投资学(第4版)-第53章
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果仅是由B种证券或C种证券构成的投资，情况又如何？
c。 在这个市场中，有无套利机
会？如何实现？具体分析这一套利机
会（用图表）。
8。 证券市场线的相关分析表明，
在单因素模型中，证券的期望风险溢
价与该证券的贝塔值直接成比例。假
定不是这种情况，例如，在下图中，
假定期望收益以大于贝塔的比例增长。
a。 如何构建一套利机会（ 提示：
考虑资产组合A与资产组合B的组合，
并与投资于C的结果进行比较）。
b。 在第1 3章中，可以看到一些研究人员已经对分散化投资的平均收益与这些投资
2
的和
2的相关性分析进行了研究。关于
对投资收益的影响，应得出什么结论？
9。 如果套利定价理论是有用的理论，那么经济体系中系统因素必须很少。为什
么？
10。 人们期望通过某些因素来确定风险收益。而套利定价理论本身并不能提供关
于这一问题的指导。那么，研究人员该如何确定哪些因素是值得研究的呢？例如，为
什么说对于检测风险溢价，行业的生产是一种合理的因素呢？
11。 考虑如下一种特定股票收益的多因素证券收益模型：
要素贝塔值风险溢价（％）
通货膨胀1 。 2 6
行业生产0 。 5 8
石油价格0 。 3 3
a。 目前，国库券可提供6％的收益率，如果市场认为该股票是公平定价的，那么请
求出该股票的期望收益率。
b。 假定下面第一列给出的三种宏观因素的值是市场预测值，而实际值在第二列给
出。在这种情况下，计算该股票修正后的期望收益率。
要素预计变化率（％） 实际变化率（％）
通货膨胀5
4
行业生产3
6
石油价格2
0
12。 假定市场可以用下面的三种系统风险及相应的风险溢价进行描述：
要素风险溢价（％）
工业生产（I）6
利率（R）2
消费者信心（C）4
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第11章套利定价理论
277
特定股票的收益率可以用下面的方程来确定：
r＝1 5％＋1 。 0I＋0 。 5R＋0 。 7 5C＋e
使用套利定价理论确定该股票的均衡收益率。国库券利率为6％，该股票价格是低
估还是高估了？解释原因。
13。 如果X与Y都是充分分散化的资产组合，无风险利率为8％：
资产组合期望收益率（％） 贝塔值
X 1 6 1 。 0 0
Y 1 2 0 。 2 5
根据这些内容可以推断出资产组合X与资产组合Y：
a。 都处于均衡状态。
b。 存在套利机会。
c。 都被低估。
d。 都是公平定价的。
14。 根据套利定价理论：
a。 高贝塔值的股票都属于高估定价。
b。 低贝塔值的股票都属于低估定价。
c。 正阿尔法值的股票会很快消失。
d。 理性的投资者将会从事与其风险承受力相一致的套利活动。
15。 在什么条件下，会产生具有正阿尔法值的零资产组合？
a。 投资的期望收益率为零。
b。 资本市场线是机会集的切线。
c。 不违反一价定律。
d。 存在无风险套利的机会。
16。 套利定价理论不同于单因素C A P M模型，是因为套利定价理论：
a。 更注重市场风险。
b。 减小了分散化的重要性。
c。 承认多种非系统风险因素。
d。 承认多种系统风险因素。
17。 均衡价格关系被破坏时，投资者会尽可能大地占领市场分额，这是_ _ _ _的实
例。
a。 优势竞争。
b。 均方差有效率边界。
c。 无风险套利。
d。 资本资产定价模型。
18。 套利定价理论比简单的CAPM 模型具有更大的潜在优势，其特征是：
a。 对生产、通胀与利率期限结构的预期变化的确定，可作为解释风险与收益间相
互关系的关键因素。
b。 对无风险收益率按历史时间进行更好地测度。
c。 对给定的资产，按时间变化衡量套利定价理论因素敏感性系数的波动性。
d。 使用多个因素而非单一市场指数来解释风险与收益的相关性。
19。 与C A P M模型相比，套利定价理论：
a。 要求市场均衡。
b。 使用以微观变量为基础的风险溢价。
c。 指明数量并确定那些能够决定期望收益率的特定因素。
d。 不要求关于市场资产组合的限制性假定。
278 第三部分资本市场均衡
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概念检验问题答案
1。 在利润最少的情况下可得到10 000美元利润，等权重资产组合四种情况的总收
益为700 000美元。当股票D的价格下跌时，空头出售所得可以购买的等权重资产组合
的数量会少些。当股票D的价格下跌程度大于因素10 000/700 000时，套利不再可行，
因为在最差的情况下利润将会低于零。
请看，假定股票D的价格跌到1 0美元×（ 1…1 / 7 0 ），作为3 0万股的空头可获得2 957 142
美元的收入，这允许投资者在作多头的全体股票中每一种投资985 714美元，在高实际
利率、低通胀率的情况下，可得到的利润为零：
股票美元投资/美元收益率美元收益/美元
A 985 714 0 。 2 0 197 143
B 985 714 0 。 7 0 690 000
C 985 714 …0 。 2 0 …197 143
D …2 957 142 0 。 2 3 …690 000
总计0 0
当股票D的价格一旦低于1 0美元×（ 1…1 / 7 0 ）＝9 。 8 5 7美元时，利润就为负，这意味着套
利机会已消除。9 。 8 5 7美元不是股票D的均衡价格，很简单，限制股票D的价格上涨会
使简单套利机会消失。
2。
2/ （eP）＝
2（ei） /n
a。
30/ 10 ＝1 。 7 3 2％
b。
30/100＝0 。 5 4 8％
c。
＝0 。 1 7 3％
30/1 000
d。
＝0 。 0 5 5％
30/10 000
我们的结论是：非系统的波动可以导致在充分分散化的资产组合中有低水平的套
利。
3。 一个由2 / 3资产组合A和1 / 3无风险资产组成的资产组合具有与资产组合E相同的
贝塔值，而它的期望收益为（ 1 / 3×4 ）＋（ 2 / 3×1 0 ） = 8％，低于资产组合E的水平。因此，
人们可以通过作资产组合A和无风险资产合在一起的资产组合的空头，然后购买资产
组合E。
4。 a。对于资产组合P，
K＝＇E（rP）…rf＇ /
＝（ 1 0…5 ） / 0 。 5＝1 0
对于资产组合Q，
K＝＇ 1 5…5 ＇ / 1＝1 0
p
b 。等权重资产组合的期望收益为1 2 。 5％，其贝塔值为0 。 7 5。
K＝（ 1 2 。 5…5 ） / 0 。 7 5＝1 0
5。 运用方程11 … 6 ，期望收益为：
4＋0 。 2×6＋1 。 4×8＝1 6 。 4％
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第1 2 章
市场的有效性
5 0年代，计算机在经济领域的早期应用是分析经济
时间数列。经济周期理论家们认为，在时间上追溯某些
经济变量的发展可以阐明并预测经济在景气与不景气交
替循环上的发展。一个很自然的分析对象便是一个时期
股票市场价格的表现。假定股价反映公司的前景，经济
业绩的峰谷交替出现的行为将会在股价中显现出来。
莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）在1 9 5 3年对这
个命题进行了研究＇1＇ 。他惊异地发现他确定不出任何股
价的可预测形式，股价的发展似乎是随机的。在任何一
天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩如何。
那些过去的数据提供不了任何方法来预测股价的升跌。
肯德尔的结论困惑着一些金融经济学家并使他们陷
入窘境。这一结论似乎暗示着，股票市场是由不定的市
场心理学主宰着，没有任何逻辑规律。简而言之，这些
结果似乎更加强了市场的无理性。尽管如此，经济学家
们的进一步反应则是要彻底扭转对肯德尔研究的诠释。
这个问题不久就变得显而易见，即股价的随机变化
表明了市场是正常运作或者是有效的，而非无理性的。
在这章里，我们将考察那些似乎让人感到意外的结论背
后的推理。我们会证明分析家们之间的竞争是如何自然
地导致市场的有效性，并且我们还要考察市场有效性假
设的投资政策的含义。我们也会考虑那些支持与反驳市
场有效性观点的经验证据。
＇1＇ Maurice Kendall；“The Anlysis of Economic Time Series； Part I： Prices；”Journal of the Royal Statistical
Society 96 （1953）。
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280 第三部分资本市场均衡
12。1 随机漫步与有效市场假定
假定肯德尔已经发现股价是可预测的。这对投资者来说不啻是一个金矿！如果它
们可以利用肯德尔的方程来预测股价，投资者只需按计算机模型的暗示，在股价将涨
时买入或在将跌时抛出就可以获得无止境的利润。
只需稍加考虑，你就可以使自己确信这种状况不会持续太久。例如，假设该模型极
有信心地预测了X Y Z股票的价格，目前是1 0 0美元的每股，将在三天内大幅度地涨至11 0
美元。那么所有的投资者通过模型预测了解了这一信息之后，将会作出什么反应呢？显
然，他们立即会把巨额现金投入到对价格将升的股票的购买上。然而，持有X Y Z股的人
绝不会抛售。这种反应的净效应会是股价瞬间地跳至11 0 美元。对未来股价的预测将导
致股价的立刻变化。换句话说，股价将即刻反映模型预测所暗示的“好消息”。
这个简单的例子解释了为什么肯德尔想找出股价变化运动形式的企图注定要失
败。对好的未来表现的预测将导致好表现提前到来，以致使所有的市场参与者都来不
及在股价上升前行动。
更一般地，我们可以说，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反
映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者
们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率。这里
的“通常收益率”是指与股票风险相称的收益率。
尽管如此，在给定所有已知信息后，如果股价立即就回至正常的水平，那么它们
一定只对新的信息作出上涨或下跌的反应。根据定义，新信息必然是不可预测的，如
果它们是可预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。这样，随新的（不
可预测的）信息变动的股价必然是不可预测的。
这就是股价应遵循一个随机漫步（random walk）论点的本质，即股价变动应是
随机且不可预测的。＇1＇ 这绝非是市场无理性的证明，随机发展的股价是高明的投资者
为竞争，在市场的其他人注意到该信息之前发现信息并在此基础上进行相应的购买或
抛售股票行为的必然结果。
不要把价格变动的随机性与价格水平的无理性相混淆。如果价格是理性地确定的，
则只有新信息能引起价格变更。因此，随机漫步将是永远反映所有当前信息的价格的
自然结果。事实上，如果股价变动是可预测的，那将会成为股市无效性的毁灭性证据，
因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非已经在股价中反映。因此，股价已反映
所有已知信息的这种观点被称作有效市场假定（e fficient market hypothesis；EMH）。＇ 2 ＇
12。1。1 有效性来源于竞争
我们为什么希望股票价格反映全部已知信息呢？毕竟，假如你愿意在采集信息上
花费时间和金钱，你就能得到一些已被其他的投资者所忽略的东西，这似乎是理性的。
如果发现和分析信息很昂贵，人们便会期望投资分析能通过提高期望收益来弥补这项
花费。
格罗斯曼（G r o s s m a n）和斯蒂格里茨（S t i g l i t z）很强调这一点。＇3＇ 他们提出，只
＇1＇ 实际上，我们在这里对这个词的意义的理解多少有点放宽。严格的说，我们认为股票价格的变化特征是
赌输加倍，预期的价格变化是正的、可预测的，以补偿货币的时间价值和系统风险。另外，当风险因素
变化时，期望收益也可能随时间而变化。随机漫步是更严格的，它要求股票的收益连续地独立并区别于
扰动。然而，随机漫步一般以更宽松的方式被运用，其含义是价格变化基本上是不可预测的。我们将在
这个意义上运用这个概念。
＇2＇ 市场的有效性不应与第8章提出的有效的资产组合相混淆，一个信息上有效的市场是一个能迅速反映与
传播价格信息的市场；一个有效的资产组合是一个在给定风险条件下有最高期望收益的资产组合。
＇3＇ Sanford J。 Grossman and Joseph E。 Stiglitz；“On the Impossibility of Informationally Efficient Markets；”
American Economic Review 70 （June 1980）。
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第12章市场的有效性
281
要这样的行为能产生更多的投资收益，投资者就会有动机花时间和资源去发现和分析
新信息。这样，在市场均衡中，有效的信息收集行为应是有成果的。另外，发现不同
市场有效性的程度不同并不奇怪。例如，一个分析密集度低于美国市场的市场，在那
里帐户披露的要求比美国市场的要求既宽松又缺乏效率。小股票得不到华尔街多少关
注，它的价格与大股票相比也离有效价格要远些。因此，尽管我们无法说绝对找不到
新信息，然而考虑与重视市场的竞争仍然是有意义的。
考虑有一家管理着5 0亿美元投资组合的投资管理基金。假定投资经理们能设计一
个研究程序使资产组合的收益率每年提高1/1 0个百分点，这个数个看上去是非常节制
的。这个程序将使资产组合的美元收益增加5 0亿美元×0 。 0 0 1，即5 0 0万美元。因此，
基金将愿意每年最多花5 0 0万美元来研究如何使股票收益每年只不过增长1/1 0个百分
点。在投资行为上的这样小的增长就可以换得如此多的回报，难怪专业资产组合经理
们愿意在行业分析、计算机支持和研究工作上花费心机。因此，一般说来，价格的变
化是难以预测的。
既然有这么多的具有良好财力支持的分析家愿意花如此多的资源在研究上，市场
中容易摘取的果子肯定不会多。此外，研究活动取得的收益增量很可能是如此的小，
以致只有极大的投资组合的经理们才会认为此事值得一做。
尽管全部相关的信息中的“全部”从字面上看用得并不十分准确，但许多研究者
热衷于追随看起来会提高投资业绩的大多数领头羊的踪迹似乎并不错。这许多具有强
大财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了（作为一个普遍的准则）股
价应以适当的水平反映已知的信息。
12。1。2 有效市场假定的形式
有效市场假定一般有三种可区分的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形
式。这些形式由其对“全部已知信息”的含义的不同理解来区分。
弱有效形式（w e a k … f o r m）假定认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中
得到的信息，这些信息包括譬如过去的股价史、交易量、空头的利益等。该假定以为
市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以获得。
弱有效假定坚持，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯
定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去其价
值。因为，举例说，一个购买信号会引起股价的即时上升。
半强有效形式（s e m i s t r o n g … f o r m）假定认为，与公司前景有关的全部公开的已知
信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还�
