日当天是1 2 0美元，而看涨期权的执行价格是1 0 5美
元，一份期权合约获利多少？当股票以1：1 0的比例分割后，股价为1 2美元，执行价格为
1 0 。 5美元，期权持有者可以购买1 000股。请说明股票分割并未影响该期权的获利金额。
20。1。4 期权清算公司
期权清算公司（Option Clearing Corporation； OCC），即期权交易的清算所，附属于
期权交易所在的交易所。期权买卖双方在价格上达成一致后就会成交，这时，清算公
司就要介入，在交易者间充当中间人，对期权卖方它是买方，对期权买方它是�
