投资学(第4版)-第92章
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以M i M o公司为例，在刚刚过去的一年，该公司的利税前现金流为1 0 0万美元，并
期望以每年6％的速度增长。要做到这一点，公司必须投入相当于每年税前现金流1 5％
的资金。税率为3 0％，去年的折旧为1 0万美元，并希望与营业现金流相同的速度增长，
每年未经杠杆化的现金流的资本化率为1 0％，目前公司有2 0 0万美元发行在外的债务。
M i M o公司预计明年的自由现金流为：
（单位：美元）
税前营业现金流1 060 000
折旧106 000
应税收入954 000
税（3 0％） 286 200
税后收入667 800
税后营业现金流（税后收入加折旧）773 800
新投资（营业现金流的1 5％） 159 000
自由现金流（税后营业现金流减去新投资）614 800
这是公司在全部权益融资时的自由现金流，认识这一点很重要。它不仅忽略了债
务的利息费用，还忽略了因利息费用减免形成的税赋的减少。
所有未来自由现金流的现值为：
V0 ＝C1/ （k…g ）＝614 800美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 6 ）＝15 370 000美元
因此，公司的全部价值为债务加上权益，等于1 537万美元。其中债务为2 0 0万美
元，权益为1 337万美元。
如果我们相信使用金融杠杆能增加整个公司的价值，那么在公司的非杠杆预测价
值1 537万美元上应加上杠杆作用的收益。在本例中，如果我们认为因支付债务利息规
避税收而使公司的价值增加5 0万美元，公司的价值就是1 587万美元，权益价值为1 387
万美元。
为了使自由现金流方法与贴现红利法或资本收益法相一致，重要的在于认识到在
现值计算中使用的资本化率是不一样的。自由现金流方法使用的是适于非杠杆权益的
资本化率，而其他两种方法使用的是适于杠杆权益的资本化率。由于杠杆影响股票的
值，两种资本化率也会不同。
18。6 通货膨胀与股权估值
通货膨胀对估价有什么影响？我们是在一种“通货膨胀真空”状态下开始讨论的，
在这种情况下，所有实际的变量以及股价都不受通货膨胀影响。下面我们来探讨一下
现实中有哪些不同。
以Inflatotrend 公司的情况为例，在无通货膨胀的情况下将全部收益派发红利。每股
的收益与红利为1，增长率是零。我们用*表示无通货膨胀的变量，或者表示变量的真正
价值。我们来考虑每年均衡的资本化率k*＝10％的情况。每股股票的价格应该是10美元。
P0 ＝1美元/ 0 。 1 0＝1 0美元
第五部分证券分析
466
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现在假定每年的通货膨胀率是6％，其他经济变量也要调整以使它们的真正价值保
持不变。特别是名义资本化率k变成（ 1＋k* ） （ 1＋i）…1＝1 。 1 0×1 。 0 6…1＝0 。 1 6 6或1 6 。 6％，
预期名义红利增长率为6％，这是维持固定真实红利水平所必需的增长速度。所以，年
终每股名义预期红利是1 。 0 6美元。
如果我们应用固定增长的红利贴现模型计算这些名义变量，与非通货膨胀情况下
得出的股票价格是一样的。
P0 ＝D1/k…g＝1 。 0 6美元/ （ 0 。 1 6 6…0 。 0 6 0 ）＝1 0美元
因此，只要真实价值不受影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。
注意，预期名义红利报酬率D1/P0为1 0 。 6％，预期名义资本利得率（P1 …P0） /P0为6％。
名义收益率增加的6 。 6％几乎都是预期资本利得。如果要使股票的真实价值不受通货膨
胀的影响，必须要有资本利得。
我们来看这些假定如何影响其他变量—收益与再投资率。为了避免歧义，我们
将简化上述例子。
I n f l a t o t r e n d公司生产的产品要求在每年年初购进零部件，在年底卖出成品，上一年
没有通货膨胀，零部件成本为1 000万美
元。工资、租金和其他成本（年底支付）营业收入1 200 万美元
为1 0 0万美元，营业收入为1 200万美元。－工资和租金1 0 0万美元
假如没有税收，利润是1 0 0万美元。－售出产品成本1 000 万美元
所有的利润都作为红利分派给1 0 0 ＝盈利1 0 0万美元
万股东。因为只投入1 000万美元购买零
部件，权益收益率（R O E）是1 0％。名义收益
今年，预期通货膨胀为6％，人们预营业收入1 272 万美元
期所有的价格都按此比率上升。因为零－工资和租金1 0 6万美元
部件的货款是在年初支付的，其成本仍－售出货物成本1 000 万美元
是1 000 万美元。但是，营业收入将是1 ＝盈利1 6 6万美元
2 7 2万美元，而不是1 200 万美元，其他R O E 1 6 。 6％
成本是1 06万美元。
注意，年底重置零部件的成本是1 060万美元，而不是年初的1 000万美元，所以
只能分派红利1 0 6万美元，而不是账面上的1 6 6万美元。
分派1 0 6万美元红利刚好维持红利的实际价值不变，同时也使零部件的实际价值
保持不变。换句话说，1 6 6万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。
因此，我们得出以下关系：
项目无通货膨胀6％的通货膨胀
红利/万美元
账面利润/万美元
R O E （％）
再投资率
1 0 0
1 0 0
1 0％
0
1 0 6
1 6 6
1 6 。 6
0。361 45
每股价格/美元
市盈率（ P / E ）比率
1 0
1 0
1 0
6。024 1
在这种“中性”通货膨胀状态下，我们惊讶地发现通货膨胀并不影响真实利率与
真实收益。虽然名义红利以通货膨胀率6％的比率增长，账面价值最初增加了6 6％。在
接下来的年份里，只要通货膨胀率保持在固定的6％的水平，盈利就增加6％。
还应注意，再投资率从零增加到0 。 3 6 1 4 5。虽然零通货膨胀下的再投资率为零，
然而，要维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利的再投资。零部件必
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第18章资本估价模型
467
须从名义的1 000万美元增加到1 060万美元以维持其真实价值。该零部件要求再投入
6 0万美元的盈利。
如果每年的通货膨胀率为6％，要使真实收益增长率为零，必须留存或再投入的账
面收入的比率是0 。 3 6 1 4 5。用这个再投资率乘以名义股权收益率1 6 。 6％，算出名义红利
增长率是6％，等于通货膨胀率：
g＝b×R O E＝0 。 3 6 1 4 5×1 6 。 6％＝6％（每年）
从更普遍的意义上讲，名义变量与真实变量的关系为：
变量真实 名义
增长率g* g＝（ 1＋g* ） （ 1＋i）…1
资本化率k* k＝（ 1＋k* ） （ 1＋i）…1
股权收益率R O E * R O E＝（ 1＋R O E * ） （ 1＋i）…1
预期红利D1* D1 ＝（ 1＋i） D1*
再投资率b* b＝＇ （ 1＋b*×R O E * ） （ 1＋i）…1＇/ ＇（1＋R O E * ） （ 1＋i）…1 ＇
注意E1 ＝（ 1＋i）E1*是不正确的。就是说，预期账面收益一般不等于真实预期收益乘
以1加通货膨胀率。正如你们所看到的，因为账面收益不能准确地反映重置资产的成本。
例如，尽管现在重置零部件的成本为1 060万美元，仍然作为1 000万美元来处理。
在本例中，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本，而使得账面收益的数字不准确。
我们将在第1 9章接着讨论这个问题。
还要注意通货膨胀对市盈率（ P / E ）比率的影响。在我们举的例子中，在通货膨胀率
为6％的情况下，市盈率（ P / E ）比率由无通货膨胀的1 0降到6 。 0 2 4 1。这完全是账面收益数
值失真、真实经济收益被高估的结果。
不仅是在我们简化的举例中，在实践中也是如此。回过头来看表1 8 … 3，你会看到
当通货膨胀率上升时，市盈率（ P / E ）比率显著下降。在通货膨胀时期，即便没有真实收
益，许多公司在账面上都显示有盈利。这就是分析家在解释过去一段时期的市盈率
（ P / E ）比率时必须倍加小心的原因。
概念检验
问题7：假定在没有通货膨胀的情况下，I n f l a t o t r e n d公司每年的预期固定增长率
是4％；E1*＝1美元/股；每年的R O E *＝1 0％；b *＝0 。 4；每年的k*＝1 0％。
a。 当前的股价是多少？
b。 预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？
c。 如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀为6％，
名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期R O E和名义再投资率各是多少？
多年以来，经济学家认为股票应该是我们所描述的通货膨胀中性状态下的投资。
他们曾相信，其中许多人目前仍然认为通货膨胀的变化，无论是预料之中还是意料之
外的，都不应对股票的真实预期收益率产生影响。
然而，最近的经验研究似乎表明，真实收益率与通货膨胀呈负相关性。根据简单
的固定增长的红利贴现模型，这意味着通货膨胀的上升会引起D1降低、k增加、g下降，
或三个变量的综合变化。
一种学派认为＇ 1 ＇，经济“震荡”如石油价格急剧上升能够同时引起通货膨胀率的
增加和预期收益（和红利）的减少。
＇1＇ 参见：Eugene F。 Fama；“Stock Returus； Real Activity； Inflation； and Money； ”American Economic
R e v i e w； September 1981。
468 第五部分证券分析
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第二种观点认为＇ 1 ＇，通货膨胀率越高，人们感到股票真实收益的风险就越大。它
的推理是，通货膨胀率越高，经济就越不稳定，导致应得股权收益率升高。而且，k
值的增加意味着股价水平的降低。
第三种观点是＇ 2 ＇：由于我们的税收制度使得税后真实收益随通货膨胀率的上升而
减少，高通货膨胀率就导致了较低的真实红利水平。
最后，还有一种观点认为＇3＇ 许多股票市场的投资者深受“货币假象”之苦。投资者
误把名义利率的提高当作真实利率的提高。结果，他们在高通货膨胀期低估了股票价值。
18。7 整个股票市场的行为
18。7。1 解释过去的行为
事实已经证明，股票市场是最主要的经济指示器。意思是股市在经济危机之前要
下跌，在经济复苏之前要上涨。然而，这种说法是靠不住的。
大多数学者与认真的分析家认为，受人们无数个回合忽而欣喜若狂忽而惊惧恐慌
的影响，股市似乎有其自身的生命力，然而，经济活动和参与这些活动才真正对股价
产生重大影响。大概利率与公司利润是影响最大的两个因素。
图1 8 … 7显示了自1 9 5 5年以来的标准普尔5 0 0股票指数的市盈率（ P / E ）比率（即收益
率）与长期国债的到期收益率情况。很明显，两条线的轨迹非常相近。这是意料之中
的：影响公司价值的两个变量是收益（暗指公司能够负担的红利）与贴现率（将未来
的收入转化为现值）。因此，收益与股价之比（P / E的倒数）随着利率变化就不足为奇
了。专栏1 8 … 2是引自《华尔街日报》的一篇文章，认为收益（或如我们前面提到的自
由现金流）与利率是“启动股票市场发动机”的两个动力。
国债收益率
盈利率
图18…7 标准普尔5 0 0的收益率与国债收益率的比较
＇1＇ 参见：Burton Malkiel； A Random Walk Down Wall Stre e t； 6th ed。 （New York： W。 W。 Norton； 1996）。
＇2＇ 参见：Martin Feldstein；“Inflation and the Stock Market；”American Economic Review； December
1 9 8 0 。
＇3＇ 参见：Franco Modigliani and Richard Cohn；“Inflation； Rational Valuation； and the Market；”F i n a n c i a l
Analysts Journal； March…April 1979。
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第18章资本估价模型
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由标准普尔5 0 0股票指数与道·琼斯工业股票指数创造的最新记录说明了
一件事：在较长的时期内，股票的市值受两个（重复一遍，两个）主要因素的
驱动—利率与预期的收益。
你可略过其他因素。忘掉熊市与牛市行情指标，同样不去管那些“低迷”
的状态图和百日移动平均数，把关于共同基金的收入流的条例扔到垃圾箱里
去。
甚至连账面价值与红利这些标准也不能准确地测度各种各样的股票，我
们会解释其中的原因。首先，我们来看一下图表①。
该图显示，在过去的1 0年里，交易活跃的市场对股票进行了估价，所以
股票的内在收益，也就是公司的预期收益除以股票价格，与债券市场的收益率
走势非常接近。
为什么会这样？该图描述了标准普尔5 0 0指数的样本公司的预期收益除以
它们的股票价格，即人们所说的“收益率”的变动情况，收益率的变动几乎与
长期债券的利率相一致。当利率下降时，收益率也随之减少，表明投资者从收
益方面来说不愿意拿出更多的钱买股票。相应地，市盈率（ P / E ）比率也在上升
（图中没有显示）。
什么也不能使交易活跃的市场价格与潜在的收益和利率长期分离。在长
时期内，股票价格应该反映公司潜在的商业价值。这一内在价值对于胜券在握
的投资者，譬如企业的私营老板来说是非常重要的。
投资者的收益，如果有的话，将源于经营中投入的现金。他们预测未来
的现金流（或收益），再用适当的利率折现计算出今天的价值。同样，对于上
市交易的股票，内在价值是对其拥有者或一些将来最终的拥有者来说的每股价
值。
红利告诉我们的只是管理层分派收益的比例。对该比例大小是有争议的，
但是，如果公司选择将更多的收益进行再投资—像很多人做的那样，这些收
益的价值并没有降低。因此，高盛公司的阿比·约瑟夫·科恩（Abby Joseph
C o h e n）说，股票价格与现金流或收益的关系应该比红利更密切。
在全面评估市场时，账面价值的用处也许就更小了。账面值告诉我们的
是投入了多少，并没有反映出公司将来的盈利能力。对于在调整中勾销大量账
面值的许多公司来说更是如此。
该图的一个问题是：除了1 9 8 7年的非常时期，它是不可预测的。它解释
了为什么股票上涨，但没有说明下一年的收益预期是否会增高，或利率是否会
降低。
①这里提及的图表与图1 8 … 7是一样的。
资料来源：The Wall Street Journal； November 30； 1995。
专栏1 8 … 2启动股票市场发动机的动力
18。7。2 预测股票市场
我们能从股票的未来收益率中学到什么呢？首先是一种乐观主义的态度。尽管预
测股市的时机很难且有风险，但也不是不可能的。例如，在第1 2章中我们看到有些变
量如市场红利收益似乎能预测市场收益。
然而，如果市场的历史还教会我们一点儿东西的话，那就是市场具有很大的可变
第五部分证券分析
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性。因为，尽管我们能够运用各种方法有效地预测持有期的预期收益，但预测的条件
却有很大的不确定性。
收益乘数方法是预测整个股票市场整体水平的最常用的方法。这一方法的第一步
是预测下一个时期的公司盈利，然后我们在预测长期利率的基础上，估计出收益乘数，
即总的市盈率（ P / E ）比率。两种预测的结果就是对期末市场股价水平的估计。
有时，可以从类似于图1 8 … 7的图形中推导出市场的市盈率（ P / E ）比率的预测值，图
1 8 … 7显示了标准普尔5 0 0的收益
