投资学(第4版)-第87章

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点。如果该行业有进一步的发展，那么它可能只是因为经济整体在发展的缘故。该产
品会变得越来越标准化，厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争。这会导致
很低的边际利润，从而对净利润造成压力。该阶段的公司有时被视为“现金牛”，因
为他们现在有稳定的现金流收入，但却几乎没有了再增长的可能。于是一般公司都是
从该行业榨取现金流，而不会对其进行再投资。

衰退阶段：当一个行业步入了衰退阶段，它的发展速度就会低于经济的发展，或
者它已基本呈现“萎缩”的迹象。这可能是由于产品过时而引起的，当然也可能是来
自于新产品的入侵或低成本供应商的竞争。

生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？传统的观点认为，投资者应该挑选具有
高成长率的行业。但是这个“成功秘方”却似乎过于简单化了。如果证券价格已经反
映了高成长的可能性，那么这个赚钱的秘方就已经太晚了。而且，高成长和巨额利润
会驱使其他厂家进入该行业进行竞争。获利机会带来了新的供给，并随之降低了价格、
利润和投资回报率，最后减缓了该行业的发展速度。这就是存在于行业生命周期各阶
段过渡过程背后的动态机制。著名的投资组合管理经理彼特·林奇在《华尔街的一次
飞跃》这篇文章中写道：

“许多人愿意投资于一个高成长率的行业，那里看上去热闹非凡，火爆得很。但
我并不是。我更愿意投资于一个成长率低的行业。。在低成长率的行业中，尤其是那
些使人们厌烦或懊恼的行业（如葬礼公司和修补油桶的企业）中，投资者根本不用考
虑竞争对手的问题。你不必总是提防对手从侧翼向你进攻。。这也为你保证了持续增
长的空间。”　

事实上，林奇使用的行业分类系统与我们已经介绍的生命周期有神似之处。他把
公司分成了以下六组：

缓慢增长型：历史悠久的大型公司一般只能以稍快于整体经济的速度进行发展。
这些公司已经走出了前期的快速发展而步入了成熟。他们通常有稳定的现金流入并分
发大量的股利，这表明公司所产生的现金已大于公司赢利性再投资的需求。

强壮型：许多著名的大型公司，如可口可乐、赫尔希（H　e　r　s　h　e　y　’s　）和高露洁…棕
榈油（C　o　l　g　a　t　e　…　P　a　l　m　o　l　i　v　e）等，它们的发展都明显好于上述的缓慢增长型公司，但并
非像创业阶段中的公司那样具有急剧的扩张。它们也可能是对经济周期不敏感的行业，
在经济衰退时所受的影响会相对较小。

快速增长型：指一些积极进取的小公司，他们的年收益率一般在2　0％至2　5％之间。
公司的高速发展可归因于整个行业的发展，或是因为在成熟行业中该公司市场份额的
扩大。

周期型：指那些随着经济周期变动，其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业。
例如汽车行业（请再次参看图1　7　…　8）、钢铁公司、建筑公司等等。

危机转变型：指那些已经破产或处于破产边缘的公司。如果他们能从即将到来的
厄运中恢复过来，他们就可以提供巨额的投资收益。这类公司的一个典型例子是1　9　8　2　
年的克莱斯勒，在它马上就要申请破产时政府为他的债务进行了担保。在接下来的5　
年中，克莱斯勒的股票涨了1　5倍。

资产玩家：指那些具有高价值资产的公司，但其价值没有被股价所反映。例如，
一家公司可能拥有或座落于一块高价区的地产，而且地产的价值甚至已经超过了公司
本身的商业价值。有时这部分隐藏的资产可以用来递延以减轻税负，但有时这些资产
却是无形的。比方说，一家电缆公司可能拥有许多电缆的订购商，而这些顾客对厂商


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第17章宏观经济分析与行业分析

441　

来说具有很高的价值。这些资产一般并不产生直接现金流，所以当人们试图对公司进
行估价时，许多分析者往往会把这些资产忽略掉。

17。6。4　行业结构和业绩
一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化。作为最后一个讨论的问题，我
们考察行业结构竞争策略和赢利能力之间的关系。迈克尔·波特（Michael　Porter）＇　1　＇　
着重强调了其中五个决定因素：新竞争者的进入威胁、现有竞争者的对抗、替代品的
价格压力、购买者的谈判能力以及供应者的谈判能力。

进入威胁行业的新进入者会对价格和利润造成巨大的压力。甚至当其他公司
还未真正进入该行业时，进入威胁也会对价格施加压力，因为高价和利润率会驱使
新的竞争者加入这个行业。所以，进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素。进入
壁垒可以有多种形式，例如，通过长期的商业关系，现有的公司可能已经和消费者
及供应者建立了牢固的分销渠道，而这对于一个新进入的企业来说成本是很大的。
商标、版权使市场进入者难于在新市场中立足，因为它使不同企业遭受到严重的价
格歧视。在为市场服务时，私人知识和专利保护让某些公司具有了一定的优势。最
后，市场中现有企业的奋斗经历可能也为其提供了优势，因为这是它通过长时间的
磨练而学到的经验。

现有企业之间的竞争当在某一行业中存在一些竞争者时，由于他们力图扩大各
自的市场份额，于是在市场中就会出现价格战，从而降低了边际利润。如果行业本身
增长率缓慢，这些竞争就会更加激烈，因为此时扩张就意味着掠夺竞争对手的市场份
额。高固定成本也会对降价产生压力，因为固定成本将促使公司利用其完全的生产能
力来进行生产。如果企业之间生产几乎相同的产品，那么他们就会承受相当的价格压
力，因为此时公司就不能在区分产品的基础上进行竞争。

来自替代品厂商的压力如果一个行业的产品存在着替代品，那么这就意味着它
将面临着与相关行业进行竞争的压力。例如，糖业将面临着玉米糖浆制造业的竞争，
毛纺厂将面临着合成纤维厂商的竞争。替代品的存在对厂商向消费者索取高价作了无
形的限制。

购买者的谈判能力如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品，那么他就会
掌握很大的谈判主动权，进而压低购买价格。比方说，汽车厂商可以对汽车零部件的
生产者施加压力，而这会降低汽车零部件行业的赢利能力。

供给厂商的谈判能力如果关键投入品的供给厂商在行业中处于垄断地位，它就
能对这件产品索取高价，进而从需求方行业中赚取高额利润。一个特殊的例子就是作
为生产的关键投入品的工人组织—工会。工会这个统一的组织致力于提高工人工资
的各种谈判。当工人市场具有了高度的组织性和统一性时，行业中潜在利润的一大部
分就会被工人占有。

决定供给者谈判能力的关键因素是需求方能否得到相关的替代品。如果替代品存
在而且可以被需求者获得，供给者就失去了讨价还价的资本，因此，也就难以向需求
方索取高价。

小结

1。　宏观经济政策的目标是使经济在零失业率附近运行，并不致引发通货膨胀的压
力。这两个目标之间的权衡是争论的焦点。
2。　宏观经济政策的传统工具是包括政府购买和税收在内的财政政策以及调整货币
供给的货币政策。扩张的财政政策能够刺激经济并提高G　D　P，但也会使利率升高。扩
＇1＇　Michael　Porter；　petitive　Advantage：　Creating　and　Sustaining　Superior　Performance　（New　York：　Free　
Press；　1985）。　

442　第五部分证券分析

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张的货币政策能通过降低利率而使经济得到扩张。

3。　经济周期是指经济往复不断的扩张…衰退过程。由于先行经济指标的变化会早
于其他经济变量，所以它可以用来预测经济周期的变化。
4。　每个行业对经济周期的敏感度都不同。高敏感度的行业一般是那些生产高价耐
用品的厂商，因为消费者可以选择购买此种商品的具体时机，例如汽车工业或耐用消
费品行业。另外，为其他厂商生产资本品或设备的行业也属于敏感性的行业。营业杠
杆度和融资杠杆度也会提高厂商对经济周期的敏感度。
关键词
基本面分析供给冲击周期敏感型行业
汇率财政政策防守型行业
国内生产总值货币政策先行经济指标
失业率经济周期标准工业分类码（S　I　C码）
通货膨胀波峰营业杠杆度
预算赤字波谷行业生命周期
需求冲击
参考文献
关于宏观经济分析可以参见《商业周刊》（Business　We　e　k）　、《金融世界》

（Financial　Wo　r　l　d）、《财富》（F　o　r　t　u　n　e）、《福布斯》（F　o　r　b　e　s）等杂志，还可以参考总统
（年度）经济报告（The　Economic　Report　of　the　President　（a　n　n　u　a　l　l　y）　）和《美国商业概览》
（周刊）　（S　u　rvey　of　Current　Business　（w　e　e　k　l　y）　）等。

习题

1。　对于处于深刻衰退中的经济应采取怎样的货币政策与财政政策？
2。　与其他投资者不同，你确信美联储会放松货币政策，你对以下行业的投资有何
建议？
a。　金矿开采
b。　建筑业
3。　简述美联储在使用下列三种货币工具来执行扩张性的货币政策将采取的措施：
a。　准备金要求
b。　公开市场业务
c。　贴现率
4。　执行了一项未预期的扩张性货币政策，说明该政策对下面四个变量的影响：
a。　通货膨胀率
b。　真实产量与就业率
c。　真实利率
d。　名义利率
5。　如果你与其他投资者相比更加确信美元会急剧贬值，你将会如何处置你对美国
汽车制造业的投资？
6。　根据供给学派经济学家的观点，所得税率的减少对价格有何长期影响？
7。　考虑两家生产录像机的企业，一家使用高度自动化的自动程序，而另一家使用
工人的生产流水线，并在需求增加工作时支付工人加班费。
a。　哪家企业在衰退经济中有更高的利润？在繁荣的经济中呢？
b。　哪家企业的贝塔值更高？
8。　这里有四个行业及对宏观经济的四种预期，将在每种情况下最有可能取得最佳
业绩的行业与该种假定情况连接起来。

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第17章宏观经济分析与行业分析

443　

行业经济预测
a　。住房建筑（　i　）严重衰退，低通胀，利率下降，G　D　P减少
b　。保健（　i　i　）过热经济，迅速增长的G　D　P，迅速上升的通胀率与利率
c　。金矿开采（　i　i　i　）适度的扩张，上升的G　D　P，温和的通胀，低失业
d　。钢铁工业（　i　v　）滞胀，G　D　P下降，高通胀

9。　投资者认为下列行业处于行业的生命周期的哪一阶段（注意：对什么是该题的
“正确”答案可能有不同的意见）？　
a。　油井设备
b。　电脑硬件
c。　电脑软件
d。　基因工程
e。　铁路
10。　从每组企业中，选出你认为对经济周期较敏感的企业。
a。　大众汽车与大众制药
b。　友好航空与欢乐影院
11。　选择一个产业并指出在今后的三年中将决定其业绩的因素。你对这一期间其
业绩有何预测？
12。　你为何会认为消费者预期指标是宏观经济的一个极为有用的先导指标（见表1　7　
2　）？　
13。　你为何会认为每单位产出的劳动力成本指标的变化是宏观经济的一个极为有
用的滞后指标（见表1　7　…　2　）？　
14。　环球汽车公司（Universal　Auto）是一家大型的跨国公司，总部设在美国。为
了分开报表，公司进行两类业务：汽车生产与信息处理服务。
汽车行业在环球公司的两大业务中占大部分，它主要包括美国国内客运小汽车的

生产，同时还包括美国的小型货车的制造及其他国家的客运小汽车的生产。环球公司

这一分部的业绩在过去几年中表现很差，1　9　9　6年更是损失惨重。尽管公司并未公布其

国内客运小汽车生产的营运情况，但该公司这一分部已被普遍认为是环球公司汽车部

门不良业绩的主要原因。

I　d　a　t　a，环球公司的信息处理服务部门，已经营了1　5年。该行业的强劲而稳定的增

长势头完全来自内部，没有发生任何兼并。

保罗·亚当斯（Paul　Adams）是一注册金融师的候选人，在对环球公司所作的研
究报告中指出：“假定环球公司可以在1　9　9　7年大幅度提高美国客运小汽车的价格，那
么，我们就可以预计公司将会增加上亿元的利润。”　

a。　通过描述行业的生命周期的四个阶段来解释其概念。
b。　试确定环球公司的两项主要业务—客运小汽车和信息处理，哪一个正处于这
一周期中。
c。　试述为何环球公司的两项主要业务间的产品定价应视其在行业生命周期中的定
位而不同。
15。　亚当斯的研究报告（见前题）又接着说：“随着经济的逐渐复苏，预期的利润增
长将会导致环球公司股价的上涨，我们强力推荐您购买该股票。”　
a。　试述经济周期方法怎样应用于投资的时机预测（要求说明在一典型的经济周期
的不同时点应对股票和债券采取什么措施）。
b。　假定亚当斯的说法是正确的（即经济正逐渐复苏），根据经济周期法预测投资时
机，评价他购买环球汽车这一周期性股票的建议的时限。
16。　通用除草剂公司通过它的专利产品We　e　d　…　e　x　垄断了化学除草剂产品市场。但是，

444　第五部分证券分析

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专利马上就要到期了。你对该行业有何预期？尤其是，通用除草剂公司的产品价格、
销售量与利润前景及其竞争对手的利润前景有何变化？你认为该市场处于其行业生命
周期的哪个阶段？

17。　你自己刚建立的公司所拟订的商业计划表明，第一年它的收入为120　000美元，
固定成本为30　000　美元，可变成本等于销售收入的1　/　3。
a。　根据这些预期，预期利润是多少？
b。　根据对固定成本与预期利润的估计，营运杠杆是多少？
c。　如果销售额比预期少1　0％，利润下降多少？
d。　证明利润下降的百分比等于D　O　L乘以销售量下降1　0％的比率。
e。　在D　O　L的基础上，在利润为负之前，企业所能承受的相对初始预期的销售额下
降的百分比是多少？此时的临界销售额是多少？
f。　计算临界销售额时的利润，证明e的答案。
18。　作为证券分析家，你被要求复审红石集团对一直持股的公司—WA　H　公司的
评估报告。你将对该报告提出你个人的意见并对每个评估部分进行分析证明。WA　H　公
司的唯一业务是汽车配件零售。红石集团的评估中包含一个名为“汽车配件零售业的
行业分析”的部分，该部分完全基于表1　7　A及以下信息。
WA　H　公司及其主要竞争对手在1　9　9　4年末各自运营着1　5　0家以上的商店。
每家公司经营的商店中从事汽车配件零售业务的平均为5　。　3家。
零售商的主要汽车配件客户包括老汽车的年轻主人，这些车主根据其经济条件自

己作维修保养。

a。　红石集团的结论之一是：汽车配件零售业作为一个整体处在该行业生命周期的
成熟阶段。试述支持这一结论的表1　7　A中的相应内容。
b。　红石集团的另一个结论是WA　H　公司及其主要竞争者正处于其生命周期的加强
阶段。
表17A　汽车配件零售业的一些数据（单位：％）

1　9　9　4　1　9　9　3　1　9　9　2　1　9　9　1　1　9　9　0　1　9　8　9　1　9　8　8　1　9　8　7　1　9　8　6　1　9　8　5　
分类年年年年年