投资学(第4版)-第81章
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收益率为0 。 7 5％。
第四部分固定收益证券
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到期收益率
（每季度％）
3个月6个月
到期9个月
图16…8 收益曲线追踪
注：随着时间流失，债券的期限变短，在假定收益曲线不变的情况下，债券到期收益率将下降。
由此，当收益曲线有正的斜率，水平分析预计收益曲线不变时，长期资产能比短
期资产提供更高的预期收益，而且固定收入证券持有期的预期收益率会超过它的到期
收益率。当然，天下没有免费的午餐。虽然延长期限可以增加预期收益率，但是，这
种增加也会相应地带来价格风险。实际上，只要收益曲线由于流动性溢价而向上倾斜，
这确是资产组合管理者必须面对的一种权衡。长期资产拥有的更高预期收益并不比由
此带来的风险溢价高。
追踪收益曲线的危险是收益曲线在整个期间实际会上升。的确，考虑到预期假定，
向上倾斜的曲线是市场参与者预料利率将在整个期间上升的一个证据。
16。4。3 或有免疫
或有免疫（contingent immunization）是利伯维茨和温伯格（We i n b e rg e r）＇1＇ 提出
的一种积极…消极混合的投资策略。为了说明，设定现行利率为1 0％，管理者的资产组
合现价为1 000万美元。管理者可通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资
产组合的未来价值为1 210万美元。现在，假定管理者愿意从事更积极的投资，但是，
只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的最终价值不能低于1 100万美元。
由于在现行利率下只要有9 0 9万美元（1 100万美元/ （ 1 。 1 0 ）2）就可以在两年后达到最小
可接受的最终价值，而资产组合的现值为1 000万美元，管理者在开始时可以承受一
些风险损失，因此开始时可以采用一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策
略。
关键是要计算在现行利率下要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证未来获得
1 100 万美元。如果用T代表到期的剩余时间，r为任一特定时间的市场利率，那么，
必须要保证有能力达到最低可接受的最终价值是1 100万美元/ （ 1＋r）T，因为这一规模
的资产组合如果免疫会在到期日无风险地增至1 100万美元。这个值变成了触发点：如
果当实际的资产组合值跌至触发点，积极的管理就会停止。或有达到触发点，会导致
＇1＇ Martin L。 Liebowitz and Alfred We i n b e rg e r；“Contingent Immunization…Part I： Risk Control Proce dures；”
Financial Analysts Journal 38 （November…December 1982）。
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第16章固定收入资产组合的管理
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最初的免疫策略的变换，以保证最低的可接受业绩得以实现。
百万美元
百万美元
触发点
触发点
b）
a）
资产组合值
资产组合值
水平
水平
图16…9 或有免疫
图1 6 … 9表明了或有免疫策略的两种可能的结果。在图1 6 … 9 a中，资产组合价值下降
并在点t*触及触发点。在那一点，资产组合得到了利率免疫，其值平滑地升至1 100万
美元的最终值。在图1 6 … 9 b中，资产组合表现很好，从没有触及触发点，其值在到期
日比1 100 万美元要多。
概念检验
问题7：一个3年期、利率为1 2％、最低可接受最终值为1 000万美元的资产组合的
触发点是什么？
16。5 利率掉期
利率掉期（interest rate swaps）最近已成为主要的固定收入工具。所谓利率掉期
就是双方交换一系列现金流的合约，其结果类似于两方如果交换相同价值的不同类型
债券引起的结果。掉期最初是作为控制利率风险的工具出现的。利率互换的交易额从
1 9 8 0年的几乎为零已上升到今日的超过2 0万亿美元（利率掉期与较早出现的霍默/利伯
维茨债券掉期无关）。
为说明掉期是如何起作用的，考虑一管理者拥有包括票面价值达1亿美元的大额长
期债券，其平均息票率为7％的大金额资产组合。他相信利率将上升，因此他愿意出售
债券以换回或者是短期债券或者是浮动利率证券。但是，如果每进行一次新的利率预
测就更换一次债券，那交易费用就太高了。一种更便宜、更灵活的调整资产组合的办
法是让管理者把资产组合现在一年产生的7 0 0万美元的利息收入“调换”成与短期利率
第四部分固定收益证券
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紧密相关的一笔资产。用这种办法，如果利率上涨，资产组合的利息收入也会提高。
掉期的交易商可能作广告，宣传他愿意把基于6个月期、L I B O R利率的现金流交
换或“调换”成基于7％的固定利率的现金流（L I B O R或London Interbank Offer Rate，
是欧洲美元市场中银行互相拆借的利率，是掉期市场中上最广泛运用的短期利率）。
资产组合管理者将与交易商达成掉期协议，资产组合管理者向对方按理论本金
（notional principal）1亿美元的7％支付利息，从对方那里获得基于同样数量理论本金
的L I B O R利率的利息＇ 1 ＇。也就是说，资产组合的管理者将0 。 0 7×1亿美元的支付额换成
了L I B O R×1亿美元的支付额。管理者的由掉期合约引起的净现金流因此为（L I B O R
0 。 0 7 ）×1亿美元。
注意，掉期合约的达成并不意味着借贷的完成。参与者只是同意用一个固定现金
流交换一个可变的现金流。
现在，让我们考虑资产组合管理者在三种利率下净现金流的情况。
L I B O R利率
项目
6 。 5％ 7 。 0％ 7 。 5％
债券资产组合利息收入/美元7 00 000 7 000 000 7 000 000
（＝1亿美元债券的7％）
掉期现金流/美元＇＝（ L I B O R…7％） （500 000） 0 500 000
×1亿美元理论本金＇
总计/美元（＝L I B O R×1亿美元） 6 500 000 7 000 000 7 500 000
注意，全部头寸的总收入─债券加掉期协议，现在等于每种情况下L I B O R×1
亿美元。管理者实际上已将固定利率债券的资产组合转换成了假想的浮动利率的资产
组合。
现在可以明白，掉期对公司在许多方面是非常有用的。例如，一个发行了固定利
率债务的公司为将其转换成浮动利率债务，可通过掉期向对方支付浮动利率，从对方
那里获得固定利率（以抵消它的固定利率的息票式债务）；或者，一家向存款人支付
现行市场利率的银行可能通过掉期，从对方获得按理论本金计算的浮动利率，向对方
支付按理论本金计算的固定利率。这一掉期头寸，附加到浮动利率的存款负债上，将
导致有一固定现金流的净负债。这样，银行就可以不用考虑利率风险，投资长期固定
利率的贷款了。
那么对交易商情况如何呢？为什么作为典型金融机构的交易商，譬如银行愿意作
为掉期参与者的对方呢？
考虑处于掉期一方的交易商，假定它支付L I B O R利率而获得固定利率。交易商将在
掉期市场上寻求另一个希望获得固定利率而支付L I B O R的交易者。例如，公司A发行了
利率为7％的固定利率的息票债券，它希望把这一负债转换成假想的浮动利率负债；同
时公司B已发行与L I B O R利率紧密挂钩的浮动利率债券，它希望把这一负债转换成假想
的固定利率负债。交易商与公司A进行一项掉期合约，交易商支付固定利率，获得浮动
利率；交易商将与公司B进行另一项掉期合约，它将支付L I B O R利率，获得固定利率。
当两项掉期合在一起时，交易商的头寸在利率上是有效中立的，在一项掉期中支付
L I B O R利率，在另一项掉期中获得L I B O R利率。同样的，交易商在一项掉期中支付固定
利率，在另一项掉期合约中获得固定利率。交易商完全变成中介机构，把从一方获得的
＇1＇ 掉期的参与者并不相互借钱，它们只是同意用一固定的现金流交换一取决于短期利率的变化的现金流。
这就是为什么把本金描述成理论本金的原因。理论本金是说明掉期合约规模的一个简单方式，掉期的
双方用7％的固定利率交换L I B O R利率，L I B O R利率与7％间的差乘以理论本金就决定了双方交换的现
金流。
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第16章固定收入资产组合的管理
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支付给另一方＇ 1 ＇。交易商发现这种行为可以获利，因为它在交易中得到了一笔价差。
息票利率
7％
A公司B公司互换交易商
图16…10 利率掉期
注：公司B向掉期交易商支付7 。 0 5％的固定利率，获得的是L I B O R利率。公司A从掉期交易商那里
获得的是6 。 9 5％的固定利率，支付的是L I B O R利率。交易商在整个现金流流动期间，每年获得理论本
金0 。 1 0％的收益。
图1 6 … 1 0说明了这一安排。公司A发行了利率为7％的固定利率债务（图中最左的箭
头），通过掉期，它向交易商支付L I B O R利率，获得6 。 9 5％的固定利率。因此，公司的
净支付为7％＋ （ L I B O R…6 。 9 5％）＝L I B O R＋0 。 0 5％，这使公司由固定利率的债务转变为假
想的浮动利率债务。相反，公司B发行的是支付L I B O R利率的浮动利率债务（图中最
右的箭头），通过掉期，它向交易商支付7 。 0 5％的利率，获得L I B O R利率。因此，公司
的净支付为L I B O R＋（ 7 。 0 5％ …L I B O R ）＝7 。 0 5％，这使公司由浮动利率的债务转变为假
想的固定利率债务。图1 6 … 1 0中的例子里的买卖价差为每年理论本金的0 。 1 0％。
概念检验
问题8：一个持有货币市场证券的资产组合养老基金的管理者相信，相对于具有
相当风险的其他短期证券，他的资产组合可以带来极其可观的收益。但是，管理者认
为利率将下跌，什么类型的掉期可使基金继续持有短期证券资产组合，同时又可从利
率下降中获益？
有人可能会问，公司为何不嫌麻烦地寻求掉期合约呢？例如，公司为何不从一开
始就借短期，而不是去借长期再运用掉期合约？在掉期市场的早期，答案似乎在于不
同市场表现出不同资信评级间的差异。这些市场的参与者坚持认为在公司规模、名望、
产品系列与资信评级方面，欧洲银行比美国银行更重视前者。因此，那些准备借长期
债务的公司只从美国机构借入短期债务，再通过掉期，从欧洲交易伙伴处取得长期借
款。这种实践利用了市场无效性的一种类型─具体地说，是对整个国家市场信用评
估的差别。现在，不管怎样，这种无效性似乎已通过套利被消除。掉期只是简单地提
供了一种重组资产负债表和快速地以低交易成本控制风险的方法，我们将在第2 3章中
再讨论风险控制中掉期的作用。
掉期产生了一个有趣的财务报表分析中的问题，公司在调整财务报表时无必要提
示利率掉期，除非它们对公司产生了“客观影响”。即便这样，提示也只是出现在脚注
中。因此，公司真正的净债务可能与表面上的或财务报表提供的债务结构相去甚远。
16。6 金融工程与衍生利率
由金融工程创造的新的金融工具可具有不同寻常的高风险与高回报的特征，这向
固定收入资产组合管理者们既提供了机遇又提出了挑战。为了说明金融工程产生的这
＇1＇ 实际上，事情要更复杂些。交易商比中介的作用多些，因为它承担了信用风险。掉期合约的一方或另
一方可能对债务违约。请参见图1 6 … 1 0，例如，如果公司A对它的债务违约了，掉期的交易商一定仍然
保持它对公司B的承诺。在这个意义上，交易商确实比简单地过手另一掉期参与者的现金流要复杂些。
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种种可能性，考虑一种反向浮动债券，当参照利率上升时，它向持有者支付较低的票
息。例如，一种反向浮动债券可能支付的利率为1 0％的票息率减去一年期国库券利率。
因此，如果国库券利率是4％，反向浮动债券将支付的利率为1 0％ …4％＝6％的票面价值。
可见，这类债券具有的利率敏感度远远大于久期相当的固定利率债券。如果国库券利
率上升，譬如升到7％，则反向浮动债券的票息利率下跌到票面价值的3％；另外，当
其他利率随国库券利率上升时，这种债券价格下跌，正像通常原因下，未来现金流以
更高的折现率折现一样。因此，利率变动对价值产生了双重影响，这种证券在利率上
升时，表现尤其糟糕。反过来，当利率下降时，反向浮动债券表现极好，哪怕折现率
下跌了，票息利率仍上升。
但是，公司通常不发行反向浮动债券，而是通过将现金流从固定利率证券分配至
两种衍生证券来模拟产生反向浮动债券。一家投资银行能够买下债券的发行并把原先
的证券分化成一浮动利率债券和一反向浮动债券。浮动债券将在国库券利率上升时得
到增加的利息，反向浮动债券将在国库券利率下降时得到减少的利息。由于两种类型
的证券是固定的，因此，投资银行得到的利息总值等于最初资产，也就是最初证券所
应得到的利息总值。
作为一个具体的例子，考虑一个面额为1亿美元、期限为2 0年、息票率为8％的债
券，债券因此年支付8 0 0万美元的息票利息。一家投资银行可以在债券的现金流基础
上安排发行浮动利率债券与反向浮动债券＇1＇ 。浮动债券可能发行了面额总额为6 000万
美元，其票息率水平为国库券利率加1个百分点。如果当时国库券利率为6％，则债券
的浮动息票利率为7％，总的利息支付额为0 。 0 7×6 000万美元＝4 2 0万美元。剩下8 0 0
万美元…4 2 0万美元＝3 8 0万美元的利息可用来支付反向浮动债券的利息。反向浮动债
券的票息率可设在1 8 。 5％ …1 。 5 ×国库券利率，这在现行国库券利率水平下的值为
1 8 。 5％ …1 。 5×6％＝9 。 5％。因此，票息收入分配到反向浮动债券为9 。 5％×4 000万美元，
即3 8 0万美元，它刚好吸收了来自原先证券的剩余利息流。
现在假定某一年国库券利率上升了1％，浮动票息率上升到8％，而反向浮动票息
率下降到1 8 。 5％ …1 。 5×7％＝8％。同样，支付在两种衍生证券上的利息总值为8 0 0万美
元：0 。 0 8×6 000 万美元＋ 0 。 0 8×4 000 万美元＝8 0 0万美元。但是，反向浮动债券的价值
猛跌下来：不仅市场利率较高（这样降低了未来现金流的当前价值），而且债券票息
率已从9 。 5％跌至8％＇ 2 ＇。因此，反向浮动债券会有极高的利率敏感度。当利率下降时，
反向浮动债券的表现会极其出色，但当利率上升时，它的表现将是灾难性的。
反向浮动债券是由金融工程创造的利率衍生产品的一个例子，在那里，产生自原
先债券的现金流被拆开并重新分配到浮动债券和反向浮动债券上。由于利率对票息率
的影响，反向浮动债券将有很长的有效久期＇ 3 ＇，它实际上比债券的久期长得多。这笔
财产对于希望对长期负债进行利率免疫的投资者而言是很有用的；对希望在利率下降
上进行投机的投资者说，这显然也是有用的。
对利率下降进行投机的投资者在1 9 9 2年到1 9 9 3年间得
