投资学(第4版)-第132章
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因，虽然他们并不否认这是其中的一个因素。这些管理人员称他们主要是想使
公司的资产配置能够按照研究部门对于一个投资者的总体情况提供的市场建
议，有着更为“弹性化”的选择。
避免与顾客的争论“是其有益的一个方面，但这并不是它产生的首要原
因。”美林公司个人投资部的主管约翰·斯蒂芬斯（John Steff e n s ）如是说，
“我认为，总的来说华尔街在处理整个资产配置项目时有一些轻率。”他说。
纽约的一位证券律师萨姆·斯克特·米勒（Sam Scott Miller）认为让投
资者根据风险偏好将自己进行分类是一个“合理并且谨慎的方法”，它可以规
避法律纠纷，并且使公司能够更好地运作整个系统。它不仅可以在公司与顾客
发生争论时保护公司，还可以在证券公司的某一经纪人使顾客进行不恰当的投
资时尽早地发出警告。他说，如果某个经纪人“做的都是‘高风险’的项目，
公司将会对此进行关注”。
美林公司的一些竞争者也有一些不太正式的方法进行资产配置的推荐，
这些公司包括以圣路易斯为基地的爱德华兹父子公司（A。 G。 Edwards &
Sons Inc。）与雷蒙德·詹姆斯公司（Raymond James & Associates Inc。）。
圣比得堡公司（St。 Petersburg； Fla。）已经为投资者不同层次的需求提供了不
止一种的资产配置模式。但它们并不要求投资者必须正式地采用其中一种或另
一种。
“让零售客户进入资产配置
的某一方面有着很大的诱惑”，
爱德华兹父子公司的投资战略协
调人雷蒙德·沃塞克
（Raymond Wo r s e c k ）这样说，
他决定不设置一个像美林公司那
样的正式程序。他认为这样的一
个体制对经纪人公司来说有一种
“顺从增益”，因为从风险的角度
上来看，这样可以合法地保护它
们。但是，他也说，有时候投资
者可以从一种更加个人化的方法
中得到更好的服务。
美林公司强调说，让投资者
对他们的风险允许程度进行分类
只是为他们推荐资产组合的开
始。一旦一个投资者选中一种风
险类型，经纪人就会运用计算机
模型与其他工具为其建立一个恰
当的股票与债券的资产组合。美
（美林为大型平衡式的公司养老基金设计的配置）
有多少风险？
美林的资产配置建议
股票债券现金
保守的收入
保守的增长
中等的风险
进取的风险
基准
资料来源：Merrill Lynch。
678 第七部分资产组合管理的应用
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林公司的官员声称，投资者可以改变自己的风险类型，但公司不鼓励他们经常
变动。
美林公司投资策略的总设计师查理斯·库格（Charles Clough）承认他
意识到了他们公司计划的不足。他说：“可以说大量的资产指导方针只是增加
了问题的混乱程度”。但是库格先生又说设置风险类型可以帮助那些投资方向
多得令他们不知所措的投资者进行组织。
资料来源：willian Power“Merrill Lynch Asks： How Much Risk Can You Ta k e ？ ”The Wa l l
S t reet Journal； July 2； 1990。
26。1。4 共同基金
共同基金是把投资者的资金聚集在一起，投资以其募资说明书中的方式进行，并
按比例将基金产生的一部分收益分发给投资者，共同基金的目标在它的募资说明书中
有具体说明。我们在第4章中已经对共同基金进行了详细阐述。
26。1。5 养老基金
养老基金的目标取决于养老金计划的类型，养老基金一共有两种基本类型：明确
捐助型计划（defined contribution plans）与明确收益型计划（defined benefit plans）。
明确捐助型计划事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄帐户，雇员们获得该
计划中的所有资产收益，也承担所有风险。
但是，大部分养老基金都是明确收益型计划。此计划中的资产作为发起计划的公
司对计划受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，
计划参与者退休时开始领取，由发起公司的股东承担明确收益型计划的风险。我们以
后将在本章中进一步讨论养老基金。
26。1。6 资助基金
资助基金（endowment funds）是将资金使用于特定的非营利目的的组织的基金。
资助基金主要来自一个或多个捐赠人的捐助，这些资金常常为教育、文化、慈善组织
或为实现基金的某种特殊目的单独设立的基金会使用。通常，资助基金投资目标是在
一个适度的风险下产生一个稳定的收益流，然而资助基金的受托人也可根据特定资助
基金的情况确定其他目标。
26。1。7 人寿保险公司
通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，有多少
种不同类型的保单，就有多少种投资目标。大约在1 0年以前人寿保险只有2种个人保
险业务：终生与定期。
终生保险保单（whole…life insurance policy）是死亡赔偿与升值储蓄的结合，其帐
户上逐渐增长的数额可由受保人于晚年（通常为6 5岁）收回。定期保险（term insurance）
只提供死亡赔偿，不包括存入现金的升值。
终生保险保单中的现金升值利率是固定的，人寿保险公司会通过购买长期债券来
为这种负债套期保值。通常受保人有权以事先约定的固定利率从该保险帐户中借款，
借款的数额依赖于保单的现金值。
在通货膨胀严重的7 0年代到8 0年代早期，许多旧的终身保险保单合同贷款利率低
到每年4％~ 5％左右，投保人大量借款并投资于货币市场的共同基金以获得比保单收益
高一倍的收益。其他的潜在顾客放弃了选择终身保险保单，而购买定期保险保单，以
寻求二者之间的保费溢价。到1 9 8 1年，定期人寿保险已占到新增个人人寿保险业务的
一半以上。
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第26章资产组合的管理过程
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为了适应这一发展，保险业产生了两种新的保险业务：可变人寿保险（v a r i a b l e
l i f e）与通用人寿保险（universal life）。在可变人寿保险中，受保客户购买保单，可
得到一份固定的死亡赔偿金，并且客户可以有选择地投资于多种共同基金的现金额。
在通用人寿保险中，受保客户可根据自己需要增加或减少其保费与死亡赔偿金。此外，
其现金金额部分的利率随市场利率而变动。
可变人寿保险业务与通用人寿保险业务的最大好处在于其现金收入在投资金额取
出前不需缴税。这是自1 9 8 6年税制改革法实施以来仅有的几个有税收优势的投资种类
之一。
人寿保险业同时也为养老基金提供了产品，其中两种最主要的产品是有保险的明
确收益养老金与有保证的保险协议（guaranteed insurance contracts； GIC）。
在有保险的明确收益养老金中，发起养老金计划的公司与人寿保险公司达成协议，
由后者承担计划所产生的收益相对的所有负债。作为回报，人寿保险公司获得由收益
状况及计划设计雇员的特征与数量决定的年度保费。在有保证的保险协议中，人寿保
险公司向养老基金出售在一段时间（通常是几年）内有约定利率的养老计划，一项有
保证的保险协议实际上就是一份由保险公司发行的零息票债券。对上述两种产品，保
险公司通常都采取一种可以对相关风险套期保值的投资政策。
人寿保险公司可以采取互助公司（mutual pany）或股份公司两种组织形式。
原则上，组织形式会影响公司的投资目标，一般认为互助公司的运作只是为了受保人
的利益，而股份公司的目标则是股东的利益最大化。
实际上，我们很难从一个特定的保险公司的投资策略上看出它的组织形式。一个
互助保险公司的例子是奥马哈谨慎互助公司（Pruderctial and Mutual of Omaha）。股
份公司的例子有旅行者公司（Tr a v e l e r s ）与艾特纳公司（A e t n a）。
26。1。8 非人寿保险公司
非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外损失保险等，它们将基金进行投资
的主要原因是得到客户的保费后可能会支付有根据索赔的款项。通常，它们在看待风
险的态度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份公司，也可
以是互助公司。
26。1。9 银行
根据定义，银行的特征是其大多数投资是用于向企业或顾客进行贷款，而其绝大
部分债务是存款人帐户的存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险
相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。
26。2 限制因素
个人与机构投资者都会对其投资资产的选择加以限制，这些限制的原因是他们不
同的具体情况，认清这些限制将会对投资决策的选择产生影响。我们将在下文中讨论
五种常见的限制因素。表2 6 … 3总结了七种不同类型的投资者的主要限制因素。
表26…3 限制因素矩阵
投资者种类流动性期限监管税收
个人信托变化生命周期无变化
共同基金高可变较少无
养老基金年轻人低；成年人高长期E R I S A 无
资助基金低长期较少无
人寿保险公司低长期复杂有
非人寿保险公司高短期较少有
银行高短期变化有
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680 第七部分资产组合管理的应用
26。2。1 流动性
流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速度）。它是一个投资资产时间尺度
（要用多长时间可以被处理掉）与价格尺度（在公平市场价格上打了多少折扣）之间
的关系。
当对流动性的实际具体的测度是必需的时候，我们会想到在立即出售不可避免的
情况下折扣的数额。现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，
其买卖差额低于1％，而房地产是流动性最差的资产之一。＇1＇ 办公楼与生产设备的折价
可能会达到5 0％。
个人与机构投资者均应考虑自己会在短时间内处理资产的可能性，他们应该从这
种可能性出发建立自己投资组合中流动性资产的最低标准。
26。2。2 投资期限
这是投资或部分投资的计划终止日期。一个个人投资期限（investment horizon）
的例子可以是为子女的大学教育设立基金的日期或者一个工薪收入者的退休日。对于
一项大学资助基金来说，投资期限可能与为一项大型校园建设项目筹集资金的时间相
关。当投资者在有着不同到期日的资产（如债券，它在预定的未来某个日期付清本金）
之间进行选择的时候，需要考虑投资期限。
26。2。3 监管
只有专业投资者与机构投资者会受到监管的约束。第一个也是最重要的监管是审
慎管理人法则（prudent man law），即管理他人资金的专业投资者有把投资资产限定
在审慎投资者会投资的资产范围内的信托责任。这条法律不太明确，每个专业投资者
都有可能站在法庭的被告席上需要为自己的投资策略辩护，而且对这条法律的解释也
可能会随着不同时代标准的变化而变化。
此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金（把个人
投资者的资金集中在一个专业管理者之下的机构）不能占有任何公开上市公司5％以上
的股份，这项规定防止了专业投资者实际参与公司的管理。
26。2。4 税收考虑
税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益
的多少来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在
他们的投资策略中可能会非常关键。
26。2。5 独特的需求
实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同
一家航天公司任工程师，并有很高的收入。这个家庭的所有成员都与同样一个周期性
的行业息息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投
资于在航天行业不景气时会有所收益的资产。
一个说明机构投资者特别需求的例子是，一所大学的受托人要求在学校的管理中
只能使用来源于资助基金的现金收入，这种限制可以转化为一种对高红利收入资产的
偏好。
26。3 资产配置
考虑了自己的投资目标与各种制约因素，投资者会制订出一系列的投资政策。在
表2 6 … 1的“政策”这一栏中，列示了各种资产组合管理决策制订的步骤—资产配置、
＇1＇ 在大多数情况下，一种资产确切的流动性是难以事先就知道的。然而，在交易商市场上（有关这个市
场的描述参见第3章），交易的资产的流动性可以通过观察交易商市场行情的买卖价差了解到，这里，
买价是交易商向所有者购买时愿意支付的价格，卖价是购买者支付给交易商的价格，卖价要高于买价。
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第26章资产组合的管理过程
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分散经营、风险与税收定位以及收益生成。其中最重要的部分是资产配置，即决定投
资于资产组合的各种主要资产类型中的数额。
我们可以把资产配置的过程分为以下几个步骤：
1） 明确资产组合中包括哪几类资产，通常考虑的几种主要资产类型如下：
a。 货币市场工具（通常称为现金）。
b。 固定收益证券（通常称为债券）。
c。 股票。
d。 不动产。
e。 贵金属。
f。 其他。
机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的
投资工具也包含在自己的投资组合当中。
2） 明确资本市场的期望值，这一步骤包括利用历史数据与经济分析来决定你对资
产组合中所考虑资产在相关持有期间内的预期收益率。
3） 确定有效率资产组合的边界，这一步骤是指找出在既定风险水平下可获得最大
预期收益的资产组合。
4） 寻找最佳的资产组合，这一步骤是指在满足你面对的限制因素的条件下，选择
最能满足你的风险收益目标的资产组合。
税收与资产配置
到现在为止，我们在讨论资产配置时，完全忽略了个人所得税的问题。当然，如
果你的投资是免税的，如养老基金，或者你所有的投资资产组合都在一个避税帐户之
下，如个人退休帐户（I R A），那么你在决定资产组合时就可以不考虑税收问题了。
但是，我们可以说，至少你的一部分投资的所得必须按3 9 。 6％的税率（现行美国
法律下的最高税率）交纳个人所得税。你所感兴趣的是你的资产组合的税后持有期收
益率（H P R）。乍看起来如果投资者知道股票、债券与现金的税前持有期收益的话，似
乎也容易得出它们的税后持有期收益。但是，实际上我们需要考虑几个复杂的因素。
第一个因素是投资者可以在免税与纳税的债券之间进行选择。我们在第2章已经
讨论过这个问题，并且得出了如果投资者的个人税率使得他的纳税债券的税后利率低
于免税债券的利率时，他应该选择免税债券投资的结论。
由于假定了投资者需要支付最高税率，那么我们可以合理地认为他无论在短期
（现金）还是在长期（债券）投资上都更愿意选择免税债券。从实际角度而言，这意
味着现金对�
