投资学(第4版)-第31章
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整个资产组合收益率将有期望值E（rC） =rf＋y＇E（rP）…rf＇ = 7 ＋ 8y，标准差
C= 2 2y。
第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置
157
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下一步是在期望收益…标
准差平面中画出资产组合特征
（作为y的一个函数）曲线，参
见图7 … 2。无风险资产F的期望
收益…标准差组合是一条竖轴，
因为其标准差为零。风险资产
P画在点
P= 2 2％，E（rP） = 1 5％上。
如果投资者选择单独投资于风
险资产，则y= 1 。 0，其结果就是
资产组合P。如果所选头寸为
y= 0，则1…y= 1 。 0，其结果为无
风险资产组合F。
当y落在0 与1之间时，处
于中间范围的更有趣的资产组
合会怎样呢？这些资产组合画成图形即为连接点F和P的直线。那条直线的斜率简记为
＇E（rP）…rf＇ /
（或者增量/自变量），在此例中为8 / 2 2。
结论是直观的。提高整个资产组合中投资于风险资产的那部分资产，由风险溢价
公式7 … 1可知，期望收益会提高，这里为8％。它也会使资产组合的标准差上升，根据
公式7 … 2为2 2％，则每单位额外风险的额外收益就是：8 / 2 2 = 0 。 3 6。
为了写出点F和P之间直线的确切方程，我们把等式7 … 2重新整理，有y=
P
，将y
代入7 … 1式来描述期望收益与标准差的替代关系，有
C/
P
E（rC ） = rf ＋ yE＇ （rP ） … rf ＇= rf ＋ CP＇E（ rP ） … rf ＇ = 7 ＋
8
22 C
因此，资产组合的期望收益作为其标准差的函数是一条直线，截距为rf，斜率如下：
图7…2 期望收益…标准差组合图
E（ r） … r8
S = Pf =
P
22
图7 … 3为投资机会集合（the investment opportunity set），即由不同y值产生的所
有资产组合的可能期望收益与标准方差配对的集合。其图形是由rf点引出，穿过P点
的直线。
CAL＝资本
配置曲线
图7…3 风险资产与无风险资产的投资机会集合
158 第二部分资产组合理论下载
这条直线叫做资本配置线（capital allocation line，C A L），它表示投资者的所有
可行的风险收益组合。它的斜率S，等于选择的资产组合每增加一单位标准差上升的
期望收益，换句话说，就是每单位额外风险的额外收益的测度。基于这一原因，该斜
率也可称为酬报与波动性比率（reward…to…variability ratio）。
一个资产组合在风险资产与无风险资产之间等分，也就是说，当y= 0 。 5时，期望收益
率E（rc） = 7 ＋ （ 0 。 5×8 ） = 11％，意味着风险溢价为4％，标准差C= 0 。 5×2 2 = 11％，用图形表示是
直线F P上F和P的中点，酬报与波动性比率S= 4 / 11 = 0 。 3 6，很准确地与资产组合P相等。
概念检验
问题2：风险资产与无风险资产任意组合的酬报与波动性比率S= ＇E（rC）…rf＇ / C和只
取风险资产的比率＇E（rP）…rf＇ / P（例中为0 。 3 6），有没有不同？
那么，处在投资机会集合中线上的资产组合P右边的点是什么呢？如果投资者能
以（无风险）利率rf= 7％借入，他们就可以构造出资本配置线上P点右边的资产组合。
假定投资预算为300 000美元，我们的投资者另外借120 000美元，把所有可用资
金全部投入风险资产中。这是一个风险资产的杠杆头寸（ leveraged position），因为它
有部分资金来自借贷。在例子中
y=420 000/300 000=1。4
1…y= 1…1 。 4 =…0 。 4，这反映出无风险资产是空头，即一个借入头寸。投资者不是以
7％利率借出，而是借入。资产组合收益率分布仍旧展现出相同的酬报与波动性比
率：
正如我们所期望的，杠杆资产组合比风险资产的非杠杆头寸有更高的标准差。
当然，非政府投资者不能以无风险利率借入资金。借款者的违约风险使得贷款者
要求更高的贷款利率。因此，非政府投资者的借款成本将超过贷出利率rf= 7％。假设
借入利率rB
f = 9％，则在借入资金的条件下，酬报与波动性比率，也就是资本配置线的
E（rC ） = 7％ ＋ （1。4 ′ 8％） = 18。2％
C = 1。45′ 22％ = 30。8％
S =
E（rC ） … rf
C
= 18。2 … 7
30。8
= 0。36
图7…4 不同借贷利率时的机会集合
下载第7章
风险资产与无风险资产之间的资本配置
159
斜率将为：＇E（rP）…rfB＇ /
P ＝6 / 2 2＝0 。 2 7。因此，资本配置线将在点P处被“弯曲”，如图
7 … 4所示。在P点左边，投资者以7％借出，C A L的斜率为0 。 3 6。在P点右边，这里y＞1，
投资者以9％借入额外资金，投资于风险资产，斜率为0 。 2 7。
实际上，如果你在经纪人那里有一保证金帐户，用借款投资于风险资产既容易又
直接。你所要做的全部事情就是告诉你的经纪人，你要以“保证金”的方式购买。保
证金方式购买的数量不能超过购买价格的5 0％。因此，如果你的帐户净值为300 000美
元，经纪人可以借给你最多300 000美元，以购买额外的股票。＇1＇ 这样，你的帐户中在
资产方可能有600 000美元，在负债方有300 000美元，结果，y＝2 。 0。
概念检验
问题3：假定风险资产的期望收益率从1 5％升至1 7％，如果其他所有条件保持不变，
当y≤1和y》 1时，资本配置线的斜率会如何变化？
7。4 风险忍让与资产配置
我们已经说明如何建立资本配置线，即不同资产配置选择的所有可行风险…收益
组合的图形。面对资本配置线的投资者现在必须从可行的选择集合中选出一个最优组
合，这个选择需要风险与收益之间的一种替代关系。个人投资者风险厌恶的不同意味
着在给定一个相等的机会集合（无风险收益率和酬报与波动性比率）下，不同投资者
将选择不同的风险资产头寸。特别地讲，投资者越厌恶风险，越将选择较少风险的资
产，并持有较多无风险的资产。
在第6章中我们指出，期望收益和资产组合收益率的方差可以说明投资者从给定
收益率概率分布的资产组合中获得的效用。具体地说，我们可以有这样一个表述：
2
U＝E（r）…0 。 0 0 5A
这里，A是风险厌恶系数。我们解释这个函数说，资产组合的效用随期望收益率上升
而上升，随着方差上升而下降。这种变化关系的重要程度由风险厌恶系数A决定。对
风险中性的投资者，A＝0。更高水平的风险厌恶反映在更大的A值上。
一个投资者面对无风险利率为rf和期望收益为E（rP）、标准差为
的风险资产组合，
他将发现，对于y的任何选择，整个资产组合期望收益由等式7 … 1给出，这里我们重复
其中的一部分：
P
E（rC）＝rf＋y＇E（rP）…rf＇
由等式7 … 2，全部资产组合的方差为：
C2＝y2
P2
投资者试图通过选择风险资产的最优配置y来使他的效用最大化。我们将问题一般写
成下列形式：
MaxU = E（rC ） … 0。005 AC
2 = rf ＋ y＇E（rP ） … rf ＇ … 0。005 Ay 22
P
y
这里，A是风险厌恶系数。
学过微积分的学生将记得，最大化问题的解决是利用了一阶导数为零。对U求一阶导，
令其为零，解出厌恶风险投资者的最优风险资产头寸的收益率y*，具体的公式如下：＇ 2 ＇
＇1＇ 保证金购买要求把证券保存在经纪人保证金帐户中。如果证券的价值下降并低于“维持保证金”，一
张“追加保证金”的通知就会发出，要求存入现金以使帐户净值升至满意的水平。如果经纪人未收到
追加保证金，法律上要求经纪人卖出部分或全部证券，以恢复应有的保证金水平。参见第3章第3 。 6节，
有深入的讨论。
＇2＇ 求U对y的一阶导，等于E（rP）－rf －0 。 0 1Ay
P2，令其为零，求出y等式7 … 3。
160 第二部分资产组合理论
下载
y *=
E（rP ） … rf （7 … 3）
0。01 AP
2
该结果显示，正如人们所期望的，最优风险资产头寸是用方差测度的，与风险厌
恶水平和风险水平成反比，与风险资产提供的风险溢价成正比。
回到我们的数字例子＇rf ＝7％，E（rP）＝1 5％，
P= 2 2％＇中，具有风险厌恶系数A＝4
的投资者的最优解为
15 … 7
*
y 0。41
0。01 ′ 4 ′ 22 2
换句话说，该投资者将以投资预算的4 1％投资于风险资产，5 9％投资于无风险资产。
有4 1％投资于风险资产，则整个资产组合的收益率将有如下的期望收益和标准
差：
E（rP）＝7 ＋ ＇ 0 。 4 1×（ 1 5…7 ） ＇＝1 0 。 2 8％
C ＝0 。 4 1×2 2＝9 。 0 2％
整个资产组合的风险溢价为E（rC）…rf ＝3 。 2 8％，由持有标准差为9 。 0 2％的资产组合所获得。
注意，3 。 2 8 / 9 。 0 2＝0 。 3 6，这正是该问题所假设的酬报与波动性比率。
表达这个决策问题的方式是利用无差异曲线分析。回想第6章，无差异曲线是一
条期望收益…标准差平面上有相同给定效用水平的所有点组成的图形。这条曲线显示
了投资者所要求的期望收益与标准差的替代关系。
例如，假定初始资产组合是风险资产本身，y＝1。图7 … 5中的一条曲线代表了一个
风险厌恶程度为A＝4的投资者的无差异曲线，它通过风险资产E（rP）＝1 5％和
P ＝2 2％
等各点。相比较，另一条曲线表示一个较小风险厌恶水平（A＝2）的投资者的无差异
曲线。这条无差异曲线更平缓，即投资者越容忍风险，需要的期望收益增量来补偿给
定的标准差增量的数量就越小。竖轴的无差异曲线的截距可以解释为风险资产组合期
望收益率的确定等价（the certainty equivalent），因为它给出了风险资产组合具有的相
同效用的无风险收益。注意，在图7 … 5中，风险厌恶程度较低（A＝2）的投资者比风
险厌恶程度较高（A＝4）的投资者有更高的风险资产（譬如P）的确定等价。
对于两类不同投资者的
资产组合P的期望收益
率的确定等价物
图7…5 通过风险资产的两条无差异曲线
无差异曲线可以由许多代表着不同效用水平的基准资产组合画出。图7 … 6显示了
这簇无差异曲线。
第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置
161
下载
为了说明如何利用无差异曲线
分析来决定对一个具体资本配置线
的最优资产组合进行选择，图7 … 7
把无差异曲线簇放到投资机会集合
的图形中，即放到资本配置线的图
中。
投资者在寻找具有最高可能效
用水平的头寸。该头寸由接触到投
资机会集合的最高可能无差异曲线
代表。即与资本配置线相切的那条
无差异曲线。
最优的整个资产组合由投资机
会集合上点C代表。用这种图形方
法解出的解与用数学方法解出的解
相同：
E（rC）＝1 0 。 2 8％
和
C ＝9 。 0 2％
因此有y * ＝0 。 4 1
概括地说，资产配置程序可分
为两步进行：（1）确定资本配置线，
（2）沿这条线找到最高效用点。
全部投资基金部分放在风险资
产组合上，部分放在较安全但期望
收益较低的无风险资产上，其结构
即y * 的选择，这在很大程度上是风
险厌恶的问题。专栏7 … 1中的内容
提供了对该问题的另外看法。
进了迷魂阵？
在最近的市场骚乱中，可能你正想知道自己的投资组合是否合理。那就
请把以下几点牢记在心：
买些股票
如果你是个让股票吓怕了的债券投资者，过去几周大幅度涨落的价格已
证实了你所有最坏的假设。但实际情况却是，在债券组合中加入股票，不会破
坏你的资产组合，还可能对你的收益有利。
这怎么可能呢？都说股票与债券经常相互交错着升降，其实并不总是如
此。有时，股票在债券下跌时上涨。
事实是，芝加哥的研究机构伊博森协会（Ibbotson Associates）计算出
1 0 0 ％的长期政府债券的风险，与8 3 ％长期政府债券和1 7 ％蓝筹股的资产组合
的风险是一样的，而后者构成标准普尔5 0 0股票指数。
这是什么意思呢？最主要的就是，每个人都应当买些股票。即便是胆小
鬼也不例外。
专栏7 … 1正确的混合：调整好组合
图7…6 无差异曲线簇
较大的效用
图7…7 资产组合决策的图解
162 第二部分资产组合理论下载
铺上垫子
另一方面，可能你已置身于股市，但你希望增加你的资产组合的保险系
数，你所能够下的最好的赌注是什么呢？
当投资者考虑改善他们的资产组合时，通常他们会转而投资于债券。确
实，传统的平衡性资产组合一般是6 0 ％的股票，4 0 ％的债券，这一比例现在仍
为许多投资专家所赞许。
上述平衡性资产组合并不坏，但如果你希望减少资产组合的风险，那就
应该放弃债券而增加现金性投资，如国库券或货币市场基金等。伊博森计算出，
在过去的2 5年中， 7 5 ％股票与2 5 ％国库券的混合性资产组合，其业绩与6 0 ％
股票同4 0 ％长期政府债券的混合性资产组合相当，价格的变动水平也相当。
加之，股票…现金的混合资产组合提供了更多的确定性，因为你知道，即
便股票价值下跌，现金价值也肯定永远不会下降。相反，平衡性资产组合中
的股票与债券有可能同时遭重创。
有时，耐心有好报
股票能够产生可怕的短期效果。在过去的5 0年里，在最差的五个日历年
份中，股票让投资者的损失达年均2 。 4 ％。
但任何投资都有可能在短期内令人沮丧，股票至少在长期内让我们兴奋。
作为一个长期投资者，你的目标是设法躲避通货膨胀与税收的威胁，使你的货
币增值。在这一点上，股票是无与伦比的。
根据伊博森协会的研究，在过去的5 0年里，在扣除了通货膨胀和2 8 ％的
税收以后，股票的年收益为5 。 5 ％。相比之下，长期政府债券的年收益勉勉强
强达到0 。 8 ％，而国库券仅为0 。 3 ％。
资料来源：Jonathan Clements； “The Right Mix：F i n e … Tuning a Portfolio to Make Money
and Still Sleep Soundly；”The Wall Street Journal； July 23； 1996。
概念检验
问题4：
a。 如果投资者的风险厌恶系数为A＝3，则最优资产组合将会如何变化？新的E（rC）
和C各为多少？
b。 假定借入利率rf
B＝9％，高于贷出利率rf＝7％。用图形说明，某些投资者的最优
资产组合将会受到较高借入利率的什么影响，哪些投资者将不受借入利率的影响？
7。5 消极策略：资本市场线
资本配置线（C A L）由无风险资产与风险资产组合P导出。包括风险资产组合P的
资产决策结果可以源自于一个消极策略或一个积极策略。消极策略（ passive strategy）
描述了这样一种资产组合决策：该决策不作任何直接或间接的证券分析。＇1＇ 乍看之下，
消极策略显得很幼稚。然而，随着它变得越来越平常，在巨大的资本市场中，供给与
需求的力量可以使这一策略成为许多投资者的理智选择。
在第5章中，我们介绍了不同资产类型收益率的历史数据汇集。这些数据对许多
大学而言是必需的。它们来自于芝加哥大学的证券价格研究中心（ Center for Research
in Security Prices�
