投资学(第4版)-第94章
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系数为1 。 2，红利分配率为4 0％，所宣布的最近一次的收益是每股1 0美元。
红利刚刚发放，预计每年都会分红。预计X Y公司所有再投资的股权收益率都是
2 0％。
a。 求该公司股票的内在价值。
b。 如果当前股票市价是1 0 0美元，预计一年后市价等于内在价值，求持有X Y公司
股票一年的收益。
14。 数字电子报价系统公司（Digital Electronic Quotation System）不发放红利，
预计今后五年也不会发放现金红利。目前每股收益（ E P S ）是1 0美元，都被公司用于再
投资。今后5年公司的股权期望收益率平均为2 0％，也全部用于再投资。预计第六年公
司新投资项目的股权收益率会下降到1 5％，而且公司开始以4 0％的分配率发放现金红
利。它以后将会继续这样做，数字电子报价系统公司的市场资本化率为每年1 5％。
a。 试估计数字电子报价系统公司股票的内在价值。
b。 假定公司股票的市价等于其内在价值，预计明年的股价变化。后年呢？
c。 如果预计数字电子报价系统公司第六年分红率为2 0％，投资者对该公司股票内
在价值的预测将如何变化？
15。 1991年底，华尔街普遍认为菲利普·莫利斯公司的收益与红利五年期的增长
率为2 0％，以后将会降到市场水平7％。美国股票市场要求的收益率是1 0％。
a。 利用下表列示的数据和多级红利贴现模型，计算1 9 9 1年底该公司股票的内在价
值，假定该公司股票风险水平类似于典型的美国股票。
b。 利用下表列示的数据，计算该公司1 9 9 1年1 2月3 1日的市盈率和标准普尔5 0 0股
票指数的相对值。
c。 利用下表列示的数据，计算该公司1 9 9 1年底，价格账面值比和标准普尔股票指
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第18章资本估价模型
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数的相对值（注：价格账面值比＝市价/账面价值）。
菲利普·莫利斯公司1 2月3 1日财务报表的部分数据
（单位：百万美元，每股数据例外）
1 9 9 1年1 9 8 1年
每股收益/美元4 。 2 4 0 。 6 6
每股红利/美元1 。 9 1 0 。 2 5
股东权益 12 512 3234
负债与权益总计47 384 9 180
其他数据
菲利普·莫利斯公司
发行在外的普通股（百万） 9 2 0 1 003
普通股收盘价/美元8 0 。 2 5 0 6 。 1 2 5
标准普尔5 0 0指数
收盘指数4 1 7 。 0 9 1 2 2 。 5 5
每股收益1 6 。 2 9 1 5 。 3 6
每股账面值1 6 1 。 0 8 1 0 9 。 4 3
16。 a。 针对上题投资者用来评估菲利普·莫利斯公司股票的三种估价模型，分别
分析出一个主要的优点与缺点。
b。 分析菲利普·莫利斯公司股票在1 9 9 1年1 2月3 1日是低估了还是高估了，利用上
题结果与所给出的数据分析以得出结论（过去1 0年，标准普尔5 0 0股票指数对菲利普·
莫利斯的市盈率和价格账面值比率平均分别为0 。 8 0和1 。 6 1 ）。
17。 DG公司发放每股1美元的红利，预计今后三年公司红利每年增长2 5％，然后增
长率下降到5％。投资者认为合适的市场资本化率为2 0％。
a。 投资者估计该股票的内在价值为多少？
b。 如果该股票的市场价格等于它的内在价值，它的期望红利为多少？
c。 投资者预计一年后它的价格为多少？它所隐含的资本利得是否与投资者估计的
红利的市场资本化率相符？
18。 目前G G公司没有发放现金红利，并且在今后四年中也不打算发放。它最近的
每股收益为5美元，并被全部用于再投资。今后四年公司的股权收益率预计为每年2 0％，
同时收益被全部用于投资。从第五年开始，新投资的股权收益率预计每年下降1 5％，
G G公司的市场资本化率为每年1 5％。
a。 投资者估计G G公司股票的内在价值为多少？
b。 假设现在它们的市场价格等于内在价值，投资者预计明年它的价格会如何？
19。 MM公司去年在交纳利息与税金之前的营运现金流为2 0 0万美元，并预计今后每
年增长5％。为了实现这一增长，公司每年要投入税前现金流的2 0％，税率为3 4％。去年
的折旧为2 0万美元，并将与营运现金流保持同样的增长率。无杠杆现金流的合理资本化
率为每年1 2％，公司现有债务为4 0 0万美元，请使用现金流方法估算公司的股东股权。
20。 CPI 公司今年将支付每股1美元的现金红利，它的期望红利增长率为每年4％，
现在它的市场价格为每股2 0美元。
a。 假设固定增长的红利贴现模型成立，请计算C P I公司实际的市场资本化率。
b。 如果每年预计的通货膨胀率为6％，则名义资本化率、名义红利收益率与名义红
利增长率分别为多少？
21。 下面的问题摘自过去的C FA 考试：
a。 如果红利增长率_ _ _ _ _ _ _ _，运用固定增长的红利贴现模型就无法获得股票的价值。
i。 高于它的历史平均水平。
ii。 高于市场资本化率。
第五部分证券分析
476
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iii。 低于它的历史平均水平。
i v。 低于市场资本化率。
b。 从理论上来说，一家公司要想使股票价值最大化，如果它相信_ _ _ _ _ _ _ _，就应
该把它的所有收益用来发放红利。
i。 投资者不在乎他们得到的回报的形式。
ii。 公司未来的增长率将低于它们的历史平均水平。
iii。 公司仍有现金流入。
i v。 公司未来的股权收益率将低于它的资本化率。
c。 根据固定增长的红利贴现模型，公司资本化率的降低将导致股票内在价值：
i。 降低
ii。 升高
iii。 不变
i v。 或升或降，取决于其他的因素。
d。 投资者打算买一只普通股并持有一年，在年末投资者预期得到的红利为1 。 5 0美
元，预期股票那时可以2 6美元的价格售出。如果投资者想得到1 5％的回报率，现在投
资者愿意支付的最高价格为：
i。 22。61美元
ii。 23。91美元
iii。 24。50美元
iv 。27。50美元
e。 在红利贴现模型中，不影响贴现率k的因素是：
i。 真实无风险回报率。
ii。 股票风险溢价。
iii。 资产回报率。
i v。 预期通胀率。
f。 如果一家公司的股权收益率为1 5％，留存比率为4 0％，则它的收益和红利的持
续增长率为：
i。 6 ％
ii。 9 ％
iii。 15％
i v。 40％
g 。某只股票预计一年后发放红利1 。 0 0美元，并且以后每年增长5％。在红利贴现模
型中，该股票现在的价格应为1 0美元。根据单阶段固定增长红利贴现模型，如果股东
要求的回报率为1 5％，则两年后股票的价值为：
i。 11 。 0 3 美元
ii。 12。10美元
iii。 13。23美元
i v。 14。40 美元
h。 在以每股2 5美元的价格卖出普通股之后，某公司共有股票5 0 0万股，售后公司
的资产负债表如下：
（单位：百万美元）
资产负债和股东权益
流动资产2 0 流动负债1 2
厂房与设备净值4 2 长期负债5
总计6 2 普通股4 5
总计6 2
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第18章资本估价模型
477
每股的账面净值为：
i。 5。63美元
ii。 7。75美元
iii。 9。00美元
i v。 12。40 美元
i。 某股票在今后三年中不打算发放红利，三年后，预计红利为每股2 。 0 0美元，红
利支付率为4 0％，股权收益率为1 5％，如果预期收益率为1 2％，目前，该股票的价值最
接近于：
i。 27美元
ii。 33美元
iii。 53美元
i v。 67 美元
j。 某公司最新的年报中公布：
（单位：万美元）
净利润1 0 0
总资产1 000
股东股权5 0 0
红利支付率（％） 4 0％
根据持续增长模型，公司未来收益增长率最可能是：
i。 4 ％
ii。 6 ％
iii。 8％
i v。 12 ％
k。 固定增长的红利贴现模型最适于估计哪种公司的股票价值？
i。 近几年内不会发放红利的新公司。
ii。 快速增长的公司。
iii。 中速增长的公司。
i v。 有着雄厚资产但未盈利的公司。
l。 某只股票股东要求的回报率是1 5％，固定增长率为1 0％，红利支付率为4 5％，则
该股票的价格…盈利比率为：
i。 3
ii。 4。5
iii。 9
i v。 11
概念检验问题答案
1。 a。 红利分配率＝2 。 1 5美元/ 5 0美元＝4 。 3％
资本收益率＝（ 5 9 。 7 7…5 0 ） / 5 0＝1 9 。 5 4％
总回报率＝4 。 3％＋ 1 9 。 5 4％＝2 3 。 8 4％
b。 k＝6％＋ 1 。 1 5×（ 1 4％ …6％）＝1 5 。 2％
c。 V0 ＝（ 2 。 1 5美元＋5 9 。 7 7美元） / 1 。 1 5 2＝5 3 。 7 5美元。超过了市场价格，应该买入。
2。 a。 D1/ （k…g）＝2 。 1 5美元/ （ 0 。 1 5 2…0 。 11 2 ）＝5 3 。 7 5美元
b。 P1 ＝P0（ 1＋g）＝5 3 。 7 5美元×1 。 11 2＝5 9 。 7 7美元
c。 期望资本利得等于5 9 。 7 7美元…5 3 。 7 5美元＝6 。 0 2美元，收益率为11 。 2％，红利分
配率为D1/P0 ＝2 。 1 5 / 5 3 。 7 5＝4％。持有回报率为4％＋11 。 2％＝1 5 。 2％
3。 g＝R O E×b＝2 0％×0 。 6 0＝1 2％
D1 ＝0 。 4×E1 ＝0 。 4×5美元＝2美元
P0 ＝2 / （ 0 。 1 2 5…0 。 1 2 ）＝4 0 0
P V G O＝P0 …E1/k＝4 0 0…5 / 0 。 1 2 5＝3 6 0。P V G O代表了公司总价值的绝大部分，这
第五部分证券分析
478
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是因为假定的红利增长率为1 2％，几乎等于贴现率1 2 。 5％。红利增长率能无限接近贴现
率这一假定代表了对于该公司长期发展过于乐观的看法（也许是不现实的）。
4。 考虑到目前管理者的红利政策，红利增长率为g＝R O E×b＝1 0％×0 。 6＝6％，
股票价格应为：
P0 ＝2美元/ （ 0 。 1 5…0 。 0 6 ）＝2 2 。 2 2美元，则P V G O＝每股价格…每股无增长的价格＝
2 2 。 2 2美元…E1/k＝2 2 。 2 2美元…5美元/ 0 。 1 5＝…11 。 11 美元。P V G O是负的，这是因为公司
项目的净现值为负：这些资产的回报率低于机会成本。这样一个公司将面临着被收购
的危险，因为别的公司可以以每股2 2 。 2 2美元的价格购买它，并通过改变它的投资政策
来提高它的股票价格。例如，如果新的管理者简单地把所有的收益都用来发放红利，
则公司的股票价格就会上升到无增长价格：E1 /k＝5美元/ 0 。 1 5＝3 3 。 3 3美元。
0。54 0。64 0。74 0。85 ＋ P
2001
5。 V1 9 9 7 ＝
1。144
＋
（1。144）2 ＋
（1。144）3 ＋
（1。144）4
现在用红利贴现模型来计算2001年的价格。增长率g＝ROE×b＝16％×0。85＝13。6％
P2 0 0 1 ＝＇ 0 。 8 5×（ 1＋g） ＇ / （k…g）＝（ 0 。 8 5×1 。 1 3 6 ） / （ 0 。 1 4 4…0 。 1 3 6 ）＝1 2 0 。 7 0（美元）
因此，V1 9 9 7 ＝7 2 。 4 2美元。
6。 a。ROE＝1 2％
b＝0 。 5 0美元/ 2 。 0 0美元＝0 。 2 5
g＝R O E×b＝1 2％×0 。 2 5＝3％
P0 ＝D1/ （k…g）＝1 。 5 0美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 3 ）＝2 1 。 4 3美元
P0/E1 ＝2 1 。 4 3美元/ 2 。 0 0美元＝1 0 。 7 1
b 。如果b＝0 。 4，那么0 。 4×2美元＝0 。 8美元将被重新投入公司，剩下的1 。 2 0美元将
以红利的形式发放。
g＝1 2％×0 。 4＝4 。 8％
P0 ＝D1/ （k…g）＝1 。 2 0美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 4 8 ）＝2 3 。 0 8美元
P0/E1 ＝2 3 。 0 8美元/ 2 。 0 0美元＝11 。 5 4 。
7。 a。 P0 ＝＇ （ 1…b）E1＇ / （k…g）＝0 。 6×1美元/ （ 0 。 1 0…0 。 0 4 ）＝1 0美元
D1* （1－b）E1* （1－0。4）×1美元
b。
P0
＝
P0
＝
10美元
＝0 。 0 6或6％（每年）。增长率＝g*＝b*×
R O E * 4％（每年）。
c。 i。 g＝1 。 0 4×1 。 0 6…1＝0 。 1 0 2 4或1 0 。 2 4％
ii。 D1/P0 ＝
D1*（1P0
＋i）
＝0 。 0 6×1 。 0 6＝0。636 或6 。 3 6％
iii。 ROE＝1 6 。 6％
i v。 b＝g/ R O E＝0 。 1 0 2 4 / 0 。 1 6 6＝0 。 6 1 6 9
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第1 9 章
财务报表分析
在前一章，我们探讨了证券估价的技巧，这些技巧
将公司的红利和收入预期作为投入。尽管估价分析家们
对经济收入流颇感兴趣，但只有财务会计的数据资料最
容易搞到手。那么，对于那些能够帮助我们估算一家公
司普通股内在价值的会计资料，我们能从中了解到一些
什么呢？在本章中，我们将讲述投资者如何利用财务资
料来进行股票估价分析。让我们先来回顾一下基本的数
据来源—损益表、资产负债表和现金流量表，接着再
讨论一下经济收入与会计收入的差别。虽然对于估价运
作来说，经济收入更重要，但是我们检验的证据表明，
无论会计数据有什么样的缺点，它们对于评估一家公司
的经济前景都是非常有用的。我们会说明分析家们如何
以一种系统的方法，利用财务比率来揭示一家公司盈利
能力的来源，并且评价它的收益的“质量”。我们也要考
察负债政策对于各种财务比率有何影响。最后，我们得
到这样一个结论：财务报表分析作为找出定价不当的股
票的一种工具，是有其局限性的。这种局限性一方面是
由于每个公司会计程序不同，另一方面则因为通货膨胀
使会计数据失真。
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480 第五部分证券分析
19。1 基本财务报表
19。1。1 损益表
损益表（ine statement）是对公司在一段时期内（例如一年）的盈利能力的总
结。它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用。收入减去费用
所得的差额就是公司的净利润或利润。
区分清楚四种主要的费用是有益的：货物的销售成本是在生产公司销售的产品时
产生的，是一种直接成本；各种管理费用包括间接费用、酬金、广告费和运营公司所
需的其他成本，它不是由生产直接产生的；由公司债务产生的利息费用；应缴纳的联
邦及当地政府的所得税。
表1 9 … 1给出了百事可乐公司（P e p s i C o）1 9 9 6年的损益表。最上方是营业收入，
接下来是营业费用，它们与收入同时产生并且还包含了折旧费。营业收入与营业费用
之差称为营业收益，然后再加上或减去其他临时性的收入或者费用就可以得到税前收
益（E B I T），它是指在不承担对债权人支付和缴税的前提下的公司之所得。在忽略由
于借债筹资而产生的任何利息负担的情况下，税前收益是检验公司盈利能力的一个方
法。在表中，如果税前收益减去净利息费用，就可以得到应税收入。最后，我们再从
应税收入中减去应缴给政府的所得税，就得到损益表的最下面一行—净收入。
表19…1 百事可乐公司合并损益表（截止到1 9 9 6 年1 2月3 1日）
（单位：百万美元）
营业收入
净销售额31 645 营业收入2 546
营业费用营业外收入及费用0
销售成本15 383 利税前收益2 546
销售、总务和管理费用11 175 净利息费用4 9 9
折旧和摊销1 719 税前收益2 047
其他费用8 2 2 所得税8 9 8
营业费用总额29 099 净利润1 149
注：列的加总有精确度问题造成的误差。
资料来源：PepsiCo Annual Report； 1996。
19。1。2 资产负债表
如果说损益表测度了一家公司在一段时期内的盈利能力，那么资产负债表
（balance sheet ）则为公司在某一时点的财务状况提供了一张“快照”。资产负债表是
公司在那一时刻的资产与负债清单，资产与负债的差额是公司的净资本，也叫作股东
�
