投资学(第4版)-第133章
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（现金）还是在长期（债券）投资上都更愿意选择免税债券。从实际角度而言，这意
味着现金对他而言很可能相当于免税的货币市场基金。
第二个复杂因素就不这么容易对付了。它由下述情况导致：投资者的一部分持有
期收益以资产利得或损失的形式出现。在现行税制下，只有当他在持有资产期间将其
出售实现了资产利得时，他才需要为此收益纳税。这种情况适用于债券，也适用于股
票，它使得税后持有期收益变为证券在持有期终了时是否出售的函数。有经验的投资
者会有效地安排销售证券及实现收益的时间，从而使赋税额最小化。这常常要求投资
者在纳税年度末卖掉那些有损失的证券而继续持有那些盈利的证券。
此外，由于股票的现金红利需要全部纳税，而只要不卖掉增值的股票，资本利得
的收益可以延期纳税，税后持有期收益还将取决于股票发行公司的红利分配政策。
这些税收制度的复杂情况使得需纳税的投资者在资产组合的选择过程中比免税投
资者要困难得多。资金管理业中有整整一个分支机构专门通过特殊的投资策略的设计
以寻找延迟或避免纳税的方法。不幸的是，这样的投资策略中许多与有效的分散化原
理相矛盾。
在这一章中，我们还将在后面详细讨论此点以及相关的问题。
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682 第七部分资产组合管理的应用
26。4 个人投资者的资产组合管理
个人投资者确定其投资目标时一个最重要的考虑因素就是他所处的生命周期的阶
段。大多数年轻人开始从事自己的事业时往往只有一项资产—他们的收入能力。在
这样的生命周期初期，他们对投资于股票与证券不会有太大的兴趣。对流动性以及安
全性的要求使得他们采取了比较稳健的策略—把自己的储蓄存在银行或者一种货币
市场的基金。当一个人结婚以后，他就会需要购买人寿保险以及财产保险来保证自己
人力资本的安全。
当一对夫妇的劳动收入增长到足以满足保险与家居的需要后，他们就会开始为子
女的大学教育以及自己退休后的生活（尤其在政府对退休储蓄提供税收优惠时）进行
储蓄。退休储蓄金是一个家庭典型的第一笔可投资资金。这就是可以投资于股票、债
券以及房地产的钱。
26。4。1 人力资本与保险
对大多数人来说，第一个最重要的投资决策就是有关教育问题的，即构筑他们的
人力资本。大多数人在自己早期的工作生涯中占有的最主要的资本就是自己的收入能
力的来源—人力资本。从这个角度来看，患病或受伤的风险要远远大于与财富相关
的风险。
对人力资本的风险套期保值的最直接的方法就是购买保险，把投资者的劳动收入
与保单一起看作一个资产组合，这项资产组合的收益率比单独一项劳动收入的风险要
小。人寿保险就是对家庭中任何一个有收入的成员因死亡而带来的所有收入损失的套
期保值。
26。4。2 投资于住宅
许多人拥有的第一项重要的经济资产就是他们自己的住宅，我们可以把决定不再
租房子而去购买一所住宅看作是一项投资决策。
评价这种投资的风险及回报时，一个重要的考虑因素是作为对两种风险套期保值
的这所房屋的价值。第一种风险是租金的增长，如果你拥有一所住宅，租金的任何增
长都会提高你的投资回报。
第二种风险是你现在住的房屋或公寓可能不会总是允许你居住的，通过购买住宅，
对这点就有了保证。
26。4。3 为退休储蓄及风险的假定
人们进行储蓄、投资，为将来的消费作准备。一生中进行储蓄的主要目的是为了
保证在退休以后还能维持自己正常的生活标准。假定一个人在6 5岁时退休，我们对人
类寿命的估计值为大约8 5岁，那么他要为退休后平均2 0年的生活作准备，此外还要有
足够的储蓄以应付不可预料的医疗费用。同样投资收入也可以增加他的继承人或者伴
侣的财富。
预期投资收入可以产生的效用取决于这个家庭对自己的投资组合愿意承担的风险
程度。表2 6 … 4总结了一个人的年龄以及在生命周期中所处阶段如何影响其对待风险态
度的实证结果。
表26…4 各年龄段愿意承担各种风险程度的风险投资者数目
项目3 5岁以下（％）3 5 ~ 5 4岁（％）5 5岁以上（％）
无风险5 4 5 7 7 1
一点风险3 0 3 0 2 1
一些风险1 4 1 8 8
很大的风险2 1 1
资料来源：Market Facts； Inc。； Chicago； IL。
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第26章资产组合的管理过程
683
表2 6 … 4中的证据支持了那种认为投资行为的生命周期观点。问卷调查结果表明随
着投资者接近退休年龄，他们越来越倾向于避免风险，对风险承受能力降低。随着年
龄的增长，一个人会逐渐失去从一项巨大的投资失败中恢复过来的潜力。当投资者还
年轻时，面对损失，他们可以工作得更加努力一些从而获得更多的积蓄。但是随着退
休的临近，投资者意识到他们用以恢复元气的时间越来越少，因此，他们的投资会逐
渐转向更加安全的资产。
对一个人来说，什么是“正确”的资产组合，同样也取决于他所处的特定环境。
每个投资者都听说过分散化的重要性，但是许多人—甚至一些持有多
种股票与债券的人，可能并没有意识到他们的资产组合分散化到底有多差。
领导麦克尔分析服务公司（Lipper Analytical Services）的麦克尔·利珀
（Michael Lipper）认为，当涉及到投资分散化的问题时，“个人很少能有一个
全局的观点”。“他们把投在股票、债券、现金以及其他资产的投资看作是持有
不同的大块资金”。事实上，“证券只是整个分散化资产组合的一部分—甚至
不是大部分。”
考虑一个只在曼哈顿下商业区有一套抵押贷款购买的公寓套间的年轻的
华尔街经纪人。一个分散化的资产组合实际上会加倍、而不是减轻他的风险，
因为所有的“资产”—工作、房子以及收入，都与股市的反复无常紧密相
关。
在专家看来，个人进行分散化投资不是由那些关于市场多变性的神话故
事导致的。相反，他们认为，它产生于对个人经济风险的基本理解。
专家认为，在一个人投资生涯的不同时点，分散化投资扮演了两个角色。
起初，它的功能是保护投资者免于遭受丧失基本“资产”（如工作、房子以及
购买能力）的太大打击。
“大部分人并不把他们的工作看作是自己第一位的投资，”利珀先生说，
“但是在他们的一生中，它的薪水、保险以及养老金收入将构成他们的整个投
资。”
利珀先生认为，分散化的第二个目的是避免一旦工作结束，“年老时没有
资产”的长期风险。布朗兄弟哈里曼公司（Brown Brothers Harriman & Co。）
的个人理财服务部经理欧文·夸特尔鲍姆（Owen Quattlebaum）认为，在这
种情况下，分散化意味着“涉足其他更富风险的资产”，如股票、债券。换句
话说，它变成了“某种被诚实地定义为赚钱方式的东西，”他说。
个人应该使用哪种策略来对自己的风险进行套期保值呢？专家们提供了
几种建议：
工作风险
在一次长期经济扩张结束时，尤其是在公司重组及国外竞争日益增长的
时代，工作风险—失业以及其他威胁到收入的因素，相对而言较高。在这种危
险的环境下，个人应当对他们在其他地方可以找到工作的可能进行保险。
专家认为，根据一个人拥有技术的市场性以及他或她所在行业的敏感性，
每个人都应该把他3个月到1年的税后收入投入到短期现金投资之中，如银行
存款、货币市场基金。
此外，利珀先生认为，个人应该对3到1 2个月的养老金和其他收入—通
专栏2 6 … 2比股票与债券更多的分散化
684 第七部分资产组合管理的应用
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常相当于三分之一税前薪金的数额，进行套期保值。这些钱应当投资于风险资
产之中，如股票以及长期债券。
住宅风险
抵押住宅可能是个人所面临的“会与工作风险一起波动，并且从而会使
工作风险加倍的最大程度的区域性因素”，布朗兄弟公司的夸特尔鲍姆先生说。
在找寻一份新工作的同时，还需要偿还住宅贷款的风险可以运用上面提
及的现金资产规避。但是，利珀先生说，那些认为他们需要卖掉住宅，搬到另
外一个地区找工作的人们应该考虑规避自己的潜在风险。
他认为，与在一个更加活跃的地区购买相似房产所花费的成本相比，“房
地产价格的短期疲软可能对你所拥有的房地产资产价值带来1 0 ％到2 0 ％的影
响。”他建议保留一部分资金以防止这种潜在的风险，购买“1到5年期的中期
债券，并且到期进行展期，这样你可以获得可观的利率。”
资料来源：The Wall Street Journal； September 14； 1989。
概念检验
问题1：
a。 考虑你父辈中与你关系最近的亲戚的财务状况（可能是你父母的家人，如果有
幸他们就在你的身边）。写下他们进行投资决策的目标与面临的限制因素。
b。 现在考虑你一个3 0多岁的与你关系最近的亲戚。写下符合他或她的投资决策的
目标与限制因素。
c。 上述两结果的差别在多大程度上是由于年龄因素造成的？
26。4。4 自己管理自己的证券组合还是依赖于他人
许多人拥有像社会保险、养老金、集团保险计划以及人寿保险储蓄金这样的资产。
但是他们对此只有有限的控制力，即使有，也只是对这些资产的投资决策。保护养老
金及人寿保险计划的基金是由机构投资者进行运作的。
但是，除了“被迫储蓄”之外，个人可以管理他们自己的资产组合。随着人们变
得越来越富有，越来越多的人面临着这样的决策。
看起来似乎自己管理自己的资产组合是成本最低的选择。从概念上来说，在自己
管理自己的投资与专业性的财务计划和投资管理之间没有什么差别。
与支付给财务策划与专业投资管理家的费用相比，你需要对你花在精心管理自己
的资产组合上的时间与精力的价值进行补偿。也许有着合适背景的人可能会把投资看
作是一项消遣。但最重要的是，你必须认识到投资结果之间的可能差异。
除了需要使投资有良好的表现之外，专业管理者还面临着另外两个困难。第一，
与客户就他们的目标及限制因素进行交流需要很高的技巧。这也不是一次性的工作，
因为目标及限制因素总是随时间而不断变化的。第二，他们还需要向客户清晰解释投
资计划，以使客户对投资结果不会产生不满。由于需要建立一个决策可以分散、信息
可以迅速传送的有效的组织，大型资产组合的管理更为复杂。
对于大多数人来说，为自己一生进行财务计划的任务是不可能完成的。这样，一
个提供个人财务咨询的全新行业的兴起就不是一件令人奇怪的事情了。
26。4。5 避税
我们将在这部分解释对于个人投资者而言可以从根本上影响最优资产配置的三种
重要的避税选择权。第一种是延税选择权，它的避税作用产生于直到投资者选择实现
资本利得才需要为此所得交税。第二种是延税退休金计划，如个人退休金帐户。第三
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第26章资产组合的管理过程
685
种是由人寿保险公司提供的延税年金。我们在这里不考虑第2章中讨论过的投资于免
税工具的可能。
延税选择权美国国内收入法规（U。S。 Internal Revenue Code）的一个基本特点
是一项资产的资本利得税只有在这项资产出售时才需缴纳＇1＇ ，这就是延税选择权（t a x
deferral option）。这样投资者就可以控制其缴纳税收的时间，从税收的角度来看，这
种选择权使得股票在整体上优于固定收益的有价证券。
为了说明这一点，将I B M的股票与其发行的一种债券作一个比较。假设今年这两
种证券都可以提供总共1 5％的预期收益率。股票的红利是5％，预期股价增值率为1 0％，
而债券的利率为1 5％。债券的投资者必须在得到债券利息收入的那一年为此收入纳税，
而I B M的股东只需为红利纳税，可以把资本利得部分的纳税额延迟到出售股票时缴纳。
假设投资者投资2 000美元，时间为5年，并且他处于2 8％的纳税等级。如果投资
于债券，他会在每年得到1 0 。 8％的税后收入（ 0 。 7 2×1 5％）。5年结束后税后资金额为
1 000 美元×1 。 1 0 8＝1 669。93美元
对股票来说，每年的税后红利收入为3 。 6％（ 0 。 7 2×5％），由于直到第五年才会对资
本利得纳税，缴纳资本利得税之前的回报率为
1 000 美元×（ 1＋0 。 0 3 6＋0 。 1 0 ）5＝1 000×1 。 1 3 65＝1 891。87美元
在第五年，资本利得为
1 891。87美元…1 000 美元×1 。 0 3 65＝1 891。87美元…1 193。44美元＝6 9 8 。 4 3美元
所欠纳税额为1 9 5 。 5 6美元，还剩下1 696。31美元，这比投资于债券的收入要多出
2 6 。 3 8美元。对资本利得延期纳税使得投资可以以更大的复利率增长，直到实际缴纳税
收时为止。
另外还要注意的是，总收入中采取价格增值形式的份额越高，延税选择权的价值
越大。
延税退休金计划近几年来，投资者越来越多地选择使用他们可以决定如何配置
资产的延税退休金计划（tax…deferred retirement plans）。这样的计划包括I R A、K e o g h
计划以及企业主发起的“有延税资格的”捐助计划。它们一个共同的特点是捐助与收
入只有在个人取出时才需要支付联邦所得税。
典型的情况是，一个人的投资部分以此种符合资格的退休金帐户的形式存在，部
分以普通需纳税帐户的形式存在。应使用的基本投资原则是在普通帐户中持有权益性
资产，在退休金帐户中持有你想持有的所有债券。通过在退休金帐户中持有税收优惠
最小的有价证券，最大限度地利用了这个帐户的税收优惠。
为了说明这一点，考虑下面的例子。假设艾路斯（E l o i s e）有200 000美元的资产，
其中100 000美元在一个有延税资格的退休金帐户中。她已经决定将其资产一半投资于
债券，另一半投资于股票，所以她将自己的一半退休金帐户与一半非退休金基金分别
投入两种资产。这样做，艾路斯没有能够把自己的税后收益最大化。只需简单地把她
的债券移入退休金帐户，并且把股票都放在退休金帐户之外，她就可以在不改变税前
收入的前提下减少自己的纳税额。
概念检验
问题2：假设艾路斯的债券每年收益率为1 0％，股票的收益率为1 5％，且都以价格
增值的形式出现。5年后，她会取出所有基金额消费。如果她把所有债券都移入退休
金帐户，并且在退休金帐户外持有所有股票，她的最终收益可以增加多少？她的纳税
＇1＇ 这一规则的唯一例外是期货投资，在期货投资的情况下，无论投资是否结束，都要根据所得纳税。
686 第七部分资产组合管理的应用
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水平为2 8％。
延税年金延税年金（deferred annuities）本质上是由人寿保险公司提供的避税
