投资学(第4版)-第4章

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券；（　3　）购买进行国际性投资的共同基金；（　4　）购买依国外证券市场价格支付的衍生证
券。

愿意购买国外股票的美国投资者可经常运用美国证券托存收据（A　D　R），经纪人
在其中扮演中介角色。经纪人发行一种A　D　R，代表着对国外发行者一定数量的股票要
求权。A　D　R以美元为单位，交易可在美国证券交易所进行，但是，实质上它就是对国
外股份的要求权。因此，从投资者的角度来说，买法国股票与买美国股票和持有美国
麻萨诸塞州的股票与加利福尼亚的股票并无区别。当然，投资含义可能不同：A　D　R的
投资者要承担汇率的风险。

许多国外的公司极其渴望吸引美国的投资者，它们不惜在佣金上做出让步，节省
投资者购买A　D　R　的委托费。图1　…　1　就是例证。卡德伯理·施韦普斯（　C　a　d　b　u　r　y　
Schweppes）　是一家英国公司，股票以A　D　R形式直接在美国上市。1份A　D　R代表1　0份该
公司的股票。

在图1　…　2中是一个国际化进程的例子，沃尔特·迪斯尼公司（Walt　Disney）正以
欧洲货币单位（E　C　U　；它是欧洲货币篮子的一种价值指数）销售债权。事实上，由于欧
洲货币联盟只计划在短期内发生作用，不久就将实现欧洲单一货币体系—欧元，这
一欧洲统一货币，将代替所有参加国的现行币种。显然，这种货币联盟将成为金融市
场全球化的重要里程碑。


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第1章投资环境


图1…1　全球化与美国证券托存收据（　A　D　R　）　

1。6。2　证券化
迄今，金融中介提供的服务是将
资金从全国资本市场分流到各地小的
资本市场。而证券化（　s　e　c　u　r　i　t　i　z　a　t　i　o　n　），　
是允许借款人直接进入资本市场的形
式。通过这样的程序，像抵押票据这
样典型的贷款变成转手证券，于是投
资者就可以投资于这些转手证券，通
过这些转手证券转换成为标准证券，
发行者就可以绕过金融中介机构筹集
到规模庞大的资金。我们在抵押票据
市场中已讨论过这种证券化的现象。
今天，绝大多数的传统型抵押贷款都
被政府的抵押机构证券化了。

证券化的另一个例子就是为购买
汽车而设计的一种汽车贷款转手安排，
汽车应收帐款的抵押担保（C　A　R）。见
图1　…　3。贷款的发放者将贷款支付给
C　A　R持有者。除了抵押担保的票据以
外，最大的资产支撑证券就是信用卡
负债、汽车贷款、家庭财产贷款和学
生贷款。

图1…2　全球化：以欧洲货币单位发行的债务

图1…3　汽车贷款的证券化

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第一部分导论

证券化也用于美国银行摆脱向发展中国家提供的不稳定贷款的负担。所谓的布雷
迪债券（Brady　bonds，以前财政部部长的名字命名的债券），就是通过将银行向几个
财政状况不稳定国家提供的贷款证券化后形成的。美国银行将它们向发展中国家提供
的贷款转化成由这些贷款支持的债券，借款国的支付随之从直接向银行支付变为向债
券持有者的支付。这些债券在资本市场上进行交易，因此，如果银行愿意，他们就可
以通过出售债券很容易地把贷款再转移出去。另外，美国在许多情况下，通过指定一
定量的为贷款提供担保的国库券来提高信用质量。即便国外的借款者不履行责任，布
雷迪债券的持有者也有权得到抵押品。


概念检验

问题5：当抵押集合成证券后，转手机构（联邦住宅贷款抵押公司和联邦国民抵
押协会）通常要对抵押贷款做出保证。如果房主还贷违规，过手机构将负责对贷款的
支付，抵押支撑证券的投资者不承担信用风险。

A　将风险分散到过手机构而非证券持有者身上才具有经济意义，这是为什么？

B　为什么发行布雷迪债券分摊的信用风险较小？

1。6。3　信用增强
过去，并非处于最佳财务状况的公司只能通过商业银行获得贷款，银行的信贷部
门详细审查每个客户。一项大的贷款
业务可能得有几个不同的银行同时参
与。

今天，信誉差的企业可以进行信
用增强（credit　enhancement）。公司可
以加入保险公司，支付保险费，从而
就可以通过保险公司的信誉来提高本
公司的信用等级，于是公司就可以较
高的信用直接面向社会公众。


图1　…　4就是一个将洛克菲勒集团

（Rockefeller　Group）与艾纳意外和担
保公司（Aetna　Casualty　and　Surety）
之间的财务结合来提高信用的例子，
洛克菲勒集团不是一家上市公司，可
以免受大部分信息披露规则的约束。
如果它想保持私有性质，不向公众披
露信息，那它就不能以合理的收益公
开发行债券。但是洛克菲勒集团通过
购买艾纳公司的担保，就可以利用艾
纳公司的信用分析来向公众保证信息
的可信性。


1。6。4　金融工程
完全不同的投资者需求产生了证
券的新种类。创造性证券的设计将初始证券与衍生证券组合（　b　u　n　d　l　i　n　g　）成一个混合证
券。图1　…　5就是一个例子，查布公司（The　Chubb　Corporation）在高盛公司的帮助下，
将三种初始证券—股票、债券和优先股组合成一个混合证券。查布公司正在发行可
转换成普通股的优先股股票，根据股票持有者的选择，在公司的同意下，可将股票转

图1…4　与艾纳公司的财务结合使洛克菲勒集团
债券的信用增强

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第1章投资环境

换为可转换债券。因此，这种证券是一种优先股与几项选择权的合成。

通常，创造一个有吸引力的证券需要对资产拆分（u　n　b　u　n　d　l　i　n　g），图1　…　6即为一例。
这里，一个抵押转手凭证被拆分为两种证券。第一种证券只能从抵押债券组合中得到
本金，第二种证券只能得到利息。另一个拆分的例子我们曾在金融创新和1　。　4小节关于
抵押保证证券的讨论中提及过。

图1…5　组合成一混合证券
图1…6　抵押品的分类定价后出现
只有本金与利息的证券
这种拆分与组合的过程就是金融工程（financial　engineering），原则是按客户的偏
好创造和设计证券，经常会有各种各样的风险。金融工程把证券视作现金流的（合理
风险下）组合，这一组合可根据需要和市场上交易者的意愿重新划分或重组。我们在
本章前面所讨论过的许多派生证券都是金融工程的产物。


概念检验

问题6：税收动机是怎样引发拆分欲望的？

1。7　家庭与企业之间的关系
接管的偶然波动，特别是排外的发展，让华尔街公众对“徒劳投机”忧心重重。

许多人都明白，需要对这样的活动进行控制，这些活动有意使资金从生产领域流出从

而造成工厂倒闭及失业。一个与此相关的重要问题是家族中固有的矛盾，即直接和间

接的企业继承权与管理企业的专业管理人员之间的矛盾问题，这个问题是投资环境的

重要问题。

上市交易公司的典型的控制结构是一种民主型、平民式的模式安排。其原则的主

要特征如下：
1）　股份持有自由。投资者自愿购买公司的股份，满意的可多买，不满意的可随时


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第一部分导论

抛出。
2）　管理层不得不向公众披露大量的信息，这些信息由独立的专业人员进行审计。
3）　管理层的重大决策必须由股东大会投票决定。
4）　公司的任何选举，都实行一股一票原则，这样，投票权与持股份额成比例。缺

席的股东可授权他人代理。

5）　公司的管理，从总裁至下，均在董事长领导的董事会控制之下。董事会由股东

选出，并有权随时罢免不称职董事会成员的资格。股东会议可以由股东召集，也可以

由公司的管理层召集，每年必须开一次例行的年会。

有了这样的体系，还能出现什么差错吗？如果公司的管理不尽人意，董事会可以

取消管理层作出的决策。如果董事会的成员不称职，股东可以罢免他们。最终，工作

按计划合理安排，管理者按照股东的意愿行事。

但是，管理工作会在两个方面伤害股东的利益，这是难以避免的。第一，无能的
管理者加大股东的成本。第二，管理层人员的金钱报酬和其他利益直接来自股东的腰
包。这就在管理者和股东之间产生了矛盾，这一矛盾被称为代理问题（a　g　e　n　c　y　
p　r　o　b　l　e　m），有大量财务理论分析这一矛盾。公司总经理可能是美国报酬最高的职业，
只要股东高兴，工作就算有成绩。毕竟，竞争能够确保管理资源的有效配置，这正如
同竞争能让经济生活中的生产资源达到有效配置一样。

这个论点非同小可，因为下了大本钱作赌注。现代企业规模及与复杂多变的环境、
技术相联的不确定性，意味着巨额财富每天都处于风险之中。

在大公司和许多分散的投资者的情况下，无论如何，控制都是十分分散的。在许
多情况下，公司最大的股东手中的股份也不超过公司总股份的2％，管理者通过实行股
票期权和补偿股份的方式有可能变成主要股东。渐渐地，人们发现，似乎总是公司的
管理者控制了董事会而不是相反。

从现行管理者手中争夺代表权又是怎样的一场斗争？有证据表明争夺代表权的平
均成本达数百万美元。企图拥有代表权的股东必须拥有自己的资金，作为对立面的企
业管理层为了维护自己的业已形成的与股东的沟通渠道，会使用公司的资本。争夺代
表权的企图极少成功，这不足为怪。有人这样做时，多数会失败。通常情况下，不同
意见者在公司的董事会占有一定席位，但极少发生有足够的席位控制公司的情况。废
黜大型公司的管理层可以说是戴维（D　a　v　i　d）与戈莱斯（G　o　l　i　a　t　h）之间斗争的现代版。

事实上，股东的最大保护是其他企业的欲望和强权。这个达摩克利斯之剑是怎么
发神威的呢？一个差的管理群体，无论是不称职或过于贪婪，都会导致公司股票价格
下降，而股价大跌反映公司的业绩差。想想看，一个公司正虎视耽耽的看着另一个经
营不善的公司，它所要做的一切就是把后者搞到手，炒了现行管理者们的鱿鱼，以自
己人取而代之，随后的股票价格就会反映对改进了的工作业绩的期望。为达目的，并
购公司愿意把目标公司的股价哄抬5　0％。在这一过程中，社会经济活动因摆脱了无能
的管理部门而变得更加富有成效。

正是这种带有威胁性的机制才使管理层时时保持警觉。无论如何，这种机制使管
理者有能力从事高成本的抵御接管（自然，花费的是股东的钱），而且这样做的缺点
也极其有限。如允许低能的管理者占着位置不出活而制定反接管法，其危险性是显而
易见的。

至于接管导致企业倒闭和工人失业，以及接管资金来自生产性资源的论点又该怎
样看呢？接管另一个企业的公司一定坚信它有能力改善被接管对象的经营运作。如果
兼并公司为兼并工作而支付了溢价，那它敢肯定它将能创造出额外的价值以证明自己
的行为是正确的。潜在的效率所得因此而成为兼并者与被兼并者的原动力。当然，有
人可能会提出，某些兼并的动机是逃税而不是经济效率，但如果真是这样的话，最应
该做的是修改税法而不是把公司控制机制引入市场。


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第1章投资环境

21


至于接管资金挤占了生产性用途资金的观点是不足为取的。毕竟，兼并者付给目
标公司股票持有者的资金并未消失，而是又投资到金融市场中了。最终，低效管理被
取代的结果，将是更多的资金投入新创造的商机。

小结

1。　实物资产指经济生活中所创造的用于生产物品和提供服务的资产。金融资产是
实物资产所产生的收入的要求权，证券属于金融资产。金融资产是投资者财富的一部
分，但不是社会财富的组成部分。相反，金融资产决定“全国财富的大蛋糕”在投资
者之间分配的方式。
2。　金融环境的三个部分是：家庭、企业和政府。家庭决定投资情况；企业和政府
则恰好相反，通常需要筹集资金。
3。　家庭对税收与风险偏好的多样化，创造了种类繁多的证券需求类型。相反，企
业则通常认为提供相对统一的证券类型效率更高。为解决这一矛盾催生出这样一种产
业：由初始证券派生出衍生证券。
4。　家庭的局限性为金融中介、共同基金和投资公司创造了市场生存条件。规模经
济和专业化的优势是投资银行业的支撑要素。
5。　我们可将金融市场划分为四种类型：直接搜寻市场、经纪人市场、交易商市场
和拍卖市场。证券在除直接搜寻市场以外的其他三类市场出售。
6。　金融环境的四大新趋势是：全球化、证券化、信用增强和金融工程。
7。　股东拥有企业的所有权，原则上，他们可罢免不尽人意的管理层。而实际上，
由于管理层在争夺代理权上的优势，罢免常常是困难的。靠接管来改进管理的危机性
机制，是企业的最佳之路。
关键词
实物资产衍生证券证券化
金融资产直接搜寻市场信用增强
金融中介经纪人市场组合
投资公司交易商市场拆分
投资银行拍卖市场金融工程
转手证券全球化代理问题
初始证券
参考文献

有关金融创新的佳作可见：

M　i　l　l　e　r；　Merton　H。“Financial　Innovation：The　Last　Twenty　Years　and　the　Next。”　
Journal　of　Financial　and　Quantitative　Analysis　21　（December　1986）；　pp。　459…71。　

M　i　l　l　e　r；　Merton　H。“Financial　Innovation：Achievements　and　Prospects。”J　o　u　r　n　a　l　
of　Applied　Corporate　Finance　4　（　Winter　1992）。　

有关资本市场的讨论请见：
Economic　Report　of　the　Pre　s　i　d　e　n　t　，每年出版。


习题

1。　假设你发现一只装有1　0　0亿美元的宝箱。
a。　这是实物资产还是金融资产？
b。　社会财富会因此而增加吗？
c。　你会更富有吗？
d。　你能解释你回答b、c时的矛盾吗？有没有人因为这个发现而受损呢？
2。　Lanni　Products是一家新兴的计算机软件开发公司，它现有计算机设备价值30　000　

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第一部分导论

美元，以及由L　a　n　n　i的所有者提供的20　000美元现金。在下面的交易中，指明交易涉及
的实物资产或（和）金融资产。在交易过程中有金融资产的产生或损失吗？

a。　Lanni公司向银行贷款。它共获得50　000美元的现金，并且签发了一张票据保证
3年内还款。
b。　Lanni公司使用这笔现金和它自有的20　000美元为其一新的财务计划软件开发提
供融资。
c。　Lanni公司将此软件产品卖给微软公司（M　i　c　r　o　s　o　f　t），微软以它的品牌供应给公
众，L　a　n　n　i公司获得微软的股票1　500股作为报酬。
d。　Lanni公司以每股8　0美元的价格卖出微软的股票，并用所获部分资金偿还贷款。
3。　重新考虑第2题中的Lanni　Products公司。
a。　在它刚获得贷款时处理其资产负债表，它的实物资产占总资产的比率为多少？
b。　在L　a　n　n　i用70　000美元开发新产品后，处理资产负债表，实物资产占总资产比例
又是多少？
c。　在收到微软股票后的资产负债表中，实物资产占总资产的比例是