投资学(第4版)-第7章
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自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。
工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂
房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形
式，可因此根据免税的利率借到资金。
与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期
抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政
债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。
市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，
所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大
量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对
急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。
到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，
而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的
发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税
债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 。 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6
年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 … 6。
投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进
行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的
经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，
r（ 1…t）就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显
行业收益债券
一般债务
图2…6 未偿付的免税债务
资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings； Washington D。C。： Board of
Governors of the Federal Reserve System； Second quarter； 1997。
第一部分导论
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然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。
比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市
政债券的收益率相等。为计算利率，我们让税后收益率与市政债券的收益率相等，再
解出免税债券的等价纳税收益率（equivalent taxable yield）。它就是能让应税债券税
后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。
r（ 1…t）= rm （ 2 … 4 ）
或者
r=rm /（ 1…t） （ 2 … 5 ）
因此，等价纳税收益率可以用免税收益率除以1…t得到。表2 … 2给出了几种不同收
益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。
表2…2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益
免税收益率
边际税率（％）
2％ 4％ 6％ 8％ 1 0％
2 0 2 。 5 5 。 0 7 。 5 1 0 。 0 1 2 。 5
3 0 2 。 9 5 。 7 8 。 6 11 。 4 1 4 。 3
4 0 3 。 3 6 。 7 1 0 。 0 1 3 。 3 1 6 。 7
5 0 4 。 0 8 。 0 1 2 。 0 1 6 。 0 2 0 。 0
表2 … 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中，因为它可以向高税收等级的
投资者表明，市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 … 5计
算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率，则对投资人来说，持
有市政债券更好。需要注意的是，等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加，税
收等级越高，市政债券的免税特性就越明显。因此，高税收等级的投资者更愿意持有
市政债券。
我们也可用2 … 4式或2 … 5式找出在各税收等级上，投资者选择应税或免税债券的区
别。求解2 … 4式，可找出与税后收益率相等的，决定取舍的税收等级。这样，我们有：
t= 1…（rm/r） （ 2 … 6 ）
图2…7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率
资料来源：Data from Moody’s Municipal and Government Manual； Moody’s Investors
Service； 1997。
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第2章金融市场与金融工具
收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高，决定取舍
的税收等级就越低，就会有更多的人愿持有市政债券。图2 … 7是1 9 6 0年以来的收益率比
率。这一比率在0 。 7 3左右波动，意味着税级（联邦税与地方税之和）高于2 7％的投资
者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意，不管怎么说，要想精确地掌握这些
债券在风险上的区别是很困难的，所以，税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。
概念检验
问题3：假设你的税收等级是2 8％，你是愿意赚取6％的应税收益率，还是情愿要
一个4％的免税收益率？4％免税收入的等价纳税收益率为多少？
2。2。4 公司债券
公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构
很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券
与长期国债的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。我们
将在第十四章详细讨论这个问题。现在，我们仅讨论担保债券（secured bonds），这种
债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券，称为无担保债
券（ d e b e n t u r e s ）；在公司破产时仅对资产的更低一等级有要求权的债券，被称为次级无
担保债券（subordinated debentures）。
公司债券通常附带一个期权。可赎回债券给予公司以赎回价格从债券持有者手中
购回债券的选择权。可转换债券给予债券持有者将债券转换为一定的股票份额的选择
权。在第1 4章中，我们将对这些期权做更详细的讨论。
图2 … 8是华尔街日报上部分公司债券的行情，从图中可看出在形式上它们与国债
很相似。美国电报电话公司债券的息票利率为7％，到期日是2 0 0 5年。它的现行收益率
图2…8 公司债券行情表
资料来源：The Wall Street Journal； October 28； 1997。
第一部分导论
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（current yield），我们定义为每年的息票收入除以价格，是6 。 7％（注意，现行收益率与
到期收益率的不同，我们将在第1 4章中讨论二者的区别）。当天共有1 0 0笔此种债券的
交易。收盘价为面值的1 0 4％，即1 040美元，比上一个交易日的收盘价高出票面价值
的15/8％。
2。2。5 抵押与抵押支撑证券
3 0年前的投资学教材大概是不会包括抵押贷款部分的，因为那时投资者尚不能进
行此类的投资。现在，由于抵押支撑证券的发展，几乎所有人都能够投资于抵押贷款
的资产组合了，而且这些证券也已成为固定收益工具市场的主要组成部分。
直至2 0世纪7 0年代，几乎所有的住宅抵押贷款都是长期的（到期期限为1 5 ~ 3 0年），
并且在贷款期内利率不变，每月支付固定数额。这些所谓的传统抵押贷款现在也还仍
然是最流行的形式，但是目前已发展出来其他几种新的形式。
由于利率逐年上升，固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机
构通常担负短期负债（指客户存款），但持有长期资产，如固定利率的抵押贷款。这
样，当利率上升时，银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加，但与
此同时，银行抵押贷款的收入却固定不变。
可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借
款人所支付的利率随当前市场利率的升降程度而变化。例如，可将利率定为高出一年
期国库券现行利率的2个百分点，并一年调整一次。通常，合约中会对一年内，或合
约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约，将大量利率波动风险
从银行转嫁给了借款人。
由于利率风险转嫁到了客户身手，银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传
统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说，在高利率时期，这种方式是
很有吸引力的。当利率下降时，传统的固定利率抵押贷款又再度风行起来。
抵押支撑证券即是一组抵押组合或由这样一组抵押组合支撑的债权的所有权，这
些所有权代表着抵押贷款走向了证券化。抵押贷款的发起人将这些贷款经包装组合后
在二级市场出售，特别是，他们将抵押清偿时的现金流作为一种要求权售出。而抵押
贷款的发起人继续经营这种贷款，收取本金与利息，并转给抵押证券的购买者。正因
为如此，这些抵押支撑证券被称为转手证券。
例如，有1 0份3 0年期的抵押证券，每份价值100 000美元，共计1 000 000 美元。
如果抵押贷款利率为1 0％，那么每份贷款在第一个月的支付总额为8 7 7 。 5 7美元，其中
的8 3 3 。 3 3美元是利息，4 4 。 2 4美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付8 775。70
美元，这是1 0份的支付总额。＇1＇ 另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支
付完毕，则转手证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，自然，抵押组
合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示转手证券持
有者投资的已偿付的部分。
抵押支撑的转手证券是由政府国民抵押协会（G N M A或M a e）在1 9 7 0年首次引入
的。政府国民抵押协会转手证券得到美国政府的担保，甚至在发生借款人违约的情况
下，政府也确保本息的及时支付。这种政府担保增加了转手证券的市场交易能力。因
此，投资者就能够像买卖其他证券一样购买政府国民抵押协会转手证券了。
其他类型的抵押转手证券也从此流行开来。它们是由联邦国民抵押协会（F N M A
或F a n n i e）和联邦住宅贷款抵押公司（ F H L M C ）发起的。1 9 9 7年第二季度，大约1 。 7 6万
＇1＇ 实际上，提供贷款和担保转手证券的机构每月都要按比例提留一部分收入作为服务费。这样一来，
转手证券投资者所得到的利率收益就会略小于借款者所实际支付的数额。例如，虽然1 0份抵押贷
款的每月总收入是8 775。70美元，但是，转手证券持有者所得到的总收入可能只有8 740 美元。
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第2章金融市场与金融工具
亿美元的抵押贷款被证券化成抵押证券。这个市场的规模大于1 。 4 4万亿美元的公司债
券市场，几乎占到3 。 5 5万亿美元国债市场的一半。图2 … 9显示了自1 9 7 9年以来抵押支撑
证券迅速增长的情况。
图2…9 1979~1997年未偿付的抵押支撑证券情况
资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings； Washington D。C。： Board of
Governors of the Federal Reserve System； September 1997。
抵押支撑转手证券的成功，刺激了以其他资产形式担保转手证券的出现。例如，
学生贷款推广协会（S L M A或Sallie Mae）以保证学生贷款计划或其他联邦高等教育计
划为支撑，发行转手证券。
虽然转手证券通常能够保证本息的支付，但它们并不能够保证一定的收益率。当
利率大跌时，抵押转手证券的持有人会对利率下跌年份的收益率大失所望。这是因为
房主通常有先付款的期权，他们可能比按计划预定的时间提前支付部分款项，其余的
未付本金部分继续采取抵押贷款的方式。
这种权力，本质上是一种赋予借款者的对未偿付本金的“赎回”权，十分类似于
发行可赎回债券的政府机构及公司所拥有的可赎回权。先付的期权给予借款人买回未
偿付本金额的权利，而不是以计划的尚未还款的折现值来买回贷款。当利率下跌时，
计划抵押支付的现值增长，借款人可能愿意以今日的低利率重新借款，用借款的收入
去先付或偿还未偿付的抵押债务。这种再融资方式可能会让转手证券投资者失望，这
些人只是在从利率下跌中预期到资本所得时，才愿意接受一个赎回。
2。3 股权证券
2。3。1 作为所有权股份的普通股
普通股票，也称为股权证券（equity securities）或股权（e q u i t i e s），代表着公司股份
中的所有权份额。每拥有一股普通股票就意味着在公司年股东大会上拥有决定公司事
务的一张选票，它也代表着股票所有者对公司财务利益的一份要求权。＇ 1 ＇
＇1＇ 公司有时发行两个等级的普通股：一种具有选举权，另一种没有选举权。由于权限的不同，无选举权的
普通股会以较低的价格出售。
第一部分导论
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公司的事务由股东选举出的董事会控制。董事会每年只召开有限的几次会议，董
事会挑选运作公司日常事务的经理们，公司的管理层有权不经董事会的批准而对绝大
部分公司业务作出决策。董事会的任务是监督公司的管理层，以确保他们的活动能够
最大限度地满足股东的利益。
董事会的成员在每年的年会上由股东选举产生，没有出席年会的股东可以委托他
人代理投票，准许另一参与者以自己的名义投票表决。公司管理层通常会恳求股东的
委托授权，以便掌握尽可能多数的公司投票权。在有些时候，一些股东不满意现任管
理层，或企图修正目前公司的政策，就会导致一场争夺委托授权的斗争，这些股东会
努力争夺那些不准备出席年度股东大会的股东的委托授权。所以，尽管管理层在决定
公司事务中有很大的自主权，但来自于董事会的监督及发生争夺委托授权斗争的可能
性，又使管理层受到了某种程度的监督与制约。
另一个起到监控作用的因素是公司接管。在那种情况下，相信公司经营不善的外
部投资者就会企图夺取公司。通常，配合接管的是一个优惠购买的发盘，即提出以一
预定价格购买公司，这一价格往往远高于现有股东持有的公司部分或全部股票的现行
市场价。如果发盘成功，则购买公司的投资者就可以获得控制公司所需的足够的股份，
从而获取公司的控制权以取代现有的管理层。
绝大多数大公司的普通股可在一个或多个股票交易所自由买卖。股票不能公开交
易的公司被称为封闭式持股公司。在多数这样的公司中，所有者同时也是公司的积极
管理者。因此，封闭式持股公司通常不会发生接管。
由此看来，即便大公司的所有权与经营权是分离的，也至少还会有一些潜在的因
素强迫管理者们顾及股东的利益。
2。3。2 普通股的特点
从投资的角度看，普通股有两个最重要的特点，一是剩余请求权（residual claim），
一是有限责任（limited liability）。
剩余请求权意味着普通股持有人对公司资产与收益的要求权是排在最后一位的。在
公司清算资产时，普通股股东只有在其他索赔人，如税务机构、公司职员、供应商、债券
持有人与其他债权人都得到赔偿后，才能就剩余资产请求索赔。不在清算范围的公司，在
收入扣除利息与税收后，普通股股东才拥有对运营
