投资学(第4版)-第9章
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第2章金融市场与金融工具
43
的负回报率。而新价格权重的平均值为（3 0 ＋ 4 5）/ 1 。 2 = 6 2 。 5。指数未变，所以回报率
是0，而不是… 4％，如不发生拆细，计算结果就是4％。
我们的结果是拆细后的股票指数的回报率大于拆细前的情况。X Y Z股票的相应权
重，是业绩较差股票的权重，经拆细后由于股价降低而导致权重下降，因此平均指
数的业绩更高了。这个例子说明了，价格权重平均指数中隐含的权重因素很有些随
意性，它是由平均数中的股票价格，而不是现有市场价值（每股价格乘以股份数量）
来决定的。
表2…4 股票拆细后的股票价格指数的数据构成
股票
初始价格
/美元
最终价格
/美元
股份
/百万
现有股票的初始价值
/百万美元
现有股票的最终价值
/百万美元
A B C 2 5 3 0 2 0 5 0 0 6 0 0
X Y Z 5 0 4 5 2 1 0 0 90
合计6 0 0 6 9 0
由于道·琼斯工业平均指数中包含的公司数量较少，所以必须确保这些公司能够
代表广大的市场。为反映现实的经济，指数样本经常更换。最近的一次变化发生在
1 9 9 7年3月1 2日，新进入指数的样本公司有惠普公司（H e w l e t t … P a c k a r d）、强生公司
（Johnson & Johnson）、旅行者集团公司（Travelers Group）和沃马特公司（Wa l … M a r t），
被取代的样本公司为德士古公司（Te x a c o）、伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）、西
屋公司（We s t i n g h o u s e ）和伍尔沃斯公司（Wo o l w o r t h）。专栏2 … 2将介绍自1 9 2 8年以来，
进入道·琼斯工业平均指数样本的公司的变化史，在专栏2 … 2中，将介绍许多曾经是
“蓝筹股中佼佼者”的公司的命运。这向我们展示了在过去7 0年中，美国经济发生的
天翻地覆的变化。
与股票拆细时更新除数的方法一样，如果样本中的公司被另一个不同股价的公司
替代时，除数也必须更新，以保证道·琼斯工业平均指数不受替代的影响。到目前为
止，道·琼斯工业平均指数的除数值下降到约为0 。 3 11 。
1 9 2 8年1 0月1日1 9 2 9年3 0年代4 0年代5 0年代6 0年代7 0年代8 0年代1 9 9 1年5月6日1 9 9 7年3月1 2日
联合化学联合信联合信号
号* （ 8 5 ）
怀特飞行柯蒂斯…哈得孙汽美国铝美国铝（ 5 9 ）
怀特（ 2 9 ） 车（ 3 0 ） （ 5 9 ）
可口可
乐（ 3 2 ）
全国钢
铁（ 3 5 ）
北方美国约翰…曼美国运美国铝（ 5 9 ）
维勒（ 3 0 ） 通（ 8 2 ）
胜利留声机国家现金国际商用美国电话电报
注册（ 2 9 ） 机器（ 3 2 ）
美国电话
电报（ 3 9 ）
国际镍Inco。 td。 波音（ 8 7 ） 波音
* （ 7 6 ）
专栏2 … 2道·琼斯工业平均指数：自1 9 2 8 年1 0 月1日以来的变化
第一部分导论
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（续）
1 9 2 8年1 0月1日1 9 2 9年3 0年代4 0年代5 0年代6 0年代7 0年代8 0年代1 9 9 1年5月6日1 9 9 7年3月1 2日
国际收割机国际纳履带拖拉机履带拖拉机
维斯塔
*（ 8 6 ）
好富加州标准 雪佛龙雪佛龙
石油（ 3 0 ） * （ 8 4 ）
得克萨斯湾国际制鞋 欧文斯…可口可可口可乐
硫磺（ 3 2 ） 伊利诺斯乐（ 8 7 ）
联合飞机玻璃（ 5 9 ）
（ 3 3 ）
全国蒸馏
器（ 3 4 ）
美国钢铁USX Co。 迪斯尼迪斯尼
（ 8 6 ）
美国制糖博登（ 3 0 ） 杜邦
杜邦（ 3 5 ）
美国烟草（ B ） 伊斯曼伊斯曼·柯达
柯达（ 3 0 ）
标准石油埃克森石埃克森石油
（新泽西） 油* （ 7 2 ）
通用电气通用电气
通用汽车通用汽车
大西洋精炼固特异固特异
（ 3 0 ）
德克萨斯德克萨斯 惠普
*（ 5 9 ）
克莱斯勒汽车 国际商用国际商用机器
机器（ 7 9 ）
Paramount L o e w ’s 国际造纸国际造纸
P u b l i x （ 3 2 ） （ 5 6 ）
伯利恒钢铁强生
通用铁路利格特麦当劳（ 8 5 ） 麦当劳
信号与麦尔
斯（ 3 0 ）
美国烟
草公司
（ B ） （ 3 2 ）
麦克卡车药品（ 3 2 ） 斯威夫特埃斯马克默克
农产品（ 5 9 ） * （ 7 3 ）
精制（ 3 3 ） 默克（ 7 9 ）
美国冶炼 A n c o n d a 明尼苏达明尼苏达采矿
（ 5 9 ） 采矿制造 制造
*（ 7 6 ）
美国制罐P r i m e r i c a J 。 P。 摩根J 。 P。 摩根
*（ 8 7 ）
P o s t u m 通用食品菲利普·莫菲利普·莫
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第2章金融市场与金融工具
45
（续）
1 9 2 8年1 0月1日1 9 2 9年3 0年代4 0年代5 0年代6 0年代7 0年代8 0年代1 9 9 1年5月6日1 9 9 7年3月1 2日
（ 2 9 ） 瑞斯（ 8 5 ） 瑞斯
内斯汽车 联合空宝洁
中运输
（ 3 0 ）
宝洁（ 3 2 ）
西尔斯·罗西尔斯·罗巴克
巴克
西屋电器旅行者集团
联合碳化物联合碳化物
无线电内斯汽联合技术联合技术
车（ 3 2 ） * （ 7 5 ）
联合飞
行器（ 3 9 ）
伍尔沃斯沃马特
注：（ ）中所示为变化的年度；*表示名称更改，某些情况下会随之发生接管或兼并。为追
踪样本构成变化的足迹，我们从1 9 2 8年的情况开始记录至今。例如，美国制糖公司于1 9 3 0年
退出样本，而由博登公司取而代之，后者又于1 9 3 5年被杜邦公司所取代。
资料来源：数据来自Economic Report of the Pre s i d e n t； U。S。 Government Printing Off i c c e ；
1 9 9 6。华尔街日报1 9 9 7年3月1 3日“1 9 2 8年1 0月1日以来道·琼斯工业平均指
数所选取的股票的变动情况”。
概念检验
问题5：假设表2 … 3中X Y Z股票的股价上涨至11 0 美元，而A B C股票的股价下降到2 0
美元。试计算这两种股票价格加权平均数变化的百分率。如某人持有两种股票各1股，
试比较此人的资产组合回报率的百分比。
道·琼斯也计算2 0家运输部门上市公司的平均股价指数，其中包括航空公司、卡
车公司与铁路公司的股票。道·琼斯还计算由1 5家电力和天然气等公用事业部门的上
市公司构成的平均股价指数；6 5种综合平均股价指数，它包含了6 5家公司，分为三个
独立的平均股价指数。每类都是价格加权平均指数，因此，高价格股票的业绩在指数
中所占的权重较大。
图2 … 11 是摘自华尔街日报（该报为道·琼斯公司所有）的道·琼斯平均股价指数
的部分数据，柱线是每日股票价值波动范围的平均数。其中的交叉线表示的是平均值
的接近值。
2。4。3 标准普尔指数
标准普尔5 0 0股票指数与道。琼斯平均指数相比在两方面有所改进。第一，范围扩
大到5 0 0家公司；第二，它是市值加权指数（market…value…weighted index）。在上述
X Y Z与A B C的例子中，标准普尔5 0 0指数会给予A B C公司5倍于X Y Z公司的权重，因为
前者现有股权的市值是后者的5倍，两者是5亿美元相对于1亿美元的关系。标准普尔
5 0 0指数是通过计算指数中5 0 0家公司的市值总和及前一日这些公司的市场交易总值来
计算指数的。从一日到下一日的市场总值增长百分率即为指数的增长率。投资者持有
全部5 0 0家股票，每种的持有量与该公司的市值在5 0 0家公司总市值中的比重相一致，
此时，指数的回报率与投资者的资产组合的回报率相等。当然，公司的红利情况这里
没有考虑。
第一部分导论
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图2 … 11 道·琼斯工业平均指数
资料来源：The Wall Street Journal； November 17； 1997。
为能进一步解释清楚，请再看表2 … 3。如果让A B C股票与X Y Z股票的市值加权指
数等于一个任意选择的起点值，如1 0 0。则年终的指数值将等于1 0 0（6 9 0 / 6 0 0）
= 11 5。指数的上升反映了根据现有市值的比例持有这两种股票的资产组合有1 5％的
回报率。
与价格加权指数不同，市值加权指数给予A B C股票更多的权重。价格加权指数的
下降是因为它受X Y Z股票较高价格的支配，而市值加权指数的上升是因为它给A B C股
票更多的权重，因为A B C股票具有更大的市场价值总额。
表2 … 3和表2 … 4中还需引起注意的是，市值加权指数不受股票拆细的影响。现有
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第2章金融市场与金融工具
X Y Z股票总市值从1亿美元增至1 。 1亿美元，不用考虑股票拆细。因为拆细与指数的业
绩如何不相干。
市值加权与价格加权两种指数的共同特征，是它们所反映的回报率都属直接资产
组合策略的回报率。如果某人按现有市值成比例的购买指数中的每种股票，则市值加
权指数会完全反映该资产组合的资本利得。同理，价格加权指数反映的是持有各样本
公司等额股份的资产组合的回报率。
今天，我们可投资于按比例持有标准普尔5 0 0样本公司股票的共同基金，这些指
数基金（index funds）的收益率与标准普尔5 0 0指数的收益率相等，所以对股权投资
者来说，这是一种低成本的消极投资策略。
标准普尔还发布一个由4 0 0种工业股票构成的工业指数，一个由2 0种运输业股票
构成的运输业指数，一个由4 0种公用事业股票构成的公用事业指数和一个由4 0种金融
业股票构成的金融业指数。
概念检验
问题6：重新考虑一下问题5中X Y Z股票和A B C股票的情况，计算一下市值加权指
数中百分率的变化。如果是一对一的资产组合：持有每一X Y Z的1 0 0美元的股票，就
相应持有一A B C的5 0 0美元的股票，试比较一下这一资产组合的回报率。
2。4。4 其他的市值指数
纽约证券交易所除发布工业、公用事业、交通与金融业的分类指数外，还发布所
有在该证交所上市股票的市值加权综合指数。美国股票交易所也计算该所股票的市值
加权指数。这些指数包含的范围甚至比标准普尔5 0 0指数更为广泛。全国证券交易商
协会发布近3 000种场外交易（ O T C ）股票的指数，这些股票通过全国证券交易商协会的
自动报价系统（ N a s d a q ）进行交易。
到目前为止，最大的美国股权指数是威尔希尔（Wi l s h i r e）5 000指数，它是所有
纽约证券交易所及美国股票交易所，再加上场外交易股票的市值总和。尽管名为5 000 ，
但指数实际包含了大约7 000种股票。图2 … 1 2是华尔街日报上发表的股票指数业绩。前
卫公司（ Va rg u a r d ）提供一种共同基金，是一种全股票市场的资产组合，它可使投资者
的业绩与威尔希尔5 000 指数的业绩相配合。
最近，在美国以外的股票市场中，市值加权指数得到了广泛的发展与传播，走在
这一领域前列的是摩根斯坦利资本国际（M S C I）。表2 … 5是摩根斯坦利资本国际的几个
指数。
表2…5 摩根斯坦利资本国际的股票指数
国际指数特定地区国家（地区）指数
世界指数除美国以外的世界指数西班牙澳大利亚
北美指数K O K U S A C指数（除日本以外的世界指数） 瑞典新加坡/马来西亚
E A F E指数东南亚指数（除日本以外的C A F E指数） 瑞士比利时
欧洲1 3国指数除日本以外的太平洋指数英国荷兰
北欧国家指数北区及国家除英国以外的世界指数意大利丹麦
太平洋指数太平洋国家除英国此外的E A F E 日本挪威
远东指数除英国以外欧洲1 3国指数中国香港地区加拿大
新西兰德国
法国奥地利
美国芬兰
资料来源： Morgan Stanley Capital International Perspective III ’90； Geneva； Switzerland。
第一部分导论
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图2…12 股票指数业绩
资料来源：The Wall Street Journal； November 17； 1997。
等权重指数（equally weighted indexes） 市场的表现有时是以指数中各个股票回
报率的平均加权值来测度的。这样一种平均的技术让各种回报率的权重相等，在资产
组合的策略上，分配同样的金额于指数内的每一股票。在这一点上它与价格加权（要
求每股投资额相等）和市值加权（要求投资比例于现有价值）都不一样。
与价格加权与市值加权指数不同，等权重指数不配合买进…持有资产组合的策略。
假设投资者一开始等额投资于表2 … 3中的两种股票—A B C与X Y Z。由于一年后A B C股
票的价值上升2 0％而X Y Z股票的价值下降1 0％，投资者此时的资产组合已不再是等权重
的了。现在在A B C股票上的投资更多些，为了重新恢复到等权重的资产组合，投资者
就需要卖掉一些A B C股票，并/或者再买一些X Y Z股票。为使投资者的投资组合回报率
与等权重指数的回报率相配合，这种平衡的重建措施是绝对必要的。
价值线指数（value line index）道·琼斯平均数
与市值加权指数都使用了算术平均数：或把价格加总，
股票收益（％）
或把市值加总，然后与一因子相除。与之不同的是，
价值线指数是一个包括约1 700家公司业绩的等权重
A
B
1 0
…5
几何平均数（geometric average）。为将几何平均数
C 2 0
与算术平均数做一比较，假设某一交易日三家公司的收益回报率如右表：
这些回报率的等权重算术平均数为：
＇ 0 。 1 0 ＋ （ 2 。 0 5 ） ＋ 0 。 2 0 ＇ / 3 = 0 。 0 8 3 3 = 8 。 3 3％
与此不同的是，几何平均值rG 的计算为：
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第2章金融市场与金融工具
1 ＋rG ＝＇ （ 1 ＋ 0 。 1 0 ） （ 1 2 。 0 5 ） （ 1 ＋ 0 。 2 0 ）1 / 3＇ = 1 。 0 7 8 4
对于一个7 。 8 4％的几何平均数来说，一般的求几何平均值的公式：
1 ＋rG ＝＇ （ 1 ＋r1 ） （ 1 ＋r2） （ 1 ＋ri ）。（ 1 ＋rn ） ＇1 /n
这里ri 就是指数中的第i种股票的收益率。
请注意几何平均数小于算术平均数，这是个通常存在的特性。当指数中的股票业
绩发生变化时，几何平均数的变动要比算术平均数小。＇ 1 ＇ 正是由于这一原因，在投资
者购买所有股票都是等权重的资产组合时，价值线指数提供了一个向下倾斜的回报率
测度。事实上，没有一种资产组合策略的回报率与几何指数的回报率相等。
2。4。5 外国的与国际的股票市场指数
世界范围内金融市场的发展也包括金融市场中这些股票指数的发展。在世界范围
内，其中最重要的有日经指数（ N i k k e i ）、金融时报指数（F T S E）和法兰克福指数
（D A X）。日经2 2 5是东京股票交易所（T S E）中最大股票的价格加权平均指数，日经
3 0 0是一个市值加权指数。由伦敦金融时报发布的金融时报指数是伦敦股票交易所中
最大的1 0 0种股票的市值加权指数，法兰克福指数是德国股票指数中最主要的一种。
图2…13 外国股票交易指数
资料来源：The Wall Street Journal； June 11； 1996。
图2 … 1 3为华尔街日报发布的外国股票交易指数行情。指数的货币单位既用各国货
币又用美元，按汇率变化交易。很多国家定期计算股票指数，这让我们认识到这种测
度市场条件的方法已经变得非常普及了。其他指数如摩根斯坦利（参见表2
