投资学(第4版)-第55章

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效市场理论指出，当给定所有已知信息时，股价的水平是公正的，频繁地买入或抛出
股票是没有意义的，这只会浪费大笔经纪佣金而不会提高期望业绩。

被动管理的一个常用的策略就是要建立一个指数基金（index　fund），它被设计成
一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金。例如，在1　9　7　6年，前卫集团组织了一
个称为指数5　0　0资产组合的共同基金，该基金持有的股票的种类与标准普尔5　0　0股指中
的成分股相同，其持有的每股数量直接与标准普尔5　0　0股指中成分股的权重成正比。
指数5　0　0基金的业绩因而反映了标准普尔5　0　0的业绩。这项基金的投资者仅花费较少的
管理费就能获得广泛的多样化。管理费用可以降至最低，因为前锋集团无需付钱给分
析家来评估股票前景，也无需为高周转率而付出交易费用。实际上，当一项主动管理
基金的主要年费超过资产的1％时，前卫为指数5　0　0基金只支付比0　。　2％还要低的费用。

自1　9　7　6年以来，指数化需求大幅增长。前卫集团的指数5　0　0基金在1　9　9　8年初已具
有约5　0　0亿美元资产，位居世界第二大共同基金。其他一些公司也已组成标准普尔5　0　0　
指数基金，但是前卫集团仍然控制着指数化的零售市场。此外，现有的公司养老金计
划有超过1/4的资产投资于指数基金。到1　9　9　7年中，包括养老基金和共同基金，大约有
6　000亿美元投资于标准普尔5　0　0指数中。许多机构投资者目前除了持有指数化股票组
合之外，还持有指数化债券。

共同基金提出的资产组合具有匹配多种市场指数的类型。例如，由前卫集团组织
的基金跟踪指数与市场就有威尔希尔5　000指数、索罗门兄弟公司投资级债券指数、小
型资本公司的拉塞尔（Russell）　2　000指数、欧洲权益市场和太平洋盆地（Pacific　Basin）　
权益市场。

有一种混合策略也是相当常用的。在这种策略中，基金保持一个指数化的被动核
心，但用一个或更多的主动管理的资产组合来扩大这个核心。


概念检验

问题3：如果所有的投资者都试图采取消极的投资策略，对市场的有效性会有什
么影响？

12。2。4　在有效市场中资产组合管理的作用
如果市场是有效的，何不干脆在就在华尔街日报上随便挑一些股票来代替理智地
构造一个组合呢？这是一个从“证券定价是公平的”这个命题中得到的吸引人的结论，
但这个结论绝非容易得到的。即便在完全有效的市场中，理性的资产组合管理也有重


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第12章市场的有效性

287　

要作用。

我们已经知道，在组合选择中的一条基本原则就是分散化。即便所有的股票价格
都是公正的，每一种股票仍具有厂商特定风险，而这种风险是可以通过分散化来消除
的。因此，即便在一个有效的市场中，理性的证券选择也要求有一个投资者所需的系
统风险水平的充分分散化的资产组合。

理性的投资政策同样要求在证券选择中反映赋税要求。高税阶层的投资者通常不
愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来说，尽管免税的市政债券的
税前利润相对较低，他们仍然觉得购买这些债券有利，而它们对低税投资者来说则不
具有吸引力。对处在更微妙税率的高税阶层来说，他们宁愿将他们的资产组合向资本
所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入，因为当前赋税率越高，延期实现资本
增长收入的期权就越具价值。因此，这类投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望
资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税很敏感的投资机会，
例如房地产投机。

理性资产组合管理的第三个观点与投资者的特定风险范畴有关。例如，通用汽车
公司的一个经理，其年红利视G　M的利润水平而定，通常他不应在汽车股上进行额外
的投资。因为其薪水已经视G　M的表现而定，该经理已经在G　M上过度投资了，不应再
加剧其投资的非多样化。

对于年龄不同的投资者，也应考虑其对风险的承受能力而提供不同的资产组合政

策。例如，对那些基本上靠存款度日的老年投资者来说，往往愿意回避那些市值会随

利率大幅度变动的长期债券（将在第四部分中讨论）。因为这些人靠累蓄的存款生活，

他们需要保留本金。相比较，较年轻的投资者可能会更倾向于长期债券。因为长期债

券锁定的在长时间内的稳定收入流对于这些日子还很长的年轻人来说会比保留本金更

重要。

我们可以得到的结论是，即便在有效的市场中，资产组合管理仍具作用。投资者

资金的最佳部位将随诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。有效市

场中的资产组合经理们的任务是确保资产组合适应这些需要，而不是冲击市场。

12。3　事件研究
信息有效市场这个概念带来了一个有力的研究方法。假如证券价格反映了所有当

前可知的信息，那么价格变动一定反映了新信息。因此，看样子人们可以通过考察在

事件发生的一段时期内的价格变化来测度事件的重要性。

事件研究（event　study）描述了一种经验财务研究技术，运用这种技术可以使观
察者评估某一事件对一个公司股价的影响。例如，一个股市分析家也许想研究红利变
化对股价的影响。利用这个研究的结果再加上一种较好的预测红利变化的手段，分析
家原则上可以赚取丰厚的交易利润。

要分析一项已公开的红利变化的影响比初看起来要难得多。在任何一天，股价都

对广泛的经济信息诸如最新的G　D　P预测、通货膨胀率、利率、公司盈利能力等作出反

应。要把由红利变化通知引起的那部分股价变动分离出来并非易事。

研究人员经常运用统计方法来测度由于某一信息发布（诸如红利变化公告）而产
生的影响，这种方法结合了市场有效理论和第1　0章中讨论过的指数化模型。我们想要
测度由某一事件引起的非期望收益，这便是真实股票收益和在给定市场业绩下的期望
收益之间的差异。

我们可以回忆起，指数模型认为股票收益是由一项市场因素和一项厂商特定因素
决定的。股票收益rt在一段给定的时间t上，可以以数学公式表达为：

rt　＝a＋b　rM　t＋et　（　1　2　…　1　）　

这里rM　t是在该时间段上市场的收益率，et是由厂商特定事件引起的那部分证券收


288　第三部分资本市场均衡

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益率。系数b表示市场收益的敏感程度，a是股票应在市场收益为0的时期实现的平均
收益率。＇1＇　因此，方程1　2　…　1通过rt把市场因素和厂商特定因素分解开来了。厂商特定收
益应被解释为由事件引起的非期望（意外）收益。

在给定期间厂商特定收益的决定需要我们得到et的估计值。因此，我们重新写方
程1　2　…　1，有

et　＝rt　…（a＋b　rM　t）　（　1　2　…　2　）　

方程1　2　…　2有一个简单的解释：要确定股票收益中厂商特定因素的部分，要从股票收益

率中减去在给定的市场业绩下股票通常能获得的收益。剩余部分et是在给定股票对市

场的敏感度时，股票在该期间基于市场变化预测之外的收益。

例如，假定分析家估计a＝0　。　5％，b＝0　。　8。在某一天市场上涨了1％，你将可以从
方程1　2　…　1中预知，股票将会上升一个预期值0　。　5％＋0　。　8×1％＝1　。　3％。如果股票事实上
涨了2％，分析家会推断那天厂商特定的信息引起了2％　…1　。　3％＝0　。　7％的股票额外收益。
我们有时把方程1　2　…　2中的et称为非常规收益（abnormal　return），即得自市场运动预测
收益之外的收益。

事件研究中的一个通常策略是在某个股票的新信息在市场发布的那几天对非常规
收益进行估计，并且把股票的非正常行为归因于新信息。该研究的第一步是对研究中
的每一种股票的参数a和b进行估计，这些工作通常利用第1　0章所述的指数回归模型计
算事件发生前的一段时间的数据，用这种方法求出参数。我们用事件前一段时间的数
据进行估计，可以使参数的估计不会受事件的影响。接下来，要记录每一公司的信息
发布日期。例如，在研究收购企图对目标公司股价的影响时，发布日期就是指公众得
知收购企图的那一天。最后，计算在发布日期前后每一家公司的非常规收益，评估有
代表性的非常规收益的统计显著性和规模，以决定新发布信息的影响力。

使事件研究变得复杂的一件事就是信息的泄露。泄露是指与一件相关事件有关的

信息在官方公布之前已经发布给一小群投资者。在这种情况下，股价可能会在官方公

布日的几天前或几周前上升（假设这是个好消息）。这样，官方公布日的任何非常规

收益对于信息发布总影响便是一个粗略的指示器。一个较好的指示器将会是累积非常

规收益（cumulative　abnormal　return），即该期间所有非常规收益的简单加总。这样，

当市场对新信息作出反应时，累积非常规收益便包含了在整个期间厂商特定股票的全

部变化。

图1　2　…　5展示了一个相当典型事件研究的结果。这项研究的发起者对收购公布之前

的信息泄露感兴趣并构造了一个由1　9　4家收购目标公司组成的样本。在大多数收购中，

被收购公司的持股人把他们的股份以高于市值的大幅升水卖给收购者。收购企图的公

布对目标公司的持股人是好消息，因为会引起股价跃升。

图1　2　…　5证实了好消息发布的本质。在信息发布当天（我们假定它为第0天），目标
样本中的目标公司的平均累积非常规收益大幅上升，表明了公布日有大量正的非常规
收益。注意到在紧接公布日的几天中，累积非常规收益不再显著上升或下跌。这是与
有效市场假定一致的，一旦信息被公开，股价几乎立刻跃升以响应好消息。当价格一
旦重新回到平衡状态，反映新信息的效应，任何特定日的新发生的非常规收益可能是
正的，也可能是负的。实际上，对于许多样本公司来说，平均非常规收益将会非常趋
近0，累积非常规收益并不显示上升或下跌的倾向，这正是图1　2　…　5显示的模式。

＇1＇　我们从第1　0章的1　0　。　3节知道，资本资产定价模型意味着方程1　2　…　1中的截距a应等于rf（　1
）。然而，通
常用这个方程对截距进行经验估计，而不是利用资本资产定价模型的值。实践表明证券市场曲线似
乎比资本资产定价模型预测的要平缓（参见下一章），这意味着利用资本资产定价模型获得的截距将
太小。

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第12章市场的有效性

289　

相对于通知日的日子
图12…5　收购企图前的累积非常规收益：目标公司

公布日之后的累积非常规收益缺乏波动也许是一个有效的市场将信息体现在股价
之中的最清晰的证据。这种模式是很常见的。例如，图1　2　…　6显示了对股息公布的一项事
件研究的结果。正如所期望的，宣布股息上调的公司正享受着非常规收益，而股息下
调的公司则遭受负的非常规收益。但是，在两个案例中都可以见到，一旦信息被公之
于众，股价的调整便似乎已经完成，这时累积非常规收益既不向上波动也不向下波动。

从公布日前几天的收益模式可以得出一些关于有效市场和信息泄露的有趣的证
据。如果内幕人员交易规则被严格遵守且得到完全实施，则在信息发布之前股价不应
显示有非常规收益，因为在公布之前不可能获得任何厂商特定信息。相比较，我们只
能在公布日当天观察到股价的明显跃升。事实上，图1　2　…　5中显示，目标公司的股价在
收购信息公布前3　0天开始明显地上升，对此有两种可能的解释。一是信息被泄露给了
一些市场参与者，他们已在公布之前购入股票，这至少发生了一些对内幕人员交易规
则的滥用。

另一种解释是，在收购企图的前几天，公众开始对该意图进行猜疑，因为他们得
知有人大量地购入该公司的股票。随着收购意图变得日益明显，收购的可能性逐渐提
高，以致我们可以观察到累积非常规收益的逐渐上升。尽管这种解释是确实有可能发
生的，但是，在几乎所有的研究案例中，信息泄露的证据总是普遍地存在，即便在那
些公众对信息的获知并非是渐进的案例中也一样。例如，图1　2　…　6中描述的累积非常规
收益与股息公布情况也显示了泄密，似乎违反内幕人员交易规则的事确实发生了。

事实上，美国证券与交易委员会本身也从图1　2　…　5和图1　2　…　6所代表的模式中得到了一
些慰籍。如果内幕人员交易规则是广泛地且千真万确地被违反，我们就可以指望看到非
常规收益比在上述结果中出现得更早。例如，在收购案例中，收购者一经决定其目标，
累积非常规收益就马上变为正，因为内幕知情者将立即开始交易。到公众得到官方通知
时，内幕人员已经把目标公司的股票价格提至可以反映收购意图的水平，而真正公布日
时的非常规收益则将趋于零。我们在公布日当天看到的累积非常规收益的戏剧性上升表
明，这些公布中的大部分信息对市场来说确实是新信息，同时股价并未完全反映有关收
购的全部信息。因此，我们会得出这样的看法，尽管仍然存在着部分泄密的情况，但美
国证券与交易委员会的严格要求确实对约束内幕人员交易有实质性影响。


290　第三部分资本市场均衡

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相对于红利通知日的日子
a）　b）　
相对于红利通知日的日子
图12…6　围绕着红利公布的累积非常规收益

a）　红利下降b）　红利增长

事件分析方法已经成为一种被广泛接受的，用于测度大量事件的经济影响的工具。
例如，美国证券与交易委员会定期运用事件研究来测度违反内部人员交易规则或其他
证券法的交易商所得的非法收入。＇1＇　该方法也被用于诈骗案例，因为法庭必须评定由
诈骗行为引起的损失。作为本方法的一个例子，假定一家市值1亿美元的公司在诈骗
消息出现的那天遭受…6％的非常规收益，人们可以推算出因诈骗而蒙受的损失为6　0　0　
万美元，因为（在一般市场变动调整后）当投资者注意到该条新闻并对该公司的股票
重新评估时，公司的市值下跌了1亿美元的6％。


概念检验

问题4：假定在一次资料公布后观察到负的非常规收益，这违背有效市场假定吗？

12。4　市场是有效的吗
12。4。1　争论点
市场有效假定并没有在专业投资经理们中间引起足够的热情，这并不令人惊讶。
这意味着投资经理们的大量活动—寻找过低定价的证券，充其量不过是浪费精力，
并且很可能对客户是有害的。因为这花费了财力，又会导致资产组合的分散不够充分。
有效市场假定在华尔街从未被广泛接受，并且在证券分析能否提高投资业绩上的争论
一直持续到现在。在讨论该假定的经验检验之前，我想要指出三个问题，这三个问题
合在一起意味着争论可能永远无法解决。这三个问题是：规模问题、选择偏见问题以
及幸运事件问题。

规模问题考虑有一个管理5　0亿