投资学(第4版)-第85章
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查利（Charles Clough）在内的悲观派认为经济正以超乎想象的速度急剧衰退。
他说企业日益增加的存货水平和日益节俭的消费者更加速了经济发展的下降。
而且，由于美联储为消除日益严重的经济衰退迹象而采取的行动过于迟缓，今
年企业的盈利可能会比预期的更低。
而包括高盛公司市场分析家阿比J 。科恩（Abby J。 Cohen）在内的乐观派
却认为经济将在不久后重振雄风。
强调金融公司的股票
近期的投资决策相当重要。克劳夫先生将会削减他在股市上的投资而转
向债券市场，并加大对金融股票的投入，因为它们会在一个低靡的市场中获
利。
与此相反的，科恩女士保持了她在股市中的投资力度，而且不仅投资于
金融类的股票，也投资于诸如汽车和房地产之类对经济周期较敏感的股票。当
随着时间推移，经济发展速度逐渐加快时，她会更加注重对后周期敏感型的商
业股票的投资。快速增长的波士顿State Street投资部门副主管詹姆斯·威斯
（James W e i s s ）和索罗门兄弟公司的主要分析家戴维·舒尔曼（D a v i d
S h u l m a n）都同意克劳夫先生对未来变化的预测。威斯先生说虽然最近经济周
期敏感型行业的股票有上升趋势，但这几乎都是可以忽略的；而且他预测像健
康保健和饮料等“防守型”行业应该会有稳定的增长。
资料来源：Dave Kansas；“Conflicting Economic Signals Are Dividing Strategists；”T h e
Wall Street Journal； February 26； 1996。
17。4 联邦政府的政策
正如前一部分所述，政府的宏观经济调控工具有两大类：一类是对产品或劳务的
需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成为了主
流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从1 9 8 0年以来，影响供给的经济
政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的
生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一
般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自于税收系统的风险。但是，
诸如教育、基础设施（如通信和交通设施）和研究开发等在内的国家政策，通常也被
认为是宏观经济供给政策中的一部分。
17。4。1 财政政策
财政政策（fiscal policy）是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财
政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与
劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。
具有讽刺意味的是，尽管财政政策对经济的影响最直接，但是这些政策的拟定和
实施却是超乎寻常的复杂与缓慢。这主是因为财政政策需要在行政机构和立法机构之
第五部分证券分析
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间作出极大的妥协。在起草了税收政策和支出政策之后，它们必须经国会投票通过，
这其中需要大量的政治谈判。然后任一项法令的通过与实施还需总统签字后才能生效，
而这需要更多的谈判与妥协。因此，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手
续是如此的繁杂，以致于在现实中它不能用作经济发展的微调工具。
除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着
它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这
使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。
对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支
出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收
中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了
对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。
17。4。2 货币政策
货币政策（monetary policy）是另一种主要的需求影响政策，它指通过控制货币的供
应量而影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加
大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学
家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。
于是货币管理当局就面临着一个两难的选择。扩张的货币政策可能会在短期内降
低利率从而刺激投资并增加消费的需求，但这些做法也许会导致极高的价格水平。刺
激经济与通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在。
财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济
的影响却并不那么直接。货币政策是由联邦储备委员会决定的。委员会成员由总统任
命，任期1 4年，因此政治压力较小。由于委员会规模较小，并且能由委员会主席有效
控制，于是一项货币政策提出与修改就变得相对简单了。
同时，货币政策的实施也是比较直接的。其中最广泛使用的工具是公开市场运作，
在那里联储可以在它自己的帐户上买卖债券。当联储购买债券时，他只须签发一张支
票，于是就增加了货币供给（与我们不同的是，在购买债券而进行支付时，联储并不
需要从一个银行帐户提取资金）。与此相反，当联储卖出债券时，对方所支付的货币就
离开了货币供给。公开市场运作每天都在进行，它使得联储能对其货币供给进行微调。
联储货币政策的工具还包括再贴现率和准备金要求率。再贴现率是其他银行向联
储进行短期借贷时联储所索取的利率；而准备金要求率是银行必须以现金形式留在手
中或存放在联储的那部分存款占银行总存款的比重。贴现率的下调预示着扩张的货币
政策；准备金要求率的降低加大了银行中每一元存款的借贷能力，货币供给的效率得
到了提高，于是刺激了经济。
与财政政策相比，货币政策影响经济的方式是迂回曲折的。财政政策一般是直接
刺激或减缓经济发展，而货币政策则主要通过对利率的影响而达到其效果。货币供给
的提高降低了利率，从而刺激了投资需求。当经济中货币量增加了，投资者就会发现
在他们的资产组合中现金过剩了。于是他们就会通过购买证券的方式来重新调整他们
的资产组合。如果他们购买的是债券，那么债券的价格就会上升，利率就会下降。从
长期来看，个人投资者也会提高他们手中的股票持有量，并最终增加实物资产的购买
量，从而直接刺激人们对消费的需求。但是，货币政策对投资需求和消费需求的刺激
远远不如财政政策那样直接。
概念检验
问题2：假设政府希望刺激经济，但不能使利率上升。要达到这个目标，应该如
何采取财政政策和货币政策？
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第17章宏观经济分析与行业分析
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17。4。3 供给政策
财政政策和货币政策都是引导需求的工具，它们通过刺激产品与劳务的总需求来
影响经济。这些政策的一个暗含假定就是经济不能自动地到达完全就业的均衡，因此
必须通过宏观经济政策来推动经济向该目标努力。与此相反的是，供给政策一般处理
经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者
具有最大动力和能力去生产或发展产品。
供给学派的经济学家们也很重视税收政策。需求学派看到的是税收对消费需求的
影响，而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题。他们认为降低税率
将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。某些学者甚至
认为税率的减少可能会使税收增加，因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅
度将超过税率减少的幅度。
概念检验
问题3：8 0年代实行了大量的减税政策之后，G D P得到了迅速的增长，为解释这
个现象，需求学派和供给学派会有哪些不同？
17。5 经济周期
我们已经看到了政府用来使经济维持低失业率和低通胀的一些微调工具。但是，
尽管政府付出了这些努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条。许多分析家认为，
预测宏观经济走强还是衰退，是决定资产配置决策的重要因素。如果预测与市场的看
法不一致，那么它就会对投资策略产生很大的影响。
17。5。1 经济周期
经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度可能
是各不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期（business cycle）。图
1 7 … 3是1 9 6 7年至1 9 9 7年某些产出指标的变化趋势图。所有时间序列的产量虽然都表现
为上升趋势，但周期变化相当明显；位于下方的生产能力利用图也呈现出一个明显的
循环趋势（尽管极不规范）。
我们把循环周期中的转折点称作波峰或波谷，图的顶部以P与T标明。波峰（p e a k）
是指经济扩张结束后开始收缩的转折点，而当经济开始复苏时，前一次经济衰退的最
底部即为波谷（t r o u g h）。图1 7 … 3中的所有阴影部分都处于经济衰退期。
当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出相互各异的业
绩。例如，在波谷的时候，因为经济马上就要从萧条走向复苏，所以那些对经济发
展异常敏感的周期敏感型行业（cyclical industries）就会比其他行业有更好的发展
前景。这些周期敏感型行业主要是指像汽车、洗衣机等耐用型产品的制造行业。由
于在萧条期这些物品的购买会不可避免地有所推迟，所以它们的销售额对宏观经济
有很大的依赖性。周期敏感型行业还包括那些资本品的生产厂商，这些产品被其他
厂商用来生产他们自己的产品。当需求松弛的时候，很少会有公司要扩张从而购置
这些生产资料。于是资本品行业在经济停滞期会遭受最大的打击，但在经济扩张时
则会飞速增长。
与周期敏感型行业相比较，防守型行业（defensive industries）对经济周期的敏
感性很小。对于不同的经济周期阶段来说，他们所生产产品的销售量和利润是受经
济状况影响最小的。防守型行业主要包括食品生产商和加工商，还有生产医疗设备
的厂家和公用事业单位。当经济进入萧条期时，这些行业就会比别的行业有更出色
的业绩。
在资产组合理论中，我们曾提出系统风险，即市场风险的概念；而周期敏感型行
432 第五部分证券分析
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业与防守型行业的分类非常符合上述概念，当人们对经济发展状况变得乐观时，股价
会随着盈利预测的上升而上升。由于周期敏感型行业是对经济发展最敏感的行业，所
以他们的股价就会上升得最快。因此周期性行业中的公司就具有高
值的股票。一般
来说，当经济信息是利好时，该行业中的股票就会获利；如果经济信息不令人满意，
那么该行业的股票就会急速下跌。与之相反的是防守型公司应该具有低
值，其股票
的业绩受整体市场环境的影响则要相对小得多。
图17…3 周期性指示器
如果你对经济周期各阶段的预测能比别人更准确、更可靠、那么你所做的就是只
需在你对经济持乐观态度时选择周期敏感型行业，而在对经济持悲观态度时投资防守
型公司。不幸的是，确定经济何时处于波谷或波峰并不是很容易的事。如果这个决策
真的很容易，那么区别敏感性行业和防守性行业就是更简单的事情了。但是，正如我
们在有效市场这一章中讨论的那样，如此具有吸收力的投资机会不可能明显到这种程
度。通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束了。对经济扩张也是
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第17章宏观经济分析与行业分析
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如此。从事后来看经济扩张与
萧条之间的转折一般比较明
表17…2 经济指示器指标
显，但在当时，任何人都很难A。 先行指标
说出经济到底是在加速发展1。 生产工人（制造业）平均周工作时数
呢，还是会逐步衰退。2。 初次申请失业保险的人数
17。5。2 经济指标3。 制造商的新定单（消费品与原材料行业）
4。 零售业绩——缓慢运送扩散指数
正因为经济周期具有循环
特性，所以在某种程度上周期
也是可以被预测的。一组由国
5。 对工厂与设备的合同与定单数
6。 地方当局允许开工的私人住宅单位数量
会委员会编制的周期指标可以
7。 利差，1 0年国债利率减去联邦基金利率
用来对经济活动的短期变化作8。 股票价格，5 0 0种普通股
出预测、测度与解释。先行经9。 货币供给
济指标（ leading economic 10。 消费者预期指数
i n d i c a t o r s）是指那些在经济中B。 同步指标
预先上升或下降的经济数据。1。 非农业工资名册中的雇主人数
同步经济指标和滞后经济指2。 减去转移支付的个人收入
标，正如他们的名称一样，就3。 工业产量
是与经济同时变化或稍落后于4。 制造品与贸易销售额
宏观经济的指标。C。 滞后指标
一个广泛采用的先行经济1。 失业平均期限
指标合成指数由1 0 种数据构2。 贸易存货与销售比率
成。同样，4个同步指标和7个3。 每单位产出劳动成本指数的变化
滞后指标也可以组成各自的合4。 银行支付的平均优惠利率
成指数。这些合成指数的各种5。 现有工商贷款数量
构成部分如表1 7 … 2所示。6。 现有消费分期付款信用与个人收入之比
图1 7 … 4画出了1 9 8 5年这三7。 劳务的消费品价格指数
组数据的时间序列图。与真正
的经济周期相比较，各组指数
的转折点都有提前期或滞后
资料来源：The Conference Board； Business
I n d i c a t o r s； November 1997。
Cycle
期。在图中，各组指数每个转
折点附近的数字就标明了这些提前或滞后期的具体数字（以月为单位）。尽管先行经济
合成指数总是早于其他经济指标，但提前期却有点反复无常。另外，波峰的提前期总
是比波谷的要长。
股市的价格指数是一个先行经济指标。道理很简单，因为股价就是公司未来盈利
能力的预报器。但不幸的是，对于投资决策来说，这缩小了先行经济指标的用武之地：
当它们显示经济将上扬时，市场却已经先行一步了。尽管从某种程度上来说，经济周
期是可以预测的，但股票市场的周期却似乎很难预先知晓。这是对有效市场假设的进
一步证明。
货币供应是另一种先行经济指标，在前文的讨论中我们知道，货币政策对经济的
影响是相当滞后的。正因为这个原因，虽然我们可以马上看到一个扩张的货币政策，
但它可能要在今后的几个月内才影响整个经济。所以，现在的货币政策很可能预示着
未来经济活动的振兴。
其他的先行经济指标一般都是能影响今后产量的当期决策结果。例如，制造业厂
家的货物新订单、厂房、设备的合同和订单、房地产业的兴起，这些都预示着经济扩
张即将到来。
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