投资学(第4版)-第126章

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管A　I　M　R的这些规定并没有法律效力，但它仍可能成为今后基金世界业绩报告的基础。

传统的学术研究常使用每月或每周数据，当然现在也有使用每日数据的。但这些

研究并没有考虑资产组合成分的变化，因为通常难以得到所需的数据。因此在当今的

学术界和实务界，业绩评估都不甚满意。

只有当每季度末资产组合管理者不得不公布他们的业绩时，他们才会把基金的资
产组合成分公布于众，而季度却又是如此的漫长，这很难满足充分评估的需要。然而，


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644　第七部分资产组合管理的应用

当今计算机和通信技术的发展使得我们可以利用每天的成分数据来评估其业绩水平。
假如正确评估业绩所需的技术已经达到，更多精确的业绩评估技术就会应运而生。到
那时，它们就能通过分辨出具有真正获利能力的投资基金而为社会公众谋求福利了。

。　收益必须是总收益，即包括利息收入和资本增值在内。利息收入应包括
证券已发生的利息。
。　各年的年收益率应独立报告，更长报告期间也以年收益率表示。各公司
的业绩报告中应包含时间加权的收益率（至少是每季报告一次，个别地区如果
可能亦可为每月一次或更短）。同时公司亦应报告几何平均的收益率（以复利计
算年收益率）。当“巨额”现金流（比如说，超过资产组合价值的1　0　％　）可能会影
响业绩评估的优劣时，该资产组合就应被重估。
。　业绩报告应在费用发生前披露，除了在S　E　C广告中对费用后业绩的特殊
要求外（因为费用一般随着资产规模的变化而变化），费用的时间表应该明确列
出。
。　公司的综合业绩应该反映该公司的所有记录，而不仅仅是资产组合管理
者。在资产组合管理的一个完整报告期内，任何一个资产组合的收益都应该包
括进去报告。期初资产的权重应该是建立在市场价值基础之上的权重。不能通
过抹掉某些资产组合来歪曲资产组合的整体收益率：例如，没有进行积极管理
的资产组合业绩亦应该包含在其历史数据之内；整体收益率不能因为该基金公
司的改组或人事的调整而改变。
。　整体收益必须连续报告1　0年以上；如果某些公司已经存在2　0年以上，那
么2　0年就更好。公司不能把建立在某些固定交易机制上的模拟资产组合与实
际的资产组合业绩相混同。
。　业绩报告应包括该公司现金的头寸。在每个报告期初，不同资产组合的
现金头寸必须披露。
。　在整体收益中必须包括多资产的资产组合（如平衡帐户）的总收益。如果
多资产的资产组合中的单项收益（也就是某一类资产的收益）也包括在此类资产
的整体收益业绩中，那么每一项中的现金头寸，亦应在每个报告期初披露。
。　鼓励将贝塔、久期或标准差等风险指标放在业绩报告中。另外，为了反
映客户资产组合的预期风险和投资类型，业绩评估的评价基准如市场指标或正
常的资产组合，也应该包括在报告内。如果要改变基准资产组合的资产配置，
基金管理者应事先征得客户同意。
。　除了实际发生的收益率水平，如果某些基金的业绩是通过财务杠杆达到
的，那么就必须在全现金（无杠杆效应）的基础上重新进行调整并披露。
资料来源：“Highlights　of　Performance　Presentation　Standards”。　Copyright　1993。　
Association　for　Investment　Management　and　Research；　Charlottesville；　VA　。　
专栏2　4　…　2投资管理与研究协会业绩报告标准的部分重点
小结

1。　正确的业绩评估取决于被评估资产组合的性质和作用。合适的业绩评估指标主
要有以下几种：
A　。夏普测度：它适用于该资产组合就是投资者所有投资的情况。

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第24章资产组合业绩评估

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B　。估价比率：如果该资产组合由积极的资产组合和消极的资产组合组成，那么估
价比率能帮助投资者寻找最佳混合点。
C　。特雷纳或詹森测度：它们适用于该资产组合只是众多子资产组合中某个资产组
合的情况。
2。　在业绩评估过程中，评估者需要把许多样本观测值中归于运气的那部分效应除
去，因为通常资产组合的收益率都是“白噪声”的。
3。　积极投资策略下的资产组合具有不定的均值和变化的方差，这使得评估工作变
得更加困难。一个典型的例子就是资产组合管理者会把握市场时机，从而使资产组合
的贝塔值起变化。
4。　衡量把握市场时机并成功选股是否奏效的一个简单检验方法就是利用推广的证
券市场线去估计参数，该方程在一般的指数模型之上加一个二次项。
5。　所实现的业绩提升一般可分解为资产配置、部门选择和证券选择三个来源。我
们一般通过计算该资产组合对市场基准或一中性资产组合的偏离来对该业绩进行分解
分析。
关键词
资金加权收益率对比情况詹森测度
时间加权收益率夏普测度估价比率
特雷纳测度预定标准
参考文献

有关中值…方差基础上的业绩评估的早期文献有：
Sharpe；　Wi　l　l　i　a　m　。“Mutual　Fund　Performance。”Journal　of　Business　39　（January　1966）。
Tr　e　y　o　n　r；　Jack　L。“How　to　Rate　Management　Investment　Funds。”H　a　rv　a　rd　Business


Review　43　（January…February　1966）。　
Jensen；　Michael　C。“The　Performance　of　Mutual　Funds　in　the　Period　1945…1964。”　
Journal　of　Finance；　May　1968。　
Jensen；　Michael　C。“Risk；　the　pricing　of　Capital　Assets；　and　the　Evaluation　of　

Investment　Portfolio。”Journal　of　Business；　April　1969。　
提出运用传统的中值…方差测度方法计算收益贡献的文献有：
Dybvig；　Philip　H。；　and　Stephen　A。　Ross。“D　i　fferential　Information　and　Performance　

Measurement　Using　a　Security　Market　Line。”Journal　of　Finance　40　（June　1985）。　
有关抓住时机分别投资的能力与积极的选择策略的文献参见：
Fama；　Eugene。“ponents　of　Investment　Performance。”Journal　of　Finance　2　5　

（June　1970）。　

关于投资管理与研究协会的投资业绩披露标准参见：

Performance　Presentation　Standard　s。　Charlottesville；　VA：　AIMR；　1993。　

习题

1。　考虑股票A　B　C和X　Y　Z的回报率，如下表：
年份rA　B　C（％）　rX　Y　Z（％）　
1　2　0　3　0　
2　1　2　1　2　
3　1　4　1　8　
4　3　0　
5　1　…1　0　

a。　计算在样本期内这些股票的算术平均收益率。

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646　第七部分资产组合管理的应用

b。　哪支股票对均值有较大的分散性？
c。　计算每支股票的几何平均收益率，你得出什么结论？
d。　如果在A　B　C股票的5年收益当中，你可以均等地得到2　0％、1　2％、1　4％、3％或
1％的回报，你所期望的收益率是多少？如果这些可能的结果是属于X　Y　Z股票的呢？
2。　XYZ股票的价格与分红情况如下表：
年度年初价格/美元年末分红/美元
1　9　9　5　1　0　0　4　
1　9　9　6　1　2　0　4　
1　9　9　7　9　0　4　
1　9　9　8　1　0　0　4　

一位投资者在1　9　9　5年初买了3股X　Y　Z股票，在1　9　9　6年初又买了另外2股，在1　9　9　7年
初卖出1股，在1　9　9　8年初卖出剩下的4股。

a　。这位投资者的算术与几何平均的时间加权的收益率分别是多少？
b　。货币加权的回报率是多少（提示：仔细作出一张与4个期间相联系的从1　9　9　5年1月
到1　9　9　8年1月收益的现金流量表。如果你的计算器不能计算内部收益率，就使用试错
法）？　
3。　一位管理者今天购买了3股股票，并在此后的3年中每年卖出其中的1股，他的
行为与股票的价格历史信息总结如下。假定该股票不付红利。
时间价格行为
0　9　0　买入3股
1　1　0　0　卖出1股
2　1　0　0　卖出1股
3　1　0　0　卖出1股

a。　计算这一股票的时间加权几何平均回报率。
b。　计算这一股票的时间加权算术平均回报率。
c。　计算这一股票的货币加权的平均回报率。
4。　在目前的股利收益及预期的资本利得基础上，资产组合A与资产组合B的期望收
益率分别为1　2％与1　6％。A的贝塔值为0　。　7，而B的贝塔值为1　。　4，现行国库券利率为5％，　
而标准普尔5　0　0指数的期望收益率为1　3％。A的标准差每年为1　2％，B的标准差每年为
3　1％，而标准普尔5　0　0指数的标准差为1　8％。
a。　如果你现在拥有市场指数组合，你愿意在你所持有的资产组合中加入哪一个组
合？说明理由。
b。　如果你只能投资于国库券和这些资产组合中的一种，你会作何选择？
5。　考虑对股票A与B的两个（超额收益）指数模型回归结果，在这段时间内无风险利
率为6％，市场平均回报率为1　4％，对项目的超额收益以指数回归模型来测度。
股票A　股票B　

指数回归模型估计1％＋1　。　2　（rM　…rf）　2％＋0　。　8　（rM　…rf）　
R2　0　。　5　7　6　0　。　4　3　6　
残差的标准差（e）　1　0　。　3％　1　9　。　1％　
超额收益标准差2　1　。　6％　2　4　。　9％　
a。　计算每只股票的下列指数：
i。　阿尔法。
ii。　估价比率。
iii。　夏普测度


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第24章资产组合业绩评估

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i　v。　特雷纳测度
b。　在下列情况下哪只股票是最佳选择？
i。　这是投资者唯一持有的风险资产。
ii。　这只股票将与投资者的其他债券资产组合混合，是目前市场指数基金的一个独
立组成部分。
iii。　这是投资者目前正在分析以便构建一积极的管理型股票资产组合的众多股票
中的一种。
6。　评价4个经理的市场时机预测与债券选择能力，他们的业绩分散在各图上黑点
所示的地方。
a）　
c）　
d）　
b）　
7。　考虑以下有关一货币基金经理最近一个月来的业绩资料。表上第1列标出了该
经理资产组合中各个部分的实际收益。资产组合的各部分的比重：实际的基准的或中
性的，以及各部分指数收益情况如第2、3、4列所示：
实际收益（％）实际权重相对权重指数回报（％）
权益2　0　。　7　0　0　。　6　0　2　。　5　（标准普尔5　0　0　）　
债券1　0　。　2　0　0　。　3　0　1　。　2　（索罗门兄弟指数）　
现金0　。　5　0　。　1　0　0　。　1　0　0　。　5　

a。　该经理本月的收益率是多少？他的超额业绩或不良表现为多少？
b。　债券选择在相对业绩表现中所占的作用多大？
c。　资产配置在相对业绩表现中所起的作用多大？试证明选股与配置各自的贡献的
总和等于她的相对于基准的超额收益。
8。　一个全球股权经理负责从一个全球性的股票市场中选择股票，其业绩将通过将
他的收益率与M　S　C　I国际债券市场的收益率作比较来作出评估，而他可以自由地按他
认为合适的比例持有来自世界各国的股票。在某一月内其投资结果如下：
M　S　C　I指数经理的经理在某一国的股指对某国的
国家
中的权重权数收益（％）收益（％）
英国0　。　1　5　0　。　3　0　2　0　1　2　
日本0　。　3　0　0　。　1　0　1　5　1　5　
美国0　。　4　5　0　。　4　0　1　0　1　4　
德国0　。　1　0　0　。　2　0　5　1　2　

a。　计算此期间内该经理所有决策的总价值。

648　第七部分资产组合管理的应用

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b。　计算他的国家配置决策增加或减少的价值。
c。　计算他在国家内的股票选择方面增加的价值。证明他的国家配置与债券选择决
策的价值总和等于总的超额（或不足）收益的值。
9。　一传统的智者曾说一个人应该在一个完全的市场周期中测度投资者的业绩。怎
样评价这一观点？什么样的论述是与之相矛盾的？
10。　通过由大量有相似投资风格的基金经理来评价其各自的相对投资业绩，是否
可以克服与贝塔值不稳定性或者总体波动性有关的统计方面的问题？
11。　在某年当中，国库券利率为6％，市场回报率为1　4％，一资产组合经理，其贝
塔值为0　。　5，实现的回报率为1　0％。
a。　以资产组合的阿尔法为基础评价这一经理。
b。　根据布莱克…詹森…舒尔斯发现的证券市场线过于平缓的事实，重新考虑对a的回答。
12。　你与一位潜在的客户正在考虑投资业绩的评价标准，尤其是考虑到过去5年当
中的国际性资产组合的评价。所讨论的数据如下表所示：
国际性基金总收益国家与证券货币收益率
经理或指数（％）　收益（％）（％）　
经理A　…6　。　0　2　。　0　…8　。　0　
经理B　…2　。　0　…1　。　0　…1　。　0　
国际指数…5　。　0　0　。　2　…5　。　2　

a。　假设有关经理A与经理B的数据精确地反映了他们的投资能力，且两个经理都
积极地管理其货币头寸。简述每个项目的优缺点。
b。　推荐一项策略使得你的基金能充分利用每个经理的长处并回避其缺点，并说明
理由。
13。　卡尔是A信托投资公司的投资经理，从2　0　1　0年开始将负责一市政养老基金：
C　K　A员工退休计划，CKA　信托投资公司所在地A镇是一个成长中的社区，并且在过去
的1　0年当中城市服务与雇佣支付每年都有所增长。在2　0　1　5年养老金计划的资金流入将
超过其福利支出，其比率达3∶1。
委托人的计划委员会5年前指导卡尔去做长期的以总收益最大为目的的投资项目。
但是，他们提醒他不要从事过于不稳定或错误的投资。他们也指出根据州政府的命令，
养老金计划投资于普通股的资金不允许超过养老金资产的2　5％。

在委托人的年度大会上，卡尔向董事会汇报了以下的资产组合的业绩情况：

员工退休计划

2　0　1　5年9月3　0日的资产构成费用/百万美元市场/百万美元
固定收益型资产
短期债券4　。　5　11　。　0％　4　。　5　11　。　4％　
长期债券与抵押贷款2　6　。　5　6　4　。　7％　2　3　。　5　5　9　。　5％　
普通股1　0　。　0　2　4　。　3％　11　。　5　2　9　。　1％　
4　1　。　0　1　0　0　。　0％　3　9　。　5　1　0　0　。　0％　
投资业绩
截止2　0　1　5年9月3　0日的年收益率（％）
5年1年
整个A基金
时间加权8　。　2　5　。　2　
美元加权（内部）　7　。　7　4　。　8　
假定的摊销收益6　。　0　6　。　0　
美国国库券7　。　5　11　。　3　
大样本养老基金


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第24章资产组合业绩评估

649　

（续）　

2　0　1　5年9月3　0日的资产构成费用/百万美元市场/百万美元
（平均6　0％股权，4　0％固定收益）　1　0　。　1％　1　4　。　3％　
普通股—A基金1　3　。　3％　1　4　。　3％　
平均资产组合贝塔系数0　。　9　0　0　。　8　9　
标准普尔5　0　0股票指数1　3　。　8％　2　1　。　1％　
固定收益型证券—A基金6　。　7％　1　。　0％　
索罗门兄弟债券指数4　。　0％　…11　。　4％　

卡尔很为他自己的表现而自豪，但当委托人提出以下批评时他又很沮丧。

a。　“我们的年度业绩很不好，而你最近的所作所为正是主要的原因。”　
b。　“在过去的5年当中，我们的总的基金表现与大样本养老基金相比显然很差，
这除了说明管理的落后之外又能说明什么呢？”
c。　“在过去的5年当中，我们普通股的表现尤其差”。
d。　“为什么要将你的收益率与国库券和精算假定收益率相比？我们从你的表现中
能得到什么？或者说在沉迷于消极指数是业绩唯一相关尺度的条件下，我们如何取得
进展？”
e。　“谁关心时间权重收益呢？如果它不能为养老金带来收益，它就毫无益处。
14。　“退休基金