投资学(第4版)-第127章
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进展？”
e。 “谁关心时间权重收益呢？如果它不能为养老金带来收益，它就毫无益处。
14。 “退休基金”（Retired Fund）是一个开放式基金，拥有5亿美元美国债券与国库
券。该基金的资产组合的久期（包括国库券）在3至9年之间。根据一独立的固定收益测度
服务指标的评价，该基金在过去的5年里业绩不俗。但是基金的领导想测度基金唯一的
一个债券投资管理人的市场时机预测能力。一外部咨询机构提供了以下三种方案建议：
a。 方法I：在每年年初考察债券资产组合的价值，并计算同样的资产组合持有1年
可以获得的收益，将这一收益与基金的实际所得收益相比。
b。 方法I I：计算每一年债券与国库券的加权平均资产组合，使用长期债券市场指
数和国库券指数来代替实际债券资产组合计算收益。例如，如果该资产组合平均而言
6 5％为债券，3 5％为国库券，就计算将资产组合按6 5％长期债券指数和3 5％国库券比例
投资的年收益率。将这一收益与每季度根据指数与经理的实际债券/国库券权重计算的
年收益率相比。
c。 方法I I I：考察每个季度的净债券购买行为（买入的市场价值减去售出的市场价
值）。如果每个季度买入额为正，则在净买入值变成负数时要评价债券业绩。正（负）的
净购入额被经理视为看涨（跌）的标志。这种观点的正确性还有待考察。
请从市场时机测度的角度对以上三种方案进行评价。
下列数据用于第1 5和第1 6题：
一大型养老基金的行政官员想评价四个投资经理的业绩。每个经理都是只投资于
美国的普通股市场。假定最近5年来，标准普尔5 0 0指数包括红利的平均年度收益率为
1 4％，而政府国库券的平均名义收益率为8％。下表显示了对每种资产组合的风险与收
益进行测度的情况：
资产组合年平均收益率（％）标准差（％）
P 1 7 2 0 1 。 1
Q 2 4 1 8 2 。 1
R 11 1 0 0 。 5
S 1 6 1 4 1 。 5
标准普尔5 0 0 1 4 1 2 1 。 0
15。 对于资产组合P的特雷纳业绩测度为
a。 0。082 b。0。099 c。0。155 d。0。450
16。 对于资产组合P的夏普业绩测度为
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650 第七部分资产组合管理的应用
a。 0。076 b。0。126 c。0。336 d。0。888
17。 一分析家要用特雷纳与夏普测度评估完全由美国普通股股票构成的资产组合
P，过去8年间该资产组合、由标准普尔5 0 0指数测度的市场资产组合和美国国库券的
平均年收益率情况见下表：
项目平均年收益率（％）收益的标准差（％）贝塔值
资产组合X 1 0 1 8 0 。 6 0
标准普尔5 0 0 1 2 1 3 1 。 0 0
国库券6 N / A N / A
a。 计算资产组合X与标准普尔5 0 0指数的特雷纳测度和夏普测度。简述根据这两个
指标，资产组合X是超过、等于还是低于风险调整基础上的标准普尔5 0 0指数。
b。 根据a中计算所得的相对于标准普尔5 0 0指数的资产组合X的业绩，简要说明使
用特雷纳测度所得结果与夏普测度所得结果不符的原因。
18。 一资产组合经理投资于小规模、高增长的股票，应用哪一个指标对其业绩进
行测度？
a。 标准普尔5 0 0指数。
b。 威尔希尔5 000 指数。
c。 道·琼斯工业平均数。
d。 标准普尔4 0 0指数。
19。 要测度不同的基金经理的业绩，在计算收益率时最好选用：
a。 内部收益率。
b。 时间加权收益率。
c。 美元加权收益率。
d。 收入。
20。 下列哪一项可以用作给定时期内测度资产组合业绩的基准？
a。 该资产组合的美元加权收益率。
b。 该资产组合的时间加权收益率。
c。 该资产组合经理的“正常”资产组合。
d。 该资产组合的平均贝塔值。
21。 假定你在两年内投资于一种资产。第一年收益率为1 5％，第二年为…1 0％。你
的年几何平均收益率是：
a。 1。7 ％ b。 2。5％ c。 3。5％ d。 5。0％
22。 假定你买入一项可租赁资产，价值50 000美元。1年后卖价55 000美元（该财产
无抵押），在售出时，支付了2 000 美元的佣金和6 0 0美元的税，如果租金收入是6 000 美
元（年末获得），你的年终收益率是多少？
a。 15。3％ b 。 1 5 。 9％ c 。 1 6 。 8％ d 。 1 7 。 1％
23。 一股票资产组合1 9 9 6年收益为…9％，1 9 9 7年为2 3％，1 9 9 8年为1 7％，整个期间
的年收益率（几何平均）是：
a。 7。2％ b 。 9 。 4％ c 。 1 0 。 3％ d 。以上都不对
24。 用2 000美元投资两年，第一年年末的收益为1 5 0美元，第二年年末收回原投
资，另外还收益1 5 0美元，这项投资的内部收益率是：
a。 6。4％ b。 7。5 ％ c。 15％ d。 以上均不对
25。 要测度一资产组合的业绩，时间加权收益率要优于美元加权收益率，因为：
a。 当收益率不同时，时间加权收益率较高。
b。 美元加权收益率假定所有投资都在第一天投入。
c。 美元加权收益率只能够估计。
d。 时间加权收益率不受资金投入和撤出的时机的影响。
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第24章资产组合业绩评估
651
26。 JSI公司的普通股年收益率为：
年份1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8
收益（％） 1 4 1 9 …1 0 1 4
a。 这些年J S I公司普通股的算术平均收益率是多少？
i。 8。62％ ii。 9。25％ iii。 14。25％ i v。 以上均不对
b。 JSI公司的普通股这些年的几何平均收益率是多少？
i。 8。62％ ii。 9。25％ iii。 14。21％ i v。 以上均不对
27。 养老基金资产组合的初值为500 000美元，第一年的收益率为1 5％，第二年的
收益率为1 0％，第二年初，发起人又投入500 000美元。时间加权与美元加权收益率分
别为：
a。 12。5％和11 。 7％ b。 8。7％和11 。 7％ c。 12。5％和1 5 。 0％ d。 15。0％和11 。 7％
28。 严格意义上的市场时机决定者试图维持资产组合的贝塔值_ _ _ _ _，阿尔法值
_____。
a。 固定；变动。
b。 变动；为零。
c。 变动；变动。
d。 为零；为零。
29。 下列哪个指标是用将资产组合的平均超额收益除以该收益的标准差的方法来
测度酬报与波动性比率的权衡关系的？
a。 夏普测度。
b。 特雷纳测度。
c。 詹森测度。
d。 估价比率。
30。 算术平均收益率与几何平均收益率间的差值：
a。 随收益的波动性增大而增大。
b。 随收益的波动性减小而增大。
c。 总是负值。
d。 视被平均化的收益而变，而不一定对其风险（波动性）敏感。
概念检验问题答案
1。
时间行为现金流
0 买入两股…4 0
1 收入红利，并卖出一股股票4＋2 2
2 收入红利，并卖出另一股股票2＋1 9
a。 美元加权收益：
－4 0＋＇ 2 6 / （ 1＋r） ＇＋＇ 2 1 / （ 1＋r）2＇＝0
r＝0 。 119 1 或11 。 9 1％
b。 时间加权收益：
两年内该股票收益率为：
r1 ＝＇ 2＋（ 2 2－2 0 ） ＇ / 2 2＝0 。 2 0
r2 ＝＇ 2＋（ 1 9－2 2 ） ＇ / 2 2＝－0 。 0 4 5
（r1＋r2） / 2＝0 。 0 7 7或7 。 7％
2。 a。 E（rA）＝＇ 0 。 1 5＋（－0 。 0 5 ） ＇ / 2＝0 。 0 5
E（rG）＝＇ （ 1 。 1 5 ） （ 0 。 9 5 ） ＇1 / 2－1＝0 。 0 4 5
652 第七部分资产组合管理的应用
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b。 预期股价：（ 11 5＋9 5 ） / 2＝1 0 5
c。 股票预期收益率5％，等于rA。
3。 夏普：（r … rf ）/
SP ＝（ 3 5 … 6 ） / 4 2＝0 。 6 9
SM ＝（ 2 8 … 6 ） / 3 0＝0 。 7 3 3
阿尔法：r … ＇rf ＋
（rM … rf ）＇
P ＝3 5－＇ 6＋1 。 2 （ 2 8－6 ） ＇＝2 。 6
M ＝0
特雷纳：（r … rf ）/
TP ＝（ 3 5－6 ） / 1 。 2＝2 4 。 2
TM ＝（ 2 8－6 ） / 1 。 0＝2 2
估价比率：
/
（e）
AP ＝2 。 6 / 1 8＝0 。 1 4 4
AM ＝0
4。 阿尔法的t检验值为0 。 2 / 2＝0 。 1。经理真实的阿尔法为零，但本期间内却因运气
而获得0 。 1或更高的t检验值的概率可以通过正态分布表算出。概率为4 6％。
5。 业绩归因：
首先计算新的来历不明的业绩：（ 0 。 7×5 。 8 1 ）＋（ 0 。 2 5×1 。 4 5 ）＋（ 0 。 0 5×0 。 4 8 ）＝4 。 4 5
a 。资产配置对业绩的贡献：
（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
市场市场的市场的多余权数市场收益对总业绩的贡献
实际权数基准权数（％） （％）
股权0 。 7 0 0 。 7 0 0 。 0 0 5 。 8 1 0 。 0 0
固定收入0 。 0 7 0 。 2 5 … 0 。 1 8 1 。 4 5 … 0 。 2 6
现金0 。 2 3 0 。 0 5 0 。 1 8 0 。 4 8 0 。 0 9
资产配置的贡献… 0 。 1 7
b。 选股对总业绩的贡献：
（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
市场资产组合的指数的业绩超额业绩资产组合贡献
业绩（ ％ ） 表现（ ％ ） （ ％ ） 权数（ ％ ）
股权7 。 2 8 5 。 0 0 2 。 2 8 0 。 7 0 1 。 6 0
固定收入1 。 8 9 1 。 4 5 0 。 4 4 0 。 0 7 0 。 0 3
选股的贡献1 。 6 3
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第2 5 章
国际分散化
虽然在美国，我们通常把标准普尔5 0 0指数看作是市
场资产组合指数，实践中这种做法却越来越不合适了，因
为美国的股权额占世界总股权的比重还不到5 0 ％。在这一
章中，我们将超越国内市场，考察国际市场及更广泛的分
散化组合问题。在某种意义上，国际投资可以被认为不过
是我们前面讨论问题的一般延伸，即用一个用以构建资产
组合的更大一些的资产“菜单”来处理资产组合中资产的
选择。投资者同样面临着与此类似的分散化、证券分析、
证券选择以及资产配置等问题。另一方面，国际投资还涉
及到一些国内市场没有的问题，其中有汇率风险、国际资
金流动的限制、更大范围的政治风险、个别国家的管制问
题以及不同国家间会计方法的转换问题等等。
因此，在这一章中，我们将就本书所剩章节中谈到的
主要问题做逐一的说明，重点强调它们涉及到国际问题的
方面。首先，我们将谈到资产组合理论的核心概念─分
散化。我们将看到全球性分散化为改善资产组合的“风险…
收益”状况提供了极大的机会，而且事实上已经有不少投
资者从中受益。我们也会看到汇率波动是如何影响到国际
投资的风险的。然后，我们将讨论国际环境下的消极的与
积极的投资模式。我们将考虑解释消极的指数资产组合所
涉及到的一些特殊问题，我们还将说明除了传统的国内资
产种类的选择之外，如何将积极的资产配置推广到国家以
及货币选择的层次。
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654 第七部分资产组合管理的应用
25。1 国际投资
25。1。1 世界股权的资产组合
看一看表2 5 … 1与图2 5 … 1中世界最大的4 8个有组织的股权市场资本化的情况（以美元
列示），你就会看出仅仅把目光集中在美国的投资上是多么愚蠢的行为了。尽管美国的
股权无疑是世界总资产最大的一部分，但它只占世界总额的4 7 。 8％。
累积的份额
图25…1 1997年世界股权资本化中的国家或地区份额
表25…1 1997年全球股权市场资本化与全球资产组合份额表（单位：百万美元）
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额（％） 份额（％）
阿根廷55 458 0 。 2 7 荷兰459 078 2 。 2 2
澳大利亚257 166 1 。 2 4 新西兰31 468 0 。 1 5
奥地利28 444 0 。 1 4 挪威70 399 0 。 3 4
比利时134 849 0 。 6 5 巴基斯坦9 940 0 。 0 5
巴西369 279 1 。 7 9 秘鲁10 338 0 。 0 5
加拿大400 003 1 。 9 3 菲律宾28 930 0 。 1 4
智利60 744 0 。 2 9 波兰9 990 0 。 0 5
中国15 692 0 。 0 8 葡萄牙34 738 0 。 1 7
哥伦比亚12 213 0 。 0 6 俄国87 122 0 。 4 2
捷克15 106 0 。 0 7 新加坡114 755 0 。 5 6
丹麦69 11 2 0 。 3 3 斯洛伐克1 530 0 。 0 1
芬兰60 956 0 。 2 9 南非195 526 0 。 9 5
法国630 545 3 。 0 5 西班牙207 11 5 1 。 0 0
德国779 926 3 。 7 7 斯里兰卡1 515 0 。 0 1
希腊29 815 0 。 1 4 瑞典195 004 0 。 9 4
中国香港地区332 481 1 。 6 1 瑞士377 710 1 。 8 3
匈牙利8 356 0 。 0 4 中国台湾地区233 946 1 。 1 3
印度101 761 0 。 4 9 泰国37 136 0 。 1 8
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第25章国际分散化
655
（续）
国家与地区市场资本化资产组合国家与地区市场资本化资产组合
份额（％） 份额（％）
印度尼西亚45 283 0 。 2 2 土耳其51 305 0 。 2 5
爱尔兰45 927 0 。 2 2 英国1 919 410 9 。 2 8
以色列21 491 0 。 1 0 美国9 890 470 4 7 。 8 4
意大利288 202 1 。 3 9 委内瑞拉11 412 0 。 0 6
日本2 673 900 1 2 。 9 3
韩国74 950 0 。 3 6 市场总额20 675 377 1 0 0 。 0 0
马来西亚99 11 3 0 。 4 8 国家与地区平均430 737 2 。 0 8
墨西哥85 768 0 。 4 1
资料来源：I / B / E / S 。
只有三个国家—美国、日本与英国，占有股权市场超过4％的份额，但是它们总
共只占有世界股权市场价值的7 0％。在4 8个国家中，每个国家平均享有的市场份额为
2％，为了将资产分散化到资本市场的最后1 0％，投资者必须持有3 5个国家的股票。
25。1。2 国际分散化
从第8章对分散化的讨论中，我们知道在资产组合中增加一些不完全相关的资产
将会提高资产组合的“酬报…波动性比率”。全球化进程的日益发展使我们能够利用国
外的证券，将其作为一种可行的更大范围上的分散化途径。
从图2 5 … 2中我们可以看得很清楚，数值代表各种规模的等权重资产组合的标准差
是一种股票组成的资产组合的平均标准差的百分比。例如，数值为2 0就是说这种分散
化资产组合的标准差是一种典型的股票标准差的2 0％。
包括美国以及美国国外证券的资产组合相对于仅含美国证券的资产组合，风险有
显著的下降，因此理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散
化的威力。实际上也确实如此，图中数据表明，国际资产组合的风险可以降至单一美
国资产组合风险的一半都不到。
表2 5 … 2列出了对股权收益研究的结果，虽然美国股票指数与其他工业国家股票或
债券组合指数的相关系数显然为正，但它们都大大的小于1。大多数甚至小于0 。 5。相
比之下，美国国内资产组合（如4 0到5 0种证券）的相关系数显然超过0 。 9。这种跨国资
产组合的非密切相关性提供了一种提高分散化的潜在可能性，正如图2 5 … 2所显示出来
的那样。
表25…2 1980~1993年非套期资产收益的相关性
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
股票
美国1 。 0 0
德国0 。 3 7 1 。 0 0
英国0 。 5 3 0 。 4 7 1 。 0 0
日本0 。 2 6 0 。 3 6 0 。 4 3 1 。 0 0
澳大利亚0 。 4 3 0 。 2 9 0 。 5 0 0 。 2 6 1 。 0 0
加拿大0 。 7 3 0 。 3 6 0 。 5 4 0 。 2 9 0 。 5 6 1 。 0 0
法国0 。 4 4 0 。 6 3 0 。 5 1 0 。 4 2 0 。 3 4 0 。 3 9 1 。 0 0
债券
美国0 。 3 5 0 。 2 8 0 。 1 7 0 。 1 5 0 。 0 0 0 。 2 7 0 。 1 9 1 。 0 0
