巴菲特-第10章
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阿赛尔认为，如果不分割，交易费的确会比较低，因为在折扣券商处买一百
股波克夏股票，只需付五十美元的交易费，但是也许真有一天，波克夏的股价会
高到不便买卖的程度，如果波克夏股价超过了冥王星，持股变得难以兑现时，也
许巴菲特就会同意分割了，但是不要担心，永远会有共同基金可以购买每股十万
美元的股票，也许有人会成立一个专门投资波克夏的基金，想想看，这是个不错
的点子，到时候，你可能只要有五百美元就可以投资巴菲特的公司了，现在的确
有一些新的投资工具，专门投资波克夏和与波克夏有关的股票
以目前来说，巴菲特还是认为，波克夏股票分割只是一种象征性的动作，没
有任何特殊的意义，他认为分割只是表面工作，会制造许多纸上作业，产生不必
要的刺激，创造出进步的假象，拥有一股价值X的波克夏股票，和拥有一百股价
值百分之X的股票，这其间有何不同？ 股票经纪人都很喜欢分割，因为分割可以
增加交易量，为投机者提供虚幻的动力和富有的感觉，每年巴菲特都会被问到分
割的问题，在波克夏1990年年会上，一位股东问到，波克夏的股票在可预见的
未来是否会进行分割，我不打算在不可预见的未来分割股票，有一位股东是我的
朋友，我在他六十岁生日那天拍了一份电报给他，内容是，祝你活到波克夏分割
之日，巴菲特在1987年的年会上说了这个小故事，1996年波克夏发行B股（B
级股票的股价是A级股的三十分之一），巴菲特也许要将他致友人的贺词改为，
祝你活到波克夏发行Z级股票之日，只要保留盈余即可以赚取更多的利润，巴菲
特就不赞成配发股息，波克夏曾在1967年付过十美分的股息，巴菲特后来说，
我当时一定是在浴室做出的决定，从哪时起，波克夏再也没有发放过任何的股息
套利
套利也许是巴菲特光彩夺目的事业中，最不为人了解的一面，其实这也不过
是靠常识，判断，与估计市场价差而已，套利在法文中是在零风险的状况下赚取
利润之意，做法是在不同的市场以不同的价格进行买卖，套利，或称之为
Work…out，原来可以适用于多种交易，但现在特指股票交易商对购并或公司重组
计画之结果的赌注，巴菲特只在公司对外宣布某项交易之后，才开始进行套利，
他绝不听信谣言下赌注，巴菲特对公司的评估是根据资料而非谣言，他要观察的
是宣布之后成交的可能性有多大，资金会被冻结多久，如果最后没有成交花费的
成本是多少，失去将资金用于较佳投资途径的机会成本又是多少？ 在发布收购消
息之后，被收购公司的股票通常会上扬到较接管价格稍低的价格，巴菲特会在此
时进场，买下该公司的股票，等到交易过程完全结束，涨到接收价格之时卖出，
他利用这种方式在相当短的时间内，赚取丰厚的利润，1962年，套利的操作方
式挽救了巴菲特合伙企业不甚理想的表现，当时市场低迷，从套利获得的利润，
使巴菲特合伙企业还能交出相当不错的成绩单，合伙企业得利于套利，该年成长
了13。9％，但是道琼的表现极不理想，下跌了7。6％，在不景气的年代，如果能成
功的运用套利，也可以保持相当的竞争力
巴菲特对套利交易的推测相当准确，他经常用类似的方式为波克夏带来额外
收益，他在1988年的年报中，叙述了头一次操作套利的情形，但那次并不是收
购的套利，二十四岁那年，我在纽约的葛拉汉…纽曼公司工作时，曾参与了套利
的操作，洛克伍德公司是一家总部设于布鲁克林，并不怎么赚钱的巧克力公司，
该公司在1941年可可亚每磅五美分时，以后进先出法（LIFO）的计算方式买入一
批可可亚，1954年，可可亚出现短暂缺货的现象，价格飞涨到每磅60美分，因
此洛克伍德希望出清存货，而且动作要快，好赶在价格下滑之前卖出，但是如果
把可可亚全部卖完，该公司就得为这笔收益付出接近50％的税金，1954年的税法
解决了该公司的难题，按照该税法规定，如果该公司有计画缩小业务范围，而将
库存分给股东，那么就可以免除后进先出法购入的可可亚所获利润应付的税，洛
克伍德决定结束可可油的业务，并且表示该公司有一千三百万磅可可豆库存都与
此项业务有关，因此葛拉汉…纽曼公司表示有意购买洛克伍德公司的股票，换取
该公司不再需要的可可豆，每八十磅可可豆换一股股票，接下来好几个星期，我
都忙着买股票，卖可可豆，并不时到硕尔德信托公司将股票凭单换成仓库收据，
我们的获利相当丰厚，唯一的花费是我坐地下铁的车票钱
1981年时，波克夏以每股33。5美元，购买林业产品制造商与印刷公司雅卡
达公司Arcata的股票，当时雅卡达是KKR全部买下的对象，1978年时，美国政
府取得了超过一万英亩的红杉林，以扩充红杉国家公园，政府必须支付红杉树的
款项给雅卡达公司，但问题是该付多少，巴菲特曾说，他分不清榆树与橡树，他
估计这笔赔偿的数字在零与天文数字之间，后来雅卡达与KKR的交易失败，但是
雅卡达还是卖给别家公司，波克夏的投资获利率约15％，卖出的价格约每股37。5
美元，但在1988年，政府同意为那片红杉林付出五亿一千九百万的款项，因此
波克夏每股又额外获得29。48美元，总数为一千九百三十万美元，1993年底，
波克夏拥有价值一亿四千六百万美元的派拉蒙通讯公司股份，如果波克夏是透过
维康公司接收派拉蒙通讯而持有这批股票，波克夏显然透过套利赚了一大笔钱，
无论是套利、进行交易、价值投资、或是了解名牌的重要性、巴菲特都运用自如
当资金经理人麦可利斯于1971年加入资源基金公司之后，巴菲特和孟格便
透过波克夏购入了这家封闭式投资基金公司20％的股份，麦可利斯受巴菲特与孟
格影响至深，他告诉富比士，我自认为是一个投资真正优良公司的投资人，而葛
拉汉则专门购入廉价的资产，就这方面而言，巴菲特的做法和葛拉汉大相径庭，
富比士指出，巴菲特与麦可利斯的投资手法超越了有形资产，他们将无形资产列
入考虑，例如，品牌，或者使一家报纸或电视台身价不凡的经销权，这种公司股
票的帐面权益率通常很高，为什么？ 因为他们同时靠有形资产和无形资产赚钱，
麦可利斯于1996年在一次机车意外中去世，巴菲特不断的追求价值，而价值有
很多种形式，可口可乐与吉列的品牌就是其中之一，巴菲特认为，成长与价值是
分不开的，因此成长是价值投资的重要因素之一，而且价格与价值并重，这是所
有投资人都应该效法的，奥玛哈的商界人士谈的是价值，而不是价格，更不是疯
狂的赌博式投资，计算机程序交易和选择权
不要衍生式金融商品
巴菲特靠普通常识辨别一些事情，就是不做程序交易，巴菲特很不喜欢选择
权，计算机程序交易，和衍生式金融商品交易，以及任何让股市变成赌场的交易
形式，特别是小额融资可以控制多数资产的情形
巴菲特于1982年写了一封信给国会监督与调查小组主席丁格尔，当时该小
组正在考虑是否准许芝加哥商业交易所进行期货交易，巴菲特在信中写到，我们
的国家不需要更多人在股市以其它商品进行赌博，也不需要更多鼓励类似交易的
经纪人，我们需要的是重视公司前景做长期投资的投资人与顾问，是具备投资智
能的投资基金，而非杠杆交易的市场赌博，在资本市场上，活跃的赌博行为使市
场失去理性，社会至上的一面无法发挥出来
巴菲特的投资手法一向光明正大，没有炙手可热的内幕消息，也不以下一季
的盈余报告做赌注，他总是透过谨慎的研究加上常识，判断该投资哪些普通股，
包含加州的二十世纪保险公司，和乔治亚州的国家服务照明器材公司，或者决定
买下部份的经营权，例如纽约的包尔利储蓄银行，波克夏于1985年到1987年间，
持有该公司部份股份
股海浮沉
当年巴菲特决定投资华盛顿邮报公司时，他和奥玛哈的经纪人海斯连络，海
斯目前任职于奥马哈的华勒斯魏兹公司，海斯回忆，他请我帮忙买华盛顿邮报公
司的股票，海斯当时问他，想以什么价位买进，想投资多少，巴菲特说，你不了
解我的意思，我就是要买，他等于放手让我凭自己的专业知识做决定，我们买了
当天交易量的三分之一或二分之一后才停手，海斯指出，大家都了解，买家不能
以过大的交易量惹恼市场，或者让投资人得知有大买家进场，巴菲特引用圣经传
道书中的话，加以改编之后告诉海斯，投标有时，购买有时
常识总是能在股市出师得利吗？ 不完全正确，1973年我们开始购入邮报时，
每股是20美元，而我们买的最后一批股票每股是12美元，海斯表示，虽然巴菲
特是个大买家，但是邮报的价格不断下滑，就长远的眼光来看，这对巴菲特还是
有好处，现在他大部分透过所罗门进行买卖，但是也经常要我在两、三年内为他
买进些许小部份，海斯表示，我为他买下盖可，我们在盖可几乎快要破产的时候
买进，海斯照例买下占单日交易量合理比例的股票，才不致惊动市场，至于股市
交易的相关保密问题，海斯表示，大家都有默契，不要大声张扬，他没有要我保
密，但是我们之间有这层默契，而且他们之间也有一都必须诚实坦白的默契，海
斯表示，如果出了任何问题，最好立即告诉巴菲特，不要让问题闹到不可收拾的
地步，如果有人向外透露巴菲特的投资动向，他会立刻通知巴菲特，他为巴菲特
服务了许多年，其它没有立即将问题告知巴菲特的经纪人，往往再也做不成巴菲
特的生意，他会甩掉不喜欢的经纪人，海斯强调，经纪人很少对外透露有关交易
的消息，消息外泄的情形大多发生在证券公司的内部办公室，由股票移转代理人
或其它看到交易资料或交易处理的人员对外透露，巴菲特有一项规矩，他到纽约
这个疯狂的城市时，绝对不进行交易，他喜欢在和平宁静的奥玛哈进行投资
特许权企业
巴菲特很快就发现特许权企业的重要性，特许权企业往往能够在市场取得优
势，平克顿就是最好的例子，特许权企业可以是一家像华盛顿邮报这样独占市场
的大报，也可以是一个像通用食品这样具有强势品牌的公司，巴菲特长期持有通
用食品股份，1980年代，他将这些股份卖给摩里斯，获利丰厚，他也可能像可
口可乐这样响叮当的名牌，名牌一向具备超级的市场竞争力，这类企业享有稳固
的地位，竞争者连想进入市场都很困难，巴菲特近年来特别注重于找出强势的特
许权企业，他们也许名气不大，但是具备固若金汤的市场基础，巴菲特在独占的
报纸市场看到典型的特许权企业，他解释道，如果一个人握有大笔资金，他不访
试试特许权企业，如果你给我十亿美元，并且给我一份全美五十大企业经理人的
名单，我绝对可以在商业界和新闻界有一番轰轰烈烈的作为，但是如果你说，拿
这笔钱去打垮华尔街日报，我会立刻将这十亿美元奉还，虽然心有不甘，我还是
会原封不动的奉还
现在，如果你给我相同的一笔钱，要我让奥玛哈国家银行利润受损，或改变
他在市场的地位，我可以让他们不好过，也许我不会做太多动作，但是绝对会为
他们制造许多麻烦，即使我们对报酬率一无所知，也可以从竞争对手对一个企业
造成的伤害有多大来衡量其实力，有的企业有护城河保护，且河里有鳄鱼，鲨鱼
和海盗，这就是你要找的企业，你要的是那种即使是泰山身穿盔甲也过不了的护
城河的企业，企业界确实存在这类公司，但他们有时会受到法律规范，如果我拥
有奥玛哈唯一一家水公司，且没有受到法律规范，我可以经营的很好，你要找的
是一家未受法律规范的水公司，秘诀就在于找一家名气不大的公司，找一家没没
无闻的电视台或报社，找寻独占性电视台或报社的原因在于，大部分其它企业都
要透过他们做广告，巴菲特将广告收入称之为一个公司销售毛额的权利金，这城
内所有公司都一定支付的费用，如果你拥有一个地方唯一的报纸，电视台或电台，
就必须拉到一定程度的广告业务，很多人当时不明白，但这就是巴菲特1970年
代为什么要买华盛顿邮报公司，时代公司，耐特瑞德报，媒体将军，多元媒体，
以及拥有波士顿全球报的联合出版社，巴菲特认为大型广告公司也是另一类强势
特许权企业，大型的全球性企业必须找到大型的全球性广告公司，IBM、可口可
乐、通用汽车等公司的广告必须运用于全球各地，他们绝对不会到一百个国家找
一百个广告商帮他们做广告，于是他们选中了奥美广告或麦肯广告公司，巴菲特
原先持有这两家公司的股份，后来认为他们的名气已广为人知，便于1985年卖
出持股，并获得极高的利润，巴菲特的另一个见解是，企业界也有很多业绩很差
的公司，离他们远一点方为上策，有几类企业是巴菲特一向尽量避免的，例如，
经常需要投注新投资的大型重工业，以及竞争激烈，劳工成本和资金需求不断增
加的行业（美国航空公司是个例外），但同时也研究与之正好相反的公司，亦即资
金需求量小，竞争不大的绩优公司，这类公司通常可以赚取大笔现金
买下公司的一部份
就整体而言，巴菲特要在股市寻觅的是可以带来源源不断现金的公司，因为
巴菲特只买公司的一部份，所以可以用较好的价格购入，如果他购入整个公司，
就必须支付溢价，当一家公司公开出售时，所有买家都可以投标，通常会以最高
的价值卖出给出价最高的公司，股市的情形便有所不同，你通常会在竞争很小的
情况下，默默买进某家公司的一部份，更好的是，你在选好标的股之后，就可以
立刻买进，你不会得到巴菲特称之为笨蛋，快挥棒的症候群，你可以好整以暇的
等待最佳时机出击，投资是全世界最棒的行业，因为你永远不必挥棒，你站在打
击区，投手投出，通用汽车四十七美元，美国钢铁三十九美元，没有人会判你三
振出局，没有处罚，只有机会，你可以用整天的时间等待，等到外野手睡着时，
你就可以出击了，这就是巴菲特眼中的股市，巴菲特解释道，当我买进某家公司
的股票时，我就想成是买进整个公司，或买下街尾的那家店，如果我要买这家店，
就必须先对他有深入的了解，例如1966年上半年，我一直研究迪士尼在股市的
价值，当时该公司每股五十三美元，我觉得并不便宜，但是你可以用八千万元买
下整个迪士尼，当时光是白雪公主和瑞士鲁宾逊家庭就执这个价钱了，此外，你
还可以拥有迪士尼乐园，并且得到一个天才合伙人…华德迪士尼，巴菲特消息灵
通，具影响力的人脉，也帮了他不少忙，巴菲特本身就具备原创性的思考能力，
但是如果能和莫菲谈谈他想投资的电视台，和第许聊聊两人共同的投资，或者和
拜恩讨论保�
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