巴菲特与索罗斯的投资习惯-第6章

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　　价值理论，包括如何评估价值以及盈利和亏损的原因；

　　好投资的本质。

　　每个投资者都有这样一套哲学。就像杰出的投资哲学家范·撒普（Van　Tharp）所说，你交易的不是市场，而是有关市场的理念。如果你不知道你的理念是什么，你怎么会知道你在做什么呢？

　　大多数投资者都持有一大堆从他们的环境中吸收来的杂七杂八且常常相互矛盾的理念。由于他们的观念并非来自于他们自己的思考，他们很容易根据市场的流行看法改变自己的投资理念。

　　例如，在20世纪90年代，人们普遍相信股市从长期来看总是上扬的，要想致富，你要做的只是在短暂微跌的时候买入。

　　在网络繁荣中，大多数投资者、分析家、顾问和基金经理都相信经济重力法则（“上升的东西必会下降”）已经被否定，市值甚或利润都不是问题。

　　沃伦·巴菲特和乔治·索罗斯不是这么看的。他们都用长时间的思考发展起了他们自己明确且具有内在连续性的投资哲学，这样的哲学是不会跟风而变的。投资大师的哲学是他们的思想盾牌，能使他们免受无休止的市场情绪躁动的影响。　
成功的关键有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。没有核心哲学，你就无法在真正的困难时期坚守你的立场或坚持你的交易计划。你必须彻底理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状态，你必须要做大量的独立研究。一种交易哲学不可能从一个人的身上传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。

　　…理查德·德里豪斯（Richard　Driehaus）

　　不管投资大师是有意识地采纳了其他人的投资哲学（像巴菲特最初学格雷厄姆一样），还是独立发展了他自己的哲学（巴菲特和索罗斯皆是如此），他都有意识地思考了他的每一条投资理念，他完全清楚他每一次投资行动的原因。

　　对投资决策的清醒认识是他的成功要素之一。

　　就像巴菲特和索罗斯在能力、兴趣、技巧、知识和经验上大不相同一样，他们的投资哲学同样大相径庭。

　　例如，巴菲特在年轻的时候就迷上了金钱、商业和数字。所以，他的投资哲学以他用来评判企业质量的价值理论为核心并不令人奇怪。

　　当巴菲特对投资的本质做出评论时，他的着眼点是企业价值，以及管理者和投资者们以错误的价值观念为行动基础的常见现象。

　　索罗斯一生中的主要兴趣过去是哲学，现在仍然是哲学。他是在伦敦开始他的投资生涯的，当时，他在不同的国际市场间做黄金股套利交易，并且在纽约获得了“欧洲股专家”的美誉…他将欧洲股票形容为“盲眼王国中的独眼龙”。他那极其与众不同的投资哲学是这些早期经历的反映。　
命中注定是本杰明·格雷厄姆的著作《聪明的投资者》（The　Intelligent　Investor）让巴菲特融会贯通了所有事情，并得到了他一直在寻找的投资哲学。

　　对巴菲特来说，读这本书相当于耶稣显灵。

　　我感觉我就像正在走向大马士革的保罗一样①。我是在1950年初读到这本书的第一版的，那时候我19岁。当时我觉得它绝对是历史上最棒的投资著作。现在我仍然这么想。

　　本杰明·格雷厄姆1934年的著作《证券分析》（Security　Analysis）使投资发生了革命性的变化。书中被现代人誉为“价值投资之父”的格雷厄姆提出了一种以数学为基础的寻找确定性的方法。当时，这个领域被动量投资、图表分析、江恩三角和艾略特波浪理论等方法统治着，投资者们的行为大多像是旅鼠，而不是正常的理性人应该干的事。

　　格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的数学倾向，永远改变了他的投资行为。　
认识“市场先生”（1）本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的投资哲学均以对市场本质的看法为基础。格雷厄姆还给投资市场起了“市场先生”这么一个人格化的名字。

　　在写给伯克希尔·哈撒韦公司持股者的一封信中，沃伦·巴菲特是这样描写“市场先生”的：

　　本杰明·格雷厄姆，我的朋友和老师，很久以前就提出了对待市场波动的正确态度，我相信这种态度是最容易带来投资成功的。他说，你应该把市场价格想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙报出来的价格，他与你是一家私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现，提出一个价格，在这个价格上，他要么会把你的股份买去，要么会把他的股份卖给你。

　　尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征，但“市场先生”的报价却绝不稳定。很遗憾，这是因为这个家伙有一些无药可救的精神问题。有时候，他欣快症发作，只看到影响企业的积极因素。在这种情绪下，他会报出很高的买价，因为他担心你会把他的股份买走，夺取他的巨大收益。而在他沮丧的时候，他眼中除了企业和整个世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下，他提出来的价格非常低，因为他很害怕你把你的股份甩给他。

　　“市场先生”还有另外一个可爱的特征：他不在乎遭人白眼。如果他今天的报价没有引起你的兴趣，他明天还会带着一个新价格回来。交易与否全在你的选择。所以说，他的情绪越低落，对你就越有利。

　　但是，就像是舞会中的灰姑娘一样，你必须留心仙女的警告或任何将会变成南瓜和老鼠的东西：“市场先生”是来侍候你的，不是来指导你的。对你有用的是他的钱包而不是他的智慧。如果他某一天带着特别愚蠢的情绪出现，你可以自由选择是给他白眼还是利用他，但如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。事实上，如果你不敢确定你理解和评价企业的能力比“市场先生”强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩牌的人所说：“如果你玩了30分钟还不知道谁是傻瓜，那你就是傻瓜。”

　　这种“格雷厄姆…巴菲特”市场观，以几条有关投资市场本质和对待市场的态度的理念为基础。如果投资者想获得成功，他们必须接受这些理念。

　　第一条理念就是市场总是（或经常是）错的。　
认识“市场先生”（2）第二条，这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资利润策略。如果“市场先生”是个喜怒无常的精神病患者，他总会时不时地报出低得离谱的股价，或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。

　　但你不可能预见到“市场先生”的精神病什么时候发作，也不可能提前知道他会沮丧或高兴到什么程度。

　　换句话说，你不可能预见到股市价格的未来变化趋势。因此预测不是“格雷厄姆…巴菲特式”投资策略的一部分。

　　第三条，就像巴菲特所说，“‘市场先生’是来侍候你的，不是来指导你的……如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。”

　　如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做出投资决策的依据是什么呢？

　　格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

　　在根据自己的判断评估股票价值的情况下，他们对“市场先生”的躁狂抑郁症基本上无动于衷。他们给了他白眼。他们只注意“市场先生”的报价：如果价格与他们自己的独立价值判断相符，他们就会行动；如果不相符，他们会安心等待“市场先生”改变想法，因为他们确信这是早晚的事。

　　巴菲特和格雷厄姆都把市场波动视为前提条件。他们没有有关市场为什么波动的详细理论…他们的投资方法也不需要这样的理论。他们的投资哲学以价值判断和理想投资的特征为核心。　
巴菲特改变了方针（1）1956年，巴菲特开始管理其他人的钱。他与投资者建立的一系列合伙关系最终聚合成了一家企业：巴菲特合伙公司。

　　他继续遵循纯粹的本杰明·格雷厄姆法…1950年以来他一直如此。但巴菲特终究不是格雷厄姆。

　　尽管格雷厄姆也是个成功的投资者，但他主要是一个学者和理论家。尽管巴菲特在奥马哈大学讲过课，而且至今还很爱传道授业，但他主要是一个商人。

　　格雷厄姆曾在1934年的《证券分析》中写道：

　　华尔街从来不问“企业卖多少钱”，几乎让人难以置信，这应该是考虑购买股票时要问的第一个问题。

　　但实际上，他并没有把一家公司看成一个企业，他对一家公司的管理状况或产品也不是特别感兴趣。他关心的仅仅是数字。

　　但格雷厄姆在1934年提出的问题“企业卖多少钱”，却成了巴菲特个人投资方式的基础。

　　巴菲特可能与格雷厄姆法分道扬镳的第一个信号，是他用合伙公司1/5的资产买下了登普斯特·米尔制造公司70％的股份。这是一家生产风车和农用器具的公司，但它的业绩一直停滞不前，而扭转它的状况并不是巴菲特的“特长”。没过多久，巴菲特就把它卖掉了：

　　但他并没有质疑指引他购买这家企业的格雷厄姆式假设。事实上，格雷厄姆的影响渗透在他的合伙企业中。除了登普斯特，他还把资金分散到了40只股票上…烟蒂企业①、套利交易和待整顿企业（如停业清理企业），这些全都是格雷厄姆…纽曼式投资组合的一部分。

　　1963年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运通。照例，他重拳出击，将合伙公司25％的资产投入了这家企业。

　　那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给你非常大的安全余地的时候，你会看到一种价值，你只能在这种时候买入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的关注对象和价值计算方法正在改变。

　　美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一联合菜油加工公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是0，但它发现自己可以把菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

　　在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜油。美国运通面临着6　000万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克（Howard　Clark）的话说，“我们已经资不抵债”。

　　在1963年11月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是60美元，但到1964年年初就跌到了35美元。　
巴菲特改变了方针（2）美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回答是“不能”。

　　巴菲特却认为这个丑闻只是一次性事件，不会影响美国运通的主要生意：运通卡和旅行支票。

　　如何评估这家公司的价值呢？

　　对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为35美元的情况下，这家公司也是绝对不可考虑的。他的市值仍然远高于它的有形资产…也就是账面价值。

　　美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡（这是在VISA卡和万事达卡称雄世界之前），以及它自己发行但尚未付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

　　巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取代的行业地位能创造稳定的收益…而以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

　　于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影响？”你在公司的年报中找不到这个问题的答案。

　　他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡…这部分业务一如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样大。

　　他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻就购入了大量美国运通的股票。　
“四维”投资者（1）当本杰明·格雷厄姆在纽约开创了人们所说的价值投资理论时，另一位在今天闻名四海的投资者菲利普·费希尔，也就是《普通股和不普通的利润》（mon　Stocks　and　Unmon　Profits）一书的作者，则在旧金山提出了后来被称做“成长投资”的理论。

　　是费希尔的影响促使巴菲特购买了美国运通的股票。事实上，巴菲特现在的投资方法与费希尔的共同之处似乎超过与格雷厄姆的共同之处。

　　格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的是定性的。格雷厄姆依靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔来看来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务纪录，永远不足以评价一项投资是否合理”。他说：

　　要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚利润的关键之所在。

　　像格雷厄姆一样，费希尔也在寻找廉价股。而且，他也“极度痛恨赔钱”。

　　但预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与格雷厄姆大不相同。

　　他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资于他了解的行业。

　　在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四维是：

　　1。　它们必须有明显的竞争优势：是行业内成本最低的生产商，并（或）有出众的生产、财务、研发和营销技巧。

　　2。　它们必须有超凡的管理，在他看来，这是超凡成果的根本原因。

　　3。　它们的业务特色必须能够确保它们目前超出行业平均水平的利润、资产收益率、利润率和销量增速将会保持一段时间。

　　4。　它们的价格必须有吸引力。

　　费希尔如何寻找这样的企业？

　　他的办法是与人交谈。

　　当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

　　但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

　　费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产品的评论。他会与那些和企业有接触的人（客户、消费者和供应商）交谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名执行官可能不愿意向你透露有关本公司的太多信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争者的情况统统告诉你。

　　1928年，在旧金山某银行的投资部门工作的费希尔首次尝试了这种分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的