巴菲特-第25章
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告弄模糊了，这就是他们一贯的简单明快作风，而且省下许多时间和精力。
波克夏透过史考特飞兹收购世界百科全书公司，以及史考特飞兹所属的寇
比、道格拉斯电器与克里夫兰木业公司，此外，波克夏也收购了许多小公司，这
些小公司和波克夏其它的小公司，统称为波克夏的其它事业。
听起来有点无趣，如果分开来看，这些公司本身并无吸引人之处，但是这些
细流对波克夏这条大河各有其贡献，在这些小公司当中，最主要，同时也是最受
巴菲特青睐的，非世界百科全书莫属，但是他也很喜欢寇比。
波克夏收购史考特飞兹之后，便拥有了寇比吸尘器公司，请看，寇比吸尘器
连地毯都吸得起来，它把沙吸得干干净净，史密斯在展示寇比吸尘器超强的功效
时说道，史密斯是位于阿拉巴马州柏明罕的寇比南方公司的副总裁，史密斯表示，
只要我们进得了顾客的家门，通常就会销售成功，消费者调查结果将寇比吸尘器
名列第一，巴菲特喜欢如此形容该公司，寇比让其它公司望尘莫及。
寇比由温费特领军，该公司产品的价位比其它公司稍高，一个有动力传动装
置的第三代吸尘器，售价一千三百美元，但是消费者表示，该公司产品具有强力
引擎，采用太空材料，功率与耐用性俱佳，因此相当值得，该公司后来又推出第
四与第五代吸尘器。
寇比的产品行销全球，几乎四分之一的营业额都来自海外市场，由于寇比的
功效好得出奇，所以客户除了自家使用之外，很多人拿来当作商业用途（但是该
公司不鼓励这种做法），寇比将吸尘器卖给八百三十五家工厂批发商，再由他们
将寇比产品卖给区域行销网络中的地方批发商与经销商，有些独立经销商则用登
门拜访的方式，到府示范寇比吸尘器，该公司最新发明的新产品是神奇微米滤网，
帮助患有气喘或过敏症的人保持空气的清新，波克夏的家庭清洁部门由寇比领
军，另外还有道格拉斯电器与克里夫兰木器公司，以及其它为波克夏赚取源源不
断利润的事业。
道格拉斯电器专门制造手握式电器和无线吸尘器，透过百货公司、五金行和
型录展示屋销售，克里夫兰木器公司制造吸尘器的刷子，则透过批发商店、五金
行、百货公司和型录展示屋销售，在商界已经有超过八十年历史的寇比，吸起了
无数的尘埃，寇比1996年的获利约四千万美元。
分析波克夏收购史考特飞兹
来自新加坡的JP．陈，真的住在他电子邮件的地址writrjp@hotmail，
他以优异的成绩毕业于水牛城的纽约州立大学，拥有企管硕士学位，他是新加坡
顾问公司的创办人兼经理，陈于1996年把他对史考特飞兹的分析报告送给巴菲
特，巴菲特回信表示，谢谢你的来函，你对史考特飞兹的分析非常正确，我真希
望能够再碰到类似的投资机会，恕我不能与你私下会谈，但是欢迎你来参加明年
五月五日举行的波克夏年会（会前活动从五月三日起展开），以下便是JP．陈对
波克夏收购史考特飞兹的分析︰
巴菲特的拿手好戏，一家权益报酬率为86％，零负债的私人公司
史考特飞兹是俄亥俄州一家不太有名的联合企业，最重要的三个事业单位是
寇比吸尘器、世界百科全书公司和史考特飞兹制造集团，后者专门制造空气与流
体的传动装置，1984年，该公司董事长谢依在一次融资购并中，试图以每股五
十美元买下该公司，他的报价只比市价高出五美元，两星期后，套利客波斯基将
价格提高到六十美元，谢依不愿让波斯基成为他的上司，也不同意波斯基索求的
四百万美元交易破裂费，于是重新提议每股六十二美元，但是功败垂成，史考特
飞兹公司因而落入投机客手中，他们唯一的目的就是要卖掉这家公司。
1985年（谢依在1984年企图以融资购并的方式完全收购史考特飞兹，到1985
年，巴菲特和谢依进行协商，这期间已超过一年以上，如果巴菲特早在1984年
就找谢依商量，该公司的股票可能会涨得更高），巴菲特已经累积购入史考特飞
兹二十五万股，相当于该公司5％的股份，巴菲特和谢依协商后，以每股现金六
十美元，总价三亿一千五百二十万美元，买下整家公司，因此史考特飞兹并成为
波克夏私属的子公司。
巴菲特在波克夏1994年的年报中，以史考特飞兹为例，说明帐面价值与内
在价值的不同，如果仔细研究他所举出的数据会发现，在他所有的投资组合中，
史考特飞兹最能阐述巴菲特个人的多项投资理念。
权益报酬率从46％稳健成长到86％
我们要讨论的第一个投资理念是权益报酬率，从1986年他刚接管公司时的
46％，到1994年时高达86％。
巴菲特为了向我们保证这其中绝无数字游戏，他告诉我们以下事实︰史考特
飞兹总共由二十二家企业组成，从巴菲特购入到现在，其所属企业没有增加也没
有减少，波克夏以三亿一千五百二十万购入当时帐面价值为一亿七千多万美元的
史考特飞兹，巴菲特之所以愿意比帐面价值多付出一亿四千多万美元，足以显示
巴菲特认为该公司的内在价值是帐面价值的两倍。
这项交易为史考特飞兹带来大量现金，因此1986年时，纵使只赚进四千零
三十万美元，史考特飞兹还是付给波克夏一亿二千五百万美元的股息，史考特飞
兹被波克夏购并之后，从原先少量负债变成零负债（不含该公司金融子公司使用
的负债），再者，巴菲特没有卖掉任何工厂、重租厂房、或者出售应收款项，在
波克夏拥有史考特飞兹期间，史考特飞兹的经营并不稳定且融资十分谨慎保守。
史考特飞兹优异的报酬率并非因为独占经营、举债经营，或者是因为周期性
的利润高峰，像往常一样，巴菲特归功于该公司的最高执行长谢依，史考特飞兹
的股息发放率相当高，最高为1989年，发放率高达122％，最低为1990年，发
放率为55％，1986年和1994年的期末帐面价值差距只有7％，约为六百万美元，
平均来说，如果不将1986年被购并时高达310％的股息发放率列入计算，每年平
均股息发放率为百分之百。
权益报酬率是绝佳的指针
史考特飞兹以几乎相同的股东权益报酬率获致双倍利润的能力，正是巴菲特
所喜爱的企业形态，他不用盈余绝对值的增加与否来衡量一个公司的品质，而是
考虑资本报酬率是否能够提升，因此，他会根据公司的负债水准来考虑权益报酬
率，就史考特飞兹而言，该公司根本就是零负债。
巴菲特从原先价值一亿七千多万美元的股票，赚回八千四百多万美元，这足
以显示，在巴菲特购入之前，该公司的权益报酬率掩饰了真正的权益报酬能力，
如果没有赚到这八千四百多万美元现金，那么该公司的权益报酬就只有26％，而
非46％。
史考特飞兹只有透过五个方法将权益报酬率提高到86％，一，增加资产周转
率，二，提高营业利润，三，增加举债经营，四，降低举债经营的成本，五，减
少税金。
由于此处不把负债与税金列入考量，因此史考特飞兹增加权益报酬率的两个
主要途径就是提高资产周转率和营业利润，由于资产周转率和营业利益大幅提
升，因此才能造就86％的权益报酬率，这一点显示，史考特飞兹产品受欢迎的程
度以及价格策略的力量，这些因素可以告诉我们，这家强势的特许权公司在未来
很长一段时间都会维持其定价策略的优势。
强势企业不需要借贷
巴菲特极其厌恶负债，只偏好负债很少，甚至没有负债的公司，事实上他相
信，一家基本面表现优良，并且保持高权益报酬率的公司，根本不需要负债或只
需要少量负债，只有表现欠佳，权益报酬率低的公司，才需要经常和银行家打交
道，史考特飞兹正是巴菲特心目中的理想公司，由于自由现金充裕，因此才能够
将所有获利交给母公司。
高权益报酬率可促进成长
高权益报酬同时显示公司不须投入太多额外资金，就能够有所成长，成长可
以降低风险提高报酬，这才是健康而有意义的成长，相对的，低权益报酬率的公
司，就必须投入大笔额外的资金，才能刺激成长，这样的成长会带来高风险，报
酬率也低，因此是不健康，风险大的成长，也许企业的规模会因此而扩大，但是
股东却无法获蒙其利。
巴菲特指出，有些企业由于受到本质所限，即使管理的再好，也无法出现很
高的权益报酬率，因此，他专门寻找企业本质有利于获得高权益报酬率的公司，
他认为，管理方式虽然可以强化或削弱企业的基本面，但是企业基本面的重要性
远超过管理方式。
强化企业基本面的薪资制度
巴菲特为谢依等优秀主管提供优厚的薪资制度，作为他们将公司基本面最大
化的报偿，当波克夏的经理人要使用大笔资金于他所经营的事业时，波克夏会向
这些经理人索取相当高的增量资金报酬率，相对的，这些为波克夏带来大笔资金
的经理人，波克夏也给予相当高的报偿，当增量资金的收益超过最低报酬率时，
经理人的红利也会随之提高，相反的，如果增量资金的收益低于最低报酬率，波
克夏与经理人都会受到惩罚。
因此，波克夏的经理人都致力于提高报酬率，而非只是增加获利的绝对值，
因为获利绝对值的增加可能是因为保留盈余增加所致，而非权益报酬率提高所产
生的，因此，经理人若将无法有效运用的现金交回母公司，都能得到一笔优厚的
奖金。从巴菲特得到的高报酬来看，他可能为波克夏的经理人订了一个很高的最
低报酬率。
本益比只有5。7倍
也许有人认为巴菲特买下史考特飞兹时，该公司的本益比为7。8倍，因为他
花了三亿一千五百万美元收购史考特飞兹，拿这个数字除以第一年的获利四千零
三十万美元，得出7。8。
再仔细分析就会发现，巴菲特购入史考特飞兹的成本其实不是三亿一千五百
万美元，而是二亿三千零五十万美元，因为史考特飞兹于1986年将超过获利的
八千四百七十万美元，付给波克夏当股息，波克夏将这笔钱用于其它用途，因此
波克夏购入史考特飞兹并用来产出第一年利润的实际成本是三亿一千五百万美
元减掉八千四百七十万美元，亦即二亿三千零五十万美元，因此，史考特飞兹这
一年的本益比只有5。72倍，对于权益报酬率极高的成长型企业而言，这个数字
低得惊人。
由此可见，史考特飞兹为巴菲特带来很大的安全边际，毋庸置疑的，这也让
我亲眼见证到，他所说的耐心等待价格下跌到远低于公司实质价值的意义，他经
常表示，以折扣价买下整个公司比买下公司的一部份要难多了，这使得史考特飞
兹的例子显得更为特殊。
史考特飞兹将所有盈余交给波克夏当股息，这些现金早已超过波克夏收购史
考特飞兹所投资的金额，即使我们用10％折现率计算，从1986年到1994年九年
间的盈余，在1986年的现值为三亿三千九百万美元，这比购入时真正付出的二
亿三千零五十万美元，多了一亿美元，到了1996年，这笔钱的价值更是水涨船
高，因为巴菲特一向都保持20％年复利成长率。
巴菲特在六年之间以盈余10％折现率，赚回了1986年时收购史史考特飞兹
所支付的二亿三千零五十万美元。
免费得到一部价值超过十六亿美元的赚钱机器
更重要的是，巴菲特在回收投资成本之后，还能够继续借着这部赚钱机器生
财，1994年，这部赚钱机器就为他赚进了七千九百三十万美元的营业收益，这
部机器一向保持着高权益报酬率，年平均复利盈余成长率为8。8％，由于史考特
飞兹具有高盈余报酬的基本面，因此史考特飞兹可以利用增量资金所带来的高报
酬率，扩充公司的规模，假设史考特飞兹没有运用增量资金进行投资，权益报酬
率也保持不变，该公司未来的配息率很可能会保持百分之百。
同时，市场会继续对其营业收益给予倍数的评价，假设折现率为10％，长期
获利成长率是5％，且没有增加资金支出，配息率为百分之百，在以上各种条件
配合下，史考特飞兹的本益比应该可以达到二十倍，表示，史考特飞兹营业收益
的内在价值高达十六亿美元。
因为史考特飞兹的盈余可以自由运用，波克夏将之用于其它利润高的投资机
会，目前，史考特飞兹的获利全部来自于营运，如果史考特飞兹保留盈余，那么
该公司未来的获利就会包括营利事业带来的盈余以及投资带来的收入，因为史考
特飞兹将所有的盈余都交给波克夏，因此无法详细说明史考特飞兹将盈余再投资
所得的未来现金流量的现值。
如果我们假设每年5％的营业收益成长率，全数付给母公司当股息，并以15％
的复利率转投资，二十年后，再投资的股息流量其未来价值将是一百二十五亿美
元，如果用10％的折现值计算，未来二十年的股息流量的现值将为十八亿六千万
美元，而这只是以二十年为单位所计算出的现值，假设这家公司永续经营下去，
那么其现值将会更高，每年15％的报酬率将持续以复利成长率成长到无限大。
可以自由运用的盈余
再投资股息流量的现值足以显示巴菲特为什么认为资金配置相当重要，如果
史考特飞兹将盈余保留，放在银行定存，可投资的现金流量价值将大幅降低，巴
菲特要的是可以真正自由运用的盈余，就像史考特飞兹的例子一样，他无法接受
公司申报盈余时，未说明资本支出的细节，投资人为什么要为股息付税，其结果
只是将这些税后盈余交回同一家支出庞大的公司，而这些公司永远渴求新的权益
资金与负债资金？ 因此他对业主盈余有一套独特的见解，他认为业主盈余应该是
净收益加上折旧、耗损和摊还，再减去资本支出和额外的营运资金。
他建议投资人尽量寻找收购后十年间，都能尽可能保持最高业主盈余的公
司，如此一来，投资人就会将注意力放在有长期远景的公司，而非只有短期市场
价值的公司，巴菲特认为市场是无法预估的。
注重内在价值而非帐面价值
只要将史考特飞兹的内在价值和帐面价值加以比较，就可看出其间的明显差
异，史考特飞兹的盈余变为原来的两倍时，它在波克夏的帐面价值变为原来的一
半，巴菲特以一亿四千多万的溢价收购史考特飞兹，他以波克夏的会记帐做法来
解释内在价值和帐面价值间的无关联性，这笔钱起初出现在波克夏的资产负债表
上，最后以年度费用的名目抵消，这些费用在波克夏的盈余表上标示的是成本。
到了1994年，溢价金额降为五千四百多万美元，这笔钱加上史考特飞兹1994
年的帐面价值九千四百多万美元，总数为一亿四千八百多万美元，这就是1994
年时，史考特飞兹在波克夏的帐簿上的价值，这还不及波克夏当初以三亿一千五
百二十万美元购入时的帐面价值的一半，然而，史考特飞兹在被波克夏购并后的
盈余是购并前的两倍，虽然史考特飞兹的帐面价值降低了，但其内在价值却与时
俱�
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